聚酯瓶片行业有望提前复苏

倪吉 021-63325888*7504niji@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517120003 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。目录1、聚酯瓶片行业有望提前复苏......................................................................42、减产自救的成功率较高.............................................................................42.1行业集中度高...............................................................................................................52.2企业间分化巨大............................................................................................................52.3减产不是为改善而是为自救..........................................................................................83、过剩产能已大量消化.................................................................................83.1 2023-2024年需求表现很好..........................................................................................83.2消费新业态推动需求提速.............................................................................................94、投资建议................................................................................................125、风险提示................................................................................................12 2 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图表目录图1：聚酯瓶片2022年是景气高点（元/吨）..............................................................................4图2：聚酯瓶片国内产能2022年后快速提升（万吨）.................................................................4图3：行业CR4集中度一直处于较高水平（左轴：产能，万吨）................................................5图4：聚酯瓶片一体化程度各有不同（虚线框内为各企业情况）..................................................6图5：PTA价差持续下行（元/吨）...............................................................................................7图6：PTA国内产能仍有较快增长（万吨）..................................................................................7图7：乙二醇国内开工率有望持续提升（万吨）...........................................................................7图8：国内气头乙二醇成本较低（横轴：产能万吨，纵轴:成本元/每吨）...................................7图9：瓶片价差已跌至底部（元/吨）............................................................................................8图10：2024年主要瓶片企业经营情况急剧恶化（亿元）............................................................8图11：饮料类零售额（亿元）增长平稳.....................................................................................10图12：瑞幸与蜜雪营收22年后出现大幅增长（亿元）.............................................................10图13：瑞幸与蜜雪国内门店数2022后快速增长........................................................................10图14：奶制品包装从玻璃到利乐包装再到聚酯瓶的发展............................................................11图15：聚酯包装已占鲜奶类一半（横轴：鲜奶单价分/毫升，纵轴：个数）.............................11图16：PET包装液态奶便携款更多（横轴：鲜奶商品容量毫升，纵轴：个数）.......................11表1：国内聚酯瓶片企业规模差异较大（截止2025年6月）......................................................5表2：配套PTA企业盈利下滑较快（亿元）................................................................................7表3：瓶片行业2014-2019年国内产量复合增速在8%左右（万吨）...........................................9表4：行业供需正常出清或要到2028年（万吨）........................................................................9表5：2023-2024年瓶片需求增速较高（万吨）...........................................................................9表6：聚酯瓶作为奶制品包装更具优势.......................................................................................11 3 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。41、聚酯瓶片行业有望提前复苏我们在2024年初万凯新材的覆盖报告中分析了聚酯瓶片行业。当时的观点是国内瓶片行业景气度基本触底，后续有望渐渐复苏，不过对于复苏的速度也并不抱很大期待。直到近期有新闻报导，占据聚酯瓶片绝大部分产能的四家主要企业将自6月底到7月初先后实施减产计划。虽然市场对于该行动反应并不积极，但我们认为减产如果落地，确实能够促使行业快速修复。而且通过行业内主要企业间的对比，我们认为聚酯瓶片行业自救式减产具备较大的成功可能性，这有望驱动业内公司业绩出现显著回升。具体如下：1）聚酯瓶片行业虽然产业链简单，技术壁垒不高，但消费端客户的认证要求使行业过去多年格局良好。甚至在2022年景气高点，行业产能大扩张后，头部四家企业占比反而提升到75%以上。良好的行业格局提升了减产自救的成功率，也避免了行业短期修复后陷入长期格局破坏的风险。同时，不论是大小企业之间，还是头部企业之间，由于规模、配套、管理等因素的影响，导致企业的经营情况分化较大，部分大企业在2024年几乎陷入现金流亏损，且正常情况见不到快速好转的可能性。我们认为本次行业自救式减产成功的可能性较大，因为自救并不是为了进一步能踏上康庄大道，而是退一步会掉入万丈深渊。2）2022年之后，聚酯瓶片产能大幅增长，截止至今已增加近1000万吨，增幅近80%。我们原本按照正常需求增速测算，预计要到2028年行业有望实现供需基本平衡。但2022年后茶饮店、鲜奶等新业态的快速增长大幅拉动了内需，海外制造能力的不稳定又给我国出口打开了更大空间，使得2023-2024年聚酯瓶片的新增产能已被大量消化。我们测算离原本2028年才能到的平衡点还相差约340万吨，正好相当于本次行业计划减产的规模。如果减产能够落地，业内企业盈利就有望得到快速修复。之后再随着需求正常增长，行业也有望平稳度过这一轮周期底部，迎接新的繁荣。2、减产自救的成功率较高2020-2022年，聚酯瓶片行业受到疫情影响，行业产能增长几乎停滞，但需求反而因全球居家需求快速提升，导致行业出现了超高景气期。但2022年之后国内大量新批石化化工产能，瓶片行业产能出现爆发式增长。截止目前，国内产能相比2022年底增加近1000万吨，增幅79%。这也导致行业开工率持续降低，价差大幅下降，2024年全行业几乎都陷入亏损。图1：聚酯瓶片2022年是景气高点（元/吨）图2：聚酯瓶片国内产能2022年后快速提升（万吨）数据来源：同花顺，东方证券研究所05001000150020002500202320242025价格价差0500100015002000250020202021 202250%60%70%80%90%100%2022202320242025E产能产量开工率 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5然而据新闻报道，包括逸盛、华润、万凯在内的几家主要聚酯瓶片企业计划在6月底或7月初开始各自削减约20%产能。但市场对于该行动的反应并不积极，我们认为主要原因是市场普遍认为聚酯瓶片这样的大宗化工品行业难以形成有效协同，但我们认为聚酯瓶片行业的一些特点使得该行业有较大可能通过协同来加速行业盈利修复。2.1行业集中度高聚酯瓶片行业的特点之一是行业集中度很高。2022年前，头部四家企业（逸盛、三房巷、万凯、华润）的产能占比维持在65%左右。2022年之后，随着华润集团重组澄星集团，以及行业扩产基本完成，CR4集中度提升到75%以上。较高的集中度使得行业形成一定协同的可能性也更大。我们认为值得关注的不仅是行业集中度的静态情况，而是长期以来一直较高，21-22年高景气周期后，甚至进一步提升的原因。聚酯瓶片这样几乎所有企业都不具备资源优势，生产技术也没有很高壁垒的行业，一般在景气高点时，都会吸引大量外部新进入者。而聚酯瓶片行业2022年之后新进入行业的仅3家企业，新增产能也不多（142万吨）。我们认为主要