6月物价数据点评：CPI与PPI背离趋势为何加剧？

证券研究报告 报告日期：[Table_Author][Table_Author]分析师：洪子彦[Table_Report] 2/9证券研究报告居民收入端来看，房租水平同比降幅自3月收窄至-0.1%后，连续4月维持该水平不变。由于房租价格与居民收入相关，房租企稳趋势走平或预示收入改善趋势陷入停滞，而收入修复正是驱动总需求复苏与物价水平回正的核心动能。企业活动迹象看，猪肉价格6月同比跌至-8.5%，环比跌至-1.2%。本月猪肉供应充足、叠加进口猪肉进一步扰动，猪肉价格下跌一方面主要由供给过剩导致，但同样也反映6月猪肉需求在收缩，工厂用工需求或存在结构性下降。关税冲突虽已放缓，但前几月对企业利润的持续挤压仍对经济造成滞后影响，6月小企业PMI大幅下跌，制造业及服务业PMI就业亦下跌，印证6月猪肉需求的收缩。另外，酒类价格环比下降0.3%，降幅持平近5年同期。鉴于酒类消费通常与小企业商务活动相关联，故暗示了小企业商务活跃度仍偏弱。企业价格传导模式来看，6月家用器具价格上涨预示的价格转嫁或是政策窗口期的幻觉。家用器具CPI环比上升或是由于6月处于补贴资金的断档期，厂商调价所致。头部品牌的价格模式为“上调标价、补贴抵扣”来实现名义涨价，而6月多地补贴额度耗尽，导致补贴抵部分6月出现下降，导致最终商品价格的上涨。补贴断档期提价或仅是库存压力转嫁的博弈行为。高频数据看，国际油价出现继续下行趋势，下阶段PPI面临向下压力。其它方面，南华工业品价格边际开始回升，螺纹钢价格依然持续走低，虽第三批3000亿两重资金已下达，但高温天气限制了需求释放、落地成实物施工有限。玻璃价格继续走低，地产尚无改善迹象。⚫未来展望：透过6月通胀数据，我们看到怎样的趋势？当前CPI在外部干扰项边际降低的背景下，实现了向上突破，但需求面临复苏不均衡格局，修复趋势仍待巩固。高频数据显示国际油价已开始回落，局部地缘冲突缓和，7月油价重心下移或是大概率事件，或带动下月CPI回落。7月下一批财政资金开始到位，CPI家用器具分项或将出现下跌，而财政补贴断档导致向其它行业的传导降速，叠加本月其他领域消费被挤压，故下月其它领域的价格修复仍要观察。而企业活动迹象来看，持续的利润压缩格局导致小企业景气度下滑、就业下降，收入端贡献的消费需求仍不乐观。PPI供给侧困境未改变，外需“抢出口”效应在消退，内需拉动虽降速，但7月或将回弹，维持当前的弱平衡。供给侧看，产能过剩格局短期难有改变，而7月国际油价转为下行或导致PPI价格回落。外需而言，仍有挑战，下半年出口大概率回落、贸易或降温，对总需求难有显著的向上带动。内需而言，7月下一批补贴资金到位后，一方面直接改善企业利润，另一方面，CPI需求复苏的不均衡格局或将改善，CPI向PPI拉动的链条将重新启动，生活资料PPI或仍能继续上行。但整体来看，向上修复的幅度或比较有限。⚫风险提示外部环境不确定性风险、政策效果不及预期及政策转向风险，警惕陷入价 3/9证券研究报告格水平上涨与工资增长脱节导致的“低工资-高物价”循环的风险。 4/9正文目录1重要图表...................................................................................................................................................................62风险提示...................................................................................................................................................................8 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 5/9图表目录图表1：CPI与核心CPI同比（%）..............................................................................................................................6图表2：CPI分类同比（%）...........................................................................................................................................6图表3：CPI环比走势及历年同期情况（%）.................................................................................................................6图表4：核心CPI环比走势及历年同期情况（%）.........................................................................................................6图表5：服务CPI环比季节性走势（%）........................................................................................................................6图表6：家用器具CPI环比季节性走势（%）................................................................................................................6图表7：分行业CPI环比统计图（%）...........................................................................................................................7图表8：PPI环比增速：补贴断档致生活资料走弱，PPI达到弱平衡（%）...................................................................7图表9：PPI环比分行业：受输入性因素影响，采掘、原材料等上游行业边际改善（%）.............................................7图表10：高频数据南华工业品指数：工业品价格边际小幅回升（点）..........................................................................8图表11：高频数据螺纹钢价格及供给情况：价格持续下探，需求不足，产能过剩格局延续（%，元/吨）...................8图表12：高频数据玻璃价格：价格持续走低，地产需求尚无回暖迹象（元/吨）...........................................................8图表13：高频数据全球原油价格：6月国际油价转为下行，下月能源CPI有回落可能（美元/桶，美元/桶）..............8 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 1重要图表图表1：CPI与核心CPI同比（%）资料来源：Wind，华安证券研究所图表3：CPI环比走势及历年同期情况（%）资料来源：Wind，华安证券研究所图表5：服务CPI环比季节性走势（%）资料来源：Wind，华安证券研究所20-0220-0720-1221-0521-1022-0322-0823-0123-0623-1124-0424-0925-02核心CPI:当月同比7月8月9月10月11月12月2024年2023年2021年2020年7月8月9月10月11月12月2024年2023年2021年2020年 6/9资料来源：Wind，华安证券研究所图表4：核心CPI环比走势及历年同期情况（%）资料来源：Wind，华安证券研究所图表6：家用器具CPI环比季节性走势（%）资料来源：Wind，华安证券研究所-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.61月2月3月4月5月6月7月2025年2024年2022年2021年-2-1.5-1-0.500.511.522.533.51月2月3月4月5月6月7月2025年2024年2022年2021年 敬请参阅末页重要声明及评级说明-1.5-1-0.500.511.521月2月3月4月5月6月2025年2022年-1.5-1-0.500.511.51月2月3月4月5月6月2025年2022年 7/9资料来源：Wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明资料来源：Wind，华安证券研究所 8/9资料来源：Wind，华安证券研究所图表13：高频数据全球原油价格：6月国际油价转为下行，下月能源CPI有回落可能（美元/桶，美元/桶）资料来源：Wind，华安证券研究所外部环境不确定性风险、政策效果不及预期及政策转向风险，警惕陷入价格水平上涨与工资增长脱节导致的“低工资-高物价”循环的风险。55606570758085909524-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-11全球:现货均价:原油(英国布伦特Dtd)现货价:原油:美国西德克萨斯中级轻质原油(WTI):周:平均值 敬请参阅末页重要声明及评级说明资料来源：Wind，华安证券研究所图表12：高频数据玻璃价格：价格持续走低，地产需求尚无回暖迹象（元/吨）资料来源：Wind，华安证券研究所2风险提示1000150020002500300035002021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/05中国:市场价:浮法平板玻璃(4.8/5mm) 证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明[Table_Introduction]分析师与研究助理简介分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，8年卖方固收、权益研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2024年Wind金牌分析师第二名，2023年Choice固收行业最佳分析师。分析师：洪子彦，华安固收分析师，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。[Table_Reputation]重要声明分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任