主动信贷扩张主导资产价格走势：周度经济观察

32025年7月1日 2025年7月 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。第2页，共10页一、企业盈利转负，生产端扩张趋缓5月工业企业利润当月同比-9.1%，今年以来首度转负，也使得1-5月工业企业利润累计同比转负，下滑幅度较大。分行业来看，利润同比回落幅度最大的为采矿业，此外制造业与公用事业利润同比增速也出现下滑。工业企业利润的大幅走弱主要与价格因素有关，5月PPI同比跌幅加深，暗示工业领域产能过剩的压力在增加。从过往经验来看，快速化解产能过剩需要供应出清和需求拉升同时发力，否则市场化出清的过程将会较为痛苦漫长。人民日报近期发表文章《在破除“内卷式”竞争中实现高质量发展》，强调“政府有引导、行业有自律、企业有行动，综合整治‘内卷式’竞争就能稳步推进、见到成效。”可见决策当局对当前这一问题高度重视，需要密切留意政策出台的情况。我们倾向于认为企业利润下行的过程在三季度或将延续。图1：工业企业利润率与PPI同比，%数据来源：Wind，国投证券证券研究所6月中采制造业PMI为49.7，较上月小幅回升0.2个百分点，环比修复温和。分项来看，所有分项环比均为正值但改善幅度明显低于上月，库存分项则出现大幅修复。事实上，PMI产成品库存分项自今年2月以来始终处于下降趋势，主要5.05.56.06.57.07.52013/112014/052014/112015/052015/112016/052016/112017/052017/112018/052018/11净利润率（12m,ttm) 2025年7月-10-50510152019/052019/112020/052020/112021/052021/112022/052022/112023/052023/112024/052024/112025/05PPI同比（右轴） 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。第3页，共10页2025年7月源自关税冲击带来的企业信心走弱。6月库存的修复表明，企业对近期关税扰动的避险情绪或已出现边际改善。抢运相关指标来看，6月以来波罗的海干散货指数与沿海集装箱运价指数较上月均有明显回落，这意味着抢出口放缓，生产周期倾向于回归常态。价格层面，原材料购进价格大幅提升1.5个百分点至48.4，但仍然处于偏低水平。6月南华工业品指数小幅抬升，国内定价的螺纹、焦炭等价格底部震荡，铜等全球定价品种价格上涨。结合量价和分项数据来看，年初以来供应强、需求弱的局面延续，企业抢出口的动能出现放缓，二季度的名义增长较一季度下滑幅度较大。6月服务业PMI为50.1，较上月小幅下降0.1个百分点，环比依然明显弱于季节性。分项来看，服务业新订单和业务活动预期拖累最为明显，从业人员分项略弱于季节性。总体而言，当前宏观经济面临的主要压力在于价格，而价格低迷主要源于供需的失衡。由于居民和企业部门感受到的更多是名义值的变化，因此价格的持续低迷对企业生产经营、居民消费支出也形成了不利影响，这反过来对物价形成了额外的压力。从1998-2002年、2010-2016年经济走出低物价的经验来看，政府行为的影响至关重要，而依靠市场自发出清往往相当漫长。值得关注的是，海外似乎开始沿着经济景气度提升的方向定价，发达国家财政的扩张、人工智能在部分行业的落地对经济的影响或许在未来会逐步体现。但考虑到我国经济的体量巨大、供应能 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。第4页，共10页2025年7月力突出，仅仅靠海外需求恢复来解决供需失衡似乎不太现实。未来依然需要跟踪政府在供需层面的政策安排。图2：PMI分项环比变化，%数据来源：Wind，国投证券证券研究所二、主动信贷扩张主导资产价格走势年初以来股票市场持续表现强势、中小盘指数涨幅领先，债券市场尽管经历了波折但收益率最终回归至低位，同时人民币兑一篮子汇率持续走低。如何从宏观的视角理解这些资产价格的变化？我们倾向于认为这一系列变化背后，主要的驱动逻辑在于：商业银行主动信贷扩张的同时，实体部门总需求收缩，最终导致资金流向各类资产市场，带来股票上涨（中小盘表现占优）、债券收益率下行、人民币兑一篮子汇率贬值的局面。商业银行主动信贷扩张的证据是，年初以来社融增速触底回升，同时包括信贷在内的广谱利率回落，这一量升价跌的组合反映出信贷的增长更多为供应驱动而非需求拉升。21012345676月5月 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。第5页，共10页2025年7月而贸易盈余的大幅扩张、物价指标持续走低、上市公司过去几年资本开支的下降，排除了外需恢复、供应扩张的解释，最终指向经济在经历总需求收缩的过程。这种主动信贷创造的模式在历史上也经常发生，2009年、2014年出现过与今年类似的模式，而2018年是这一模式的反例。因此当前这一系列资产价格的走向最终主要取决于主动信贷扩张的持续性。一旦信贷增长趋势回落，那么市场存在调整的可能。参考过往，一种可能性是，监管部门主动收紧信贷供应，比如基于控制通货膨胀、或者去杠杆等，这样以来信贷增速的滑落会带来资产价格的反向变化。另一种可能性是信贷扩张的自发性力量耗竭，最终信贷增速与价格双双回落，这也会对权益市场形成压力。不过就当下来看，在需求减速、物价低迷的背景下，监管部门引导商业银行增加信贷供应的意愿较强，这意味着年初以来资产价格运行的趋势有望延续。图3：社融余额同比，%数据来源：Wind，国投证券证券研究所7.08.09.010.011.012.013.014.02021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/05社会融资规模存量同比 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。三、美国降息预期升温最新公布的美国5月PCE同比增速为2.3%，较上月小幅回升0.1个百分点；环比增速为0.1%，与上月持平。核心PCE同比增速为2.7%，环比增速为0.2%，均较上月小幅回升0.1个百分点，虽整体符合市场预期，但考虑到关税影响尚未完全显现，我们认为需要进一步关注未来几个月美国通胀水平的走势。美国6月Markit制造业PMI为52.0，与上月持平；服务业PMI为53.1，虽较上月回落0.6个百分点，但仍小幅超出市场预期，显示关税政策的影响尚不明显，需密切关注关税谈判进展。 第6页，共10页2025年7月 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。第7页，共10页数据来源：Wind，国投证券证券研究所近期美联储官员发声整体中性偏鸽。美联储主席鲍威尔于上周出席国会参众两院的半年度货币政策听证会，表示关税政策的影响取决于其最终水平，要继续等待经济数据明朗才会做出决策，但“通胀下行和劳动力市场的疲软可能意味着美联储提前降息”。美联储理事鲍曼则认为，如果通胀水平仍然受到抑制，则最早可于7月降息。受美联储官员偏鸽派发声影响，市场降息预期较此前小幅回升。当前市场预期2025年美联储降息次数提升至3次，降息时点分别为9月、10月与12月；全年降息幅度扩大至64BP左右。欧元区6月PMI整体不及预期，尤其是制造业PMI指数已连续36个月位于萎缩区间，景气度持续偏弱。在此背景下，欧央行官员近期发声中性偏鸽。欧央行行长拉加德表示，欧洲央行有能力应对“异常严重”的经济和政治不确定性，特别是在当前异常不确定的情况下，将采取依赖数据和逐次会议的方法来确定适当的货币政策立场。欧洲央行管委兼任德国行长雷加尔表示，鉴于近期中东局势和美国贸易政策的不确定性较高，欧洲央行无法对利率路径给出承诺，欧洲央行应适 2025年7月 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。第8页，共10页当保持灵活性，并依数据做出决策。油价大幅下跌、以及降息预期的升温，导致10年期美债利率回落9BP至4.29%；美元指数小幅回落1.5%至97.3；美股整体收涨，其中纳斯达克指数与标普500指数均创历史新高。近期中东地缘政治风险明显缓和，关税谈判或重回市场焦点。考虑到关税政策虽有反复，但整体呈下降趋势，且美联储年内降息预期小幅升温，美元指数短期内或继续承压。图6：美国10年期TIPS和通胀预期，%数据来源：Wind，国投证券证券研究所(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.52023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/01通胀指数国债(TIPS):10年 2025年7月2024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/06通胀预期 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。团队成员介绍袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入国投证券证券研究所。张端怡，宏观分析师，英国诺丁汉大学硕士。2023年2月加入国投证券证券研究所。魏薇，宏观团队分析师助理，北京师范大学数学学士，英国帝国理工学院理学硕士，北京大学国家发展研究院金融学博士。2023年7月加入国投证券证券研究所。分析师声明本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 第9页，共10页2025年7月 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。免责声明本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身