年贵金属半年报：行情仍然可期

行情仍然可期 产业服务总部 ——贵金属半年度策略 报告要点 公司资质 ◆总观点 长江期货股份有限公司交易咨询 业 务 资 格 ： 鄂 证 监 期 货 字[2014]1号 美国贸易政策不确定性导致市场衰退预期升温，美国经济指标走弱，美国零售销售、就业数据陆续走弱，导致美国经济预期恶化。前期美国经济保持韧性，在于美国财政赤字持续大规模扩张支持居民和企业资产负债表修复，如果美国财政力度将在2025年财年后期大幅削减，可能对经济形成拖累。特朗普交易的核心就是通过继续扩大财政赤字来刺激经济，从法定支出、自主性支出和利息支出各项来看，中期美国各项财政支出削减的空间较为有限，财政赤字对通胀构成支撑。 研究员 李旎从业证号：F3085657投资咨询编号：Z0017083 美元信用受损背景下全球央行持续增持黄金储备，作为优化国际储备结构的主动选择。如果新兴市场央行继续以当前速度增持，到2027年其黄金储备占比将从12%升至18%，对应年需求增量达700吨。全球央行购金加美国财政扩张对金价形成支撑，黄金价格中期仍有上涨空间。根据复盘经验，黄金价格的核心见顶因素为财政赤字收缩，而地缘政治因素等短周期因素不能成为见顶的领先指标。白银跟随黄金趋势向上，近期白银实现补涨，白银年内供需缺口收窄，去库进程不畅，金银比值向下修复空间受限，关注复苏预期升温时的配置机会和衰退预期升温的利空影响。 相关研究 《政策预期引导，价格循序渐进》-2024.12.27《牛途未尽，逢低买入》-2024.6.28《布局多头，关注预期差》-2023.12.28《短期调整，不改长期配置价值》-2023.7.3《周期切换可期，运行中枢上移》-2022.12.27《货币退潮后，贵金属投资逻辑分析》-2022.6.23 ◆操作建议 操作上建议布局多头，以逢低做多为主，关注COMEX黄金上方压力位3800美元/盎司，参考沪金运行区间730-900元/克，关注美白银上方39美元/盎司的压力位，参考沪银运行区间7000-9900元/千克。 风险提示：1.美国关税政策超预期；2.美联储延后降息时间超预期。 一、2025年上半年黄金行情回顾：创下新高 2025年上半年美黄金价格继续创出历史新高。特朗普正式入主白宫后，市场不确定性大幅提升，对等关税政策的推出导致市场避险情绪和滞涨预期进一步升温。美元指数持续走弱，地缘政治紧张局势升级，共同驱动黄金价格持续强势上涨，并创下新高。随着美国关税释放暖和信号，美国经济数据韧性存在，就业数据超预期强劲，美联储延续偏鹰立场，黄金价格震荡回调。截至6月27日，美黄金收盘价为3286美元/盎司，较年初上涨24.5%，波幅达到34%，美白银收盘价为36.17美元/盎司，较年初上涨23.5%，波幅达到36%。 近期美联储6月议息会议公布的点阵图显示，决策者对未来利率路径的预期较3月更加偏鹰派。根据最新预测，2025年底联邦基金利率的中值仍为3.9%，这意味着今年内大约有两次各25个基点的降息，与3月时的预期一致。然而，2026年底利率中值上调至3.6%，较3月预期3.4%提高0.2个百分点，2027年底中值上调至3.4%，较此前3.1%提高0.3个百分点。7位官员预计2025年无需降息，有8位官员预计年内降息两次（至联邦基金利率3.75%-4.00%区间），另有2位甚至认为应降息三次（至约3.5%-3.75%的水平），还有2位官员倾向于仅降息一次。这表明联储官员预计2025年之后降息步伐将比原先更缓慢，利率将在更长时间内高于中性水平，以确保通胀受控。 二、具体影响因素分析 （一）美国经济情况 美国关税不确定性导致市场对美国经济走向滞涨至衰退担忧加剧。美国5月ISM制造业PMI为48.5，较上月回落0.2，远低于市场预期的49.5。美国5月ISM服务业PMI指数49.9，大幅不及预期的52，4月前值为51.6。制造业和服务业指数均落入50荣枯线以下，其中进口指数39.9，较前值大幅降低7.2，新订单指标大幅下跌5.9至46.4，为2024年6月以来最大降幅，支付价格指数跳升至68.7，为2022年11月以来最高。但美国ISM非制造业、制造业PMI就业指数分别回升1.7、0.3至50.7、46.8。 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 根据彭博调查，市场对2025年美国实际GDP增速的预期已经从2.3%下调至1.4%，近期沃勒和鲍曼等美联储官员开始呼吁7月降息，然而当前美国经济数据仍然具有韧性，迈入衰退的迹象尚不明显。美国5月CPI同比2.4%，前值2.3%，预期2.4%，服务价格回落的趋势仍在继续，关税影响存在一定滞后效应。 前期美国经济保持韧性，在于美国财政赤字持续大规模扩张支持居民和企业资产负债表修复，如果美国财政力度将在2025年财年后期大幅削减，可能对经济形成拖累。特朗普政策主张通过继续扩大财政赤字来刺激经济，从法定支出、自主性支出和利息支出各项来看，中期美国各项财政支出削减的空间较为有限，财政赤字对通胀构成支撑。虽然成立政府效率部开展削减开支，但财政赤字仍处于上行状态。美国仍处于财政扩张状态，对黄金价格上行形成支撑。 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 美国5月非农就业数据再超市场预期，新增非农就业人数13.9万，高于市场预期为12.6万，失业率4.2%，市场预期为4.2%，劳动参与率62.4%，略低于市场预期为62.6%，平均时薪同比增速3.9%，高于市场预期为3.7%。美国失业率延续缓步上行态势，就业市场表现稳健，为美联储延后降息创造条件，维持年内降息幅度不超过两次的判断。 （二）美元指数 美元指数长期走势与美欧利差、美欧货币政策边际变化有关，短期与欧美经济强弱对比有关。前期贸易政策加剧市场衰退担忧，美国经济指标走弱，美国零售销售、就业数据陆续走弱，导致美国经济预期恶化。截至2024年12月，美国国债突破36万亿美元，占GDP比例超过120%，远由于美国债务总 额的上升加剧了付息压力，特朗普政府有望促进进一步降息。欧元区年内降息4次，美国货币政策趋紧往往支撑美元走强，当前美联储仍处于降息周期进程中，带动美元指数走弱。此外，2025年前四个月贸易逆差为4500亿美元，同比增长了65.7%，基于贸易逆差的领先指标，美元指数或将进入较长的下行周期，中期来看美国国内减税措施落地还将导致美国财政赤字继续上行，美元信用进一步被削弱。 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 欧央行6月议息会议宣布降息25个基点，在政策声明中表示，欧元区当前的整体通胀水平已接近央行设定的2%中期目标。管委会致力于确保通胀稳定在2%的中期目标，在当前极端不确定的环境下，将继续采取以数据为基础、逐次会议评估的方式来决定合适的货币政策立场。欧洲央行行长拉加德暗示将暂停降息，待经济形势明朗后再决定是否降息。 （三）全球央行购金情况 随着地缘政治矛盾持续加深，贸易摩擦不断涌现，2022年以俄乌冲突爆发为标志，全球阵营分化和对抗局面呼之欲出，逆全球化风险大幅抬升。中长期看，金价与美元储备地位高度相关，美元储备占比上升时金价往往下降，反之则上涨。基于分散风险的考虑，全球央行在2008年以来不断增持黄金储备，2022年俄乌冲突爆发以来进程加速，央行购金占全球黄金需求比例从此前的10%左右跃升至20%以上。黄金重新回归全球储备体系的核心位置，反映了各国对“多元化储备”的迫切需求。2022-2024年央行连续三年的购金需求为1000吨左右，为此前5年的平均年购金量两倍以上，主要由以上新兴市场国家央行贡献。1990年黄金占全球央行储备比重为34%，其后由于全球化进程加速，黄金储备占比逐年下降，虽然近三年央行增持速度加快，但黄金储备比重仍然偏低。 根据世界黄金协会统计，2024年，全球黄金年度需求总量创历史新高，除场外交易外的黄金需求总量是4554吨，全球总供应量是4974吨。24年全球央行购金量是1045吨，23年央行购金量是1051吨。2024年各国央行持有的黄金储备按市场价格计算成为仅次于美元的全球第二大储备资产。2024年央行黄金净买入主要国家分别是波兰（90吨），土耳其（75吨）和印度（73）吨，中国央行购金44.17吨，位列第五位。如果新兴市场央行继续以当前速度增持，到2027年其黄金储备占比将从12%升至18%，对应年需求增量达700吨。中国央行自2024年5月暂停购金后，在2024年11月再度重启购金，并连续七个月增持黄金，黄金储备报7383万盎司（约2296.4吨）。 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 （四）黄金CFTC持仓情况 长期来看，黄金CFTC投机基金净持仓合约数量与comex黄金价格走势呈现明显的正相关性，当净持仓合约增加时，通常对应黄金价格处于上涨区间，当净持仓合约减少时，通常对应黄金价格处于下跌区间。截至6月24日，黄金基金净多持仓为18.9万张，较上年末减仓5.7万张，后市对黄金价格的看多情绪较高，当前黄金基金净多持仓处于偏高位置。 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 （五）黄金ETF持仓情况 黄金ETF持仓量反映了投资者对黄金ETF的投资需求，与美黄金的价格走势呈正相关性，但略滞后于黄金价格走势。截至2025年5月底，全球黄金ETF总持仓较年初净流入322吨至3541吨，距离2020年10月3915吨的历史峰值仅一步之遥。截至2025年6月27日，全球最大黄金ETF-SPDR的持金量为955吨，比去年同期增加82吨，同比增幅为9.4%。 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 三、白银基本面情况 白银兼具金融与商品双重属性，白银和黄金同属贵金属，两者具有很强的相关性。金银比价是指同一时期内黄金价格与白银价格的比值，金银比价主要用来考察黄金白银价格相对强弱。白银的上涨通常是追涨黄金的结果，商品属性则是金银比修复的核心推动力，因此金银比修复常出现在经济复苏初期，复盘近三轮金银比修复行情，每一轮金银比的向下修复都伴随着经济的企稳回升，即美国制造业PMI指数触底回升。白银价格往往跟随十年期通胀预期的连续抬升而达到高位，次贷危机期间白银价格与通胀预期同时达到最高点，且白银价格的波动幅度远大于黄金价格。金银比的历史价格平均区间为40-90，均值为68。 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 全球的白银产量包括独立银矿产银、铅锌铜金矿等副产白银、再生银和官方销售白银等，其中独立银矿产量很小，在总产量中的占比低于20%，白银产量主要来自基本金属铜铅锌和黄金的副产，矿产银和再生银构成白银供给的主体。按照前期的矿山开发进度，受铜锌等主金属矿山资本开支和供应扰动的影响，矿产银供给增速将可能放缓，整体供给量受限。 根据世界白银协会统计，2024年全球白银供应总量为31573.16吨，相对2023年增加0.4%，其中矿山银供应25495.54吨，相对2023年减少1.3%，占比供应总量的81%，再生银供应量为6031吨，占比19%。全球白银总需求为36207.58吨，相对2023年减少2.6%，其中首饰及实物投资领域的需求为15041.7吨，工业需求是第一大需求，工业需求为21165.93吨（占比59%），光伏方面的用银需求相对2023年增长2%至6146吨。随着全球光伏装机量的继续增长，以及光伏领域N型电池的市场渗透率提升，光伏用银需求将进一步增长，成为工业需求的主要应用领域。 白银是光伏产业中重要的辅材，是光伏电池片结构中核心电极材料，具体用于光伏电池正面电极和负极，其中用于正极与电池N型区接触的电极称之为正银，用于负极与P型区接触的电极称之为背银，银浆占电池片非硅成本的比例约为33%，BC电池量产也将拉动白银需求。 除了光伏装机高增