宏观研究：偏乐观看待工业企业利润的后续走势

发布时间：2025-07-01 研究所 宏观研究 分析师:袁野SAC登记编号:S1340523010002Email:yuanye@cnpsec.com研究助理:苑西恒 偏乐观看待工业企业利润的后续走势 SAC登记编号:S1340124020005Email:yuanxiheng@cnpsec.com 投资要点 通过5月工业企业利润来看，尽管5月我国出口增速保持较高韧性，促消费政策效果持续显现，但在外部环境不确定性仍大的背景下，短期市场微观主体采取谨慎策略，以订单驱动生产，短期生产、投资和消费或趋于收缩，PPI同比增速变化走弱，进而拖累工业企业利润。因PPI增速持续走弱、工业企业利润增速转负，亦会对就业景气度产生冲击，如领取失业金人数、居民就业预期和居民收入预期均呈现走弱迹象，这会制约了消费内生修复动能的修复，这也解释了当前消费主要是促消费政策拉动。与此同时，消费回暖并未传导至生产端，或是生产结构调整的影响，未来生产性服务业或将成为新的增长驱动力。 近期研究报告 《6月经济景气度延续平稳，关注价格改善的前瞻性信号》-2025.06.20 基于此，在外部环境不变的情况下，仅静态考虑，短期出口韧性仍在，消费修复斜率或受制于当前就业景气度限制，促消费政策效果或存在边际递减，下半年消费或存在边际放缓压力，而房地产投资年内难言改善，整体来看，国内宏观环境或呈现边际走弱。但我们理解，无需对宏观环境过于悲观。一季度我国经济实现良好开局，经济增速5.4%，4月、5月经济数据呈现“增速边际放缓、韧性延续”特点，结合6月经济高频数据，从生产法拟合，预计二季度经济增速有望维持在5.2%左右，上半年经济增速或在5.3%左右，则下半年经济增速保持在4.7%左右，即可实现5%全年经济增长目标，下半年稳增长压力有所下降。 综上，在以上分析的基础上，我们维持前期判断，美国经济内在脆弱性制约美国关税政策的可持续性，进入三季度，美关税政策影响或逐步消退。仅从宏观环境角度看，宏观经济增速明显下行的风险相对较低，市场风险偏好或率先修复，若9月美联储降息预期兑现，内外共振，利好我国权益市场。 风险提示： 全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。 目录 1资产表现.................................................................................42价格走弱拖累工业企业利润，静待风险偏好修复...............................................42.1工业企业利润增速由正转负，价格疲软是主要拖累..........................................42.2企业延续去库存，或冲击就业市场景气度.................................................62.3消费回暖尚未传导至生产端，消费修复内生动能有待增强....................................72.4展望：美关税政策阴霾逐步消退，静待风险偏好修复........................................73国内外宏观热点...........................................................................93.1国外宏观热点.........................................................................93.2国内宏观热点........................................................................23风险提示..................................................................................24 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览...........................................................4图表2：工业企业利润同比增速（%）......................................................5图表3：量、价和利润率对工业企业利润增速贡献（%）......................................5图表4：工业企业每单位营收中成本和费用情况（元）.......................................6图表5：企业三大费用同比增速（%）......................................................6图表6：工业企业产成品库存同比增速（%）................................................7图表7：居民就业预期和收入预期.........................................................7 1资产表现 6月第4周（6.21-6.27），DR007和6个月同业存单（股份制银行）到期收益率小幅上行；国债市场方面，短端下行，长端利率小幅走高；全球主要经济体股票市场基本呈现回升态势，或是中东地缘政治风险消退的原因；商品市场走势分化，黄金、原油价格较为明显回落，铜、铝、锌等价格上涨；外汇市场方面，美元指数贬值，人民币汇率微升。 2价格走弱拖累工业企业利润，静待风险偏好修复 2.1工业企业利润增速由正转负，价格疲软是主要拖累 5月规模以上工业企业利润增速由正转负。当月全国规模以上工业企业实现利润总额同比增速为-9.1%，较前值下降12.1pct；1-5月，全国规模以上工业企业实现利润总额累计同比增速为-1.1%，较前值回落2.5pct。从量、价、利润率分析，受益于推动降低全社会综合融资成本和降低全社会物流成本，企业利润率延续改善，成为支撑项；生产边际放缓，价格持续回落，成为工业企业利润增速放缓的主要拖累。 一是在量方面，1-5月规模以上工业企业工业增加值累计同比为6.3%，较前值下降0.1pct，或是未来预期不确定性上升，市场微观主体生产趋于谨慎。 二是在价格方面，价格拖累作用持续存在，且本月拖累作用有所增大，1-5月PPI累计同比增长-2.6%，较前值回落0.2pct。 三是在利润率方面，1-5月规模以上工业企业营业收入利润率为4.97%，较前值上升0.1pct，延续边际改善态势。从收入和成本两大维度拆分，收入和成本均同比增速均下行。1-5月工业企业营业收入累计同比为2.7%，较前值回落0.5pct，收入增速降幅较为明显；1-5月工业企业营业成本累计同比为3.0%，较前值下降0.4pct。其中，1-5月规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为85.61元，较前值上升0.07元，而1-4月规模以上工业企业每百元营业收入中的费用为8.57元，较前值下降0.01元。由于5月规模以上工业企业三大费用尚未公布，但根据4月数据，企业销售费用和财务费用同比增速下降是成本同比增速走弱的重要支撑，短期暂无发生重大结构性变化，有理由相信5月工业企业成本下降或源自销售费用和财务费用下降。 资料来源：Wind,中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 2.2企业延续去库存，或冲击就业市场景气度 PPI连续32个月处于负增长区间，对工业企业利润形成了压制，目前工业企业呈现去库存特点。1-5月工业企业产成品库存同比增速为3.5%，较前值下降0.4pct。值得注意的是，自去年12月至今年4月，工业企业利润呈现边际改善趋势，但此阶段，工业企业亦呈现去库特点。 在有效需求不足的大环境下，未来预期不确定性上升，冲击市场微观主体的投资决策，生产或趋于谨慎，企业呈现去库存特点，这或对就业产生负向冲击。（1）从城镇调查失业率来看，5月城镇调查失业率为5%，处于2024年以来的阶段性低点，这组数据显示就业市场保持较高景气度。（2）但从失业保险基金支出、居民就业预期和居民收入预期来看，就业市场或已呈现放缓态势。2025年1-3月全国失业保险基金支出同比增长22.4%，显示失业金领取人数明显走高，或间接反映了就业市场有所走弱。与此同时，开年以来，居民就业预期和收入预期亦呈现边际走弱态势，4月消费者就业预期信心指数为73.7，较前值下降0.8，年内亦整体呈现逐月走低趋势；4月消费者收入预期信心指数为94.3，较前值下降2.5，年内亦呈现整体走弱的态势。（3）从企业招聘角度来看，企业招工前瞻指数亦有所放缓。6月BCI企业招工前瞻指数为49.1，较前值下降0.77。 资料来源：Wind,中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 2.3消费回暖尚未传导至生产端，消费修复内生动能有待增强 5月社零增速超预期回升，出口保持一定韧性，从生产和需求拟合数据来看，5月供需缺口有所收窄，但作为供需博弈结果的PPI同比增速延续走弱，同时规模以上工业企业利润同比增速由正转负，均指向消费回暖尚未传导至生产端。从生产结构来看，目前生产端的回暖主要是服务业生产景气度回升，工业生产有所走弱，背后体现了生产端结构变化，亦体现了新旧动能接续转换阶段，有效需求不足的深层次原因，或是结构性失业问题制约需求修复。 从企业性质来看，国有及国有控股企业、私营工业企业和股份制工业企业利润增速均边际走弱，其中，私营工业企业保持正增长，国有及国有控股企业和股份制工业企业利润增速处于负增长区间。1-5月国有及国有控股企业、私营工业企业和股份制工业企业利润累计同比增速分别为-7.4%、-1.5%和3.4%，较前值变动分别为-3pct、-2.6pct和-0.9pct。 2.4展望：美关税政策阴霾逐步消退，静待风险偏好修复 通过5月工业企业利润来看，尽管5月我国出口增速保持较高韧性，促消费政策效果持续显现，但在外部环境不确定性仍大的背景下，短期市场微观主体采取谨慎策略，以订单驱动生产，短期生产、投资和消费或趋于收缩，PPI同比增速变化走弱，进而拖累工业企业利润。因PPI增速持续走弱、工业企业利润增速转负，亦会对就业景气度产生冲击，如领取失业金人数、居民就业预期和居民收入预期均呈现走弱迹象，这会制约了消费内生修复动能的修复，这也解释了当前 消费主要是促消费政策拉动。与此同时，消费回暖并未传导至生产端，或是生产结构调整的影响，未来生产性服务业或将成为新的增长驱动力。 基于此，在外部环境不变的情况下，仅静态考虑，短期出口韧性仍在，消费修复斜率或受制于当前就业景气度限制，促消费政策效果或存在边际递减，下半年消费或存在边际放缓压力，而房地产投资年内难言改善，整体来看，国内宏观环境或呈现边际走弱。但我们理解，无需对宏观环境过于悲观。一季度我国经济实现良好开局，经济增速5.4%，4月、5月经济数据呈现“增速边际放缓、韧性延续”特点，结合6月经济高频数据，从生产法拟合，预计二季度经济增速有望维持在5.2%左右，上半年经济增速或在5.3%左右，则下半年经济增速保持在4.7%左右，即可实现5%全年经济增长目标，下半年稳增长压力有所下降。 综上，在以上分析的基础上，我们维持前期判断，美国经济内在脆弱性制约美国关税政策的可持续性，进入三季度，美关税政策影响或逐步消退（详见报告《“以旧换新”蓄动力，“过境免签”新亮点》）。仅从宏观环境角度看，宏观经济增速明显下行的风险相对较低，市场风险偏好或率先修复，若9月美联储降息预期兑现，内外共振，利好我国权益市场。 情形一：中美经贸谈判取得实质性进展，美国对我国加征关税税率不高于豁免期水平，甚至存在进一步下调可能。