6月中国PMI数据点评：EPMI与PMI为何出现分歧

证券研究报告 报告日期：[Table_Author]首席分析师：颜子琦电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com[Table_Author]分析师：洪子彦电话：15851599909[Table_Report] 2/10证券研究报告环比回升。全球运价仍处于动态平衡状态，对应新出口订单仅回升0.3pct，达到4月的水平。内需订单表现强于外需，主要是“两新两重”政策的支撑，和6月期间地产链的局部修复所致。主要原材料购进价与出厂价收缩态势同步修复，企业利润承压未改变，但价格传导初现。受到全球油价上行影响，原材料购进价边际上行，上游过剩继续压制价格端，大宗商品价格BPI指数呈现震荡下行。出厂价指数同步修复，显示在生产指数扩张、企业开工情况上升、采购量增加的有利条件下，企业将价格转嫁至下游。两者环比差仍与上月持平，虽企业利润承压未改变，但企业价格传导模式改变初现。对比最近两轮成本推动价格上行的情况，在24年3至5月、24年8至10月，成本价带动出厂价上行时，均同步伴随价差的扩大，即企业利润空间的恶化。但本轮成本推动价格上行，逆转了此前利差压缩的模式。企业仍是“以价换量”格局，供需格局有所修复。生产加速仍快于需求端的改善，对比进价与出厂价仍在收缩区间，说明当前生产的加快、订单的增加，核心还是以低价作为驱动。本月新订单站上荣枯线或标志需求疲弱态势松动，但生产领跑的幅度不及新订单增长幅度，显示企业预期仍留谨慎余地。采购量跃至扩张区间，或标志着制造业核心矛盾从‘需求疲软约束生产’转向‘预期改善驱动扩张’。企业依循“订单驱动采购”模式，随着订单持续走好，采购量跟随跃升至扩张区间，其中或也反映了企业预期的转变。但同时采购量激增未转化为对应的库存积累，小企业仍在收缩，政策铸造的复苏转变仍要谨慎看待。被动去库态势在改善，但企业库存调整行为仍偏谨慎。产成品去化放缓，新订单扩张，被动去库或进入尾声。原材料库存指数亦继续向上修复，产成品库存修复力度强于原材料库存，仍显企业谨慎。（2）非制造业方面：建筑业PMI开始走好。建筑业PMI结束连续3个月下降，6月升至52.8%。或主要受到基建拉动，6月专项债发行继续提速快于去年同期，基建投资落地实物工作量仍有所体现。而地产侧或是拖累，玻璃价格6月继续下行。建筑业PMI新订单环比继续提升，或推动下月基建开工继续提速。服务业PMI小幅走低。服务业PMI降至50.1，仍在扩张状态。投入品价格升至荣枯线以上，但新订单及销售价格仍在收缩区间，服务业面临“成本升+需求冷”的格局，从业人员指数继续在收缩区间下探，成本压力倒逼雇工清退，同时也需警惕业务活动预期的边际回落。⚫热点思考：EPMI与PMI为何出现分歧？6月EPMI指数为47.9%，较上月下跌2.1个百分点（前值为51%），与本月PMI背离加剧。由于EPMI指数仅覆盖战略性新兴行业，故表现为波动性更强。本月指数较低或是：美国关税“明松暗紧”，锂电领域、电动汽车领域出口仍然受限、稀土等关税反制领域在出口实操上仍有流程性的阻碍，故虽贸易摩擦转向、双方进入和谈阶段且豁免多数高额关税，但新兴战略领域仍是谈判的主要筹码，在和谈过程中双方仍要相对留有后手。而PMI指数虽也反映了新出口订单的收缩态势，但通过内需订单指数展现了“两新两重”政策对非 3/10战略性新兴领域的支持力。⚫后市展望：经济复苏拐点仍待验证，债市将会如何走？从PMI分项看长期经济格局：需求复苏拐点仍有待验证。地产侧仍未走出底部周期；而消费侧出厂价分项仍在收缩区间，弱价格未改变，PMI从业人员分项均处于收缩区间且向下继续恶化、收入效应不强，内需主要依赖财政补贴拉动。外需方面，当下进入3个月关税暂停窗口期，外需有所恢复，但受外需动能不足影响恢复仍有限。另外，PMI价格分项继续向下带来通缩压力，利率低位区间运行的趋势或不会改变。长格局转变的关键还在于未来价格向下趋势与出口回补、财政补贴的博弈。债券市场方面，6月十年国债收益率整体呈现下行走势，6月制造业PMI数据虽超出预期，但仍表现为收缩。市场对于基本面的理解仍是内需复苏尚无坚固证据+外需仍有挑战，价格底部位置仍在。故即使边际存在改善亮点，短期仍难推动大趋势的转变，基本面仍能支撑债市行情，在央行国债买预期、非银配置力等市场因素影响下，构成6月利率的下行走势。下月来看，本月PMI分项反映的经济实质动能改善仍有待验证。库存方面，虽有边际补库迹象，但是企业转向主动补库的通路或还较长，叠加PMI价格分项仍显示为收缩，短期难有较大改善，不改经济基本面利好债市的环境。6月PMI超预期，体现经济韧性。对政策层的影响或为：政策下阶段仍有定力。原因总结有三：1）政策锚定上，经济韧性与关税谈判结果均超预期；2）政策节奏上，7月政治局会议正值90天关税暂缓窗口期，年中稳增长政策或需在动态考量下有所推迟，等待8月谈判结果进一步明朗后再度情推出。另外，根据已发放资金对经济推动效果来看，全年资金下发后实现经济目标的难度不大，故客观上也支持下半年政策的灵活调度。3）政策必要性上，去年3季度有低基数效应，7、8月低基数效应更明显，而今年1、2季度经济运行情况尚可，通过线性后推，预计7月、8月经济基本面在无外力推动下，也具备内生的回升动能。综合考虑，目前经济数据韧性+政策定力预期组合下，7月债市或仍有相对顺风环境，债市风险可控。建议把握政策观望的窗口期。⚫风险提示：外部环境不确定性风险、政策效果不及预期及政策转向风险。 证券研究报告 4/10正文目录1重要图表...................................................................................................................................................................62风险提示...................................................................................................................................................................9 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 5/10图表目录图表1：制造业与非制造业PMI数据一览（%）............................................................................................................6图表2：制造业PMI（%）..............................................................................................................................................6图表3：非制造业PMI（%）..........................................................................................................................................6图表4：出口大幅改善，带动订单总量上行（%）..........................................................................................................7图表5：生产抢跑新订单，警惕后续订单不足风险（%）...............................................................................................7图表6：在手订单弱于生产、产能利用偏低（%）..........................................................................................................7图表7：采购跟随订单趋势修复，但差值显示企业信心恢复仍滞后（%）.....................................................................7图表8：产成品库存去化，原材料库存回补，库存节奏或加快（%）.............................................................................7图表9：供需结构改善：产成品去化，而新订单上行，或带动下阶段补库（%）..........................................................7图表10：企业利润继续边际承压：价格双走低，进出价趋势差与上月一致（%）.........................................................8图表11：就业结构：建筑业边际抬升最多、制造业小幅修复，服务业下滑（%）.......................................................8图表12：建筑业PMI（%）............................................................................................................................................8图表13：服务业PMI（%）............................................................................................................................................8图表14：大型企业PMI（%）........................................................................................................................................8图表15：中型企业PMI（%）........................................................................................................................................8图表16：小型企业PMI（%）........................................................................................................................................9图表17：制造业PMI状态与十年国债率（%）..............................................................................................................9 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 1重要图表图表1：制造业与非制造业PMI数据一览（%）资料来源：Wind，华安证券研究所2025-042025-032025-0249.050.550.249.852.652.549.251.851.144.7