宏观研究：工业企业利润是后发变量，关注价格的先期信号

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告2024年10月28日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 工业企业利润是后发变量，关注价格的先期信号 研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 《10月高频数据有所回暖，上下游恢复仍有分化》-2024.10.28 核心观点 全国规模以上工业企业利润总额当月同比增速连续两个月负增长，1-9月全国规模以上工业企业实现利润总额累计同比亦由正转负我们理解，规模以上工业企业利润同比增速连续转弱，表面体现为价格和利润率走弱，但从经济循环角度分析，有效需求不足背景下，促生产稳增长的做法反而是工业企业利润走弱的更深层次原因。在新旧动能转换期，有效需求不足成为当前主要矛盾，促生产稳增长做法虽可支撑短期经济增速，亦会导致需求与生产的持续背离。此时若无有效的扩需求政策，因供大于求，企业库存会逐步走高，价格走弱，呈现通缩迹象。与此同时，因产销率走低，销售费用随着销售难度增加而因存货周转放缓，持有成本亦会提高，进一步压缩企业利润空间。此阶段，需警惕生产与需求螺旋式下降的风险。 从上中下游利润占比来看，1-9月，中游设备制造业利润总额占 比持续提升，下游消费利润占比环比小幅回升，显示终端消费有所回暖，上游采掘和上游原材料利润占比小幅回落。 向后看，近期扩内需稳增长的一揽子政策措施持续加码，叠加前 期“两新”“两重”政策效果显现，专项债发行节奏提速，实物工作量加速形成，扩内需的政策效果将逐步显效，或将扭转生产与需求螺旋下降的态势，促进经济良性循环，工业企业利润有望稳健修复。 风险提示： 中美贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不 及预期。 目录 1工业企业利润延续弱势，警惕生产与需求螺旋式下降风险4 2外需拉动作用仍较为突出，下游消费呈现企稳回升6 2.1中游设备制造业利润占比持续提升，下游消费利润占比呈现企稳回升6 2.2分行业来看，外需拉动作用仍较为明显7 3展望：扩内需政策持续加码，工业企业利润有望稳健修复8 风险提示8 图表目录 图表1：工业企业利润同比增速（%）4 图表2：三大行业工业累计利润总额同比增速（%）4 图表3：量、价和利润率对工业企业利润增速贡献（%）5 图表4：工业企业每单位营收中成本和费用情况（元）5 图表5：工业企业产成品库存累计同比（%）6 图表6：工业企业产成品周转天数（天）6 图表7：上中下游行业利润占比（%）7 图表8：上中下游行业利润增速变化情况（%）7 1工业企业利润延续弱势，警惕生产与需求螺旋式下降风险 （1）全国规模以上工业企业利润总额同比增速连续两个月负增长，1-9月全国规模以上工业企业实现利润总额累计同比亦由正转负。 9月当月全国规模以上工业企业实现利润总额同比增速为-27.1%，跌幅进一扩大，较8月当月同比增速下降9.3pct，并未存在基数走高的影响；1-9月，全国规模以上工业企业实现利润总额累计同比增速为-3.5%，增速由正转负，较前值回落4pct。 从三大行业来看，1-9月采矿业和制造业实现利润同比负增长，分别为-10.7%和-3.8%，电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润保持正增长，同比增速为12.1%。 图表1：工业企业利润同比增速（%）图表2：三大行业工业累计利润总额同比增速（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 （2）从量、价和利润率三个维度分析，工业企业利润转负的主要原因是价格走弱和营业收入利润率回落，产量仍是支撑工业企业利润的关键变量。 一是在量方面，工业增加值是工业企业利润持续修复的关键支撑变量，这与当前促生产稳增长的做法相吻合。1-9月工业增加值累计同比增速5.8%，持平前值。 二是在价格方面，价格拖累作用持续存在，且本月拖累作用有所增大。1-9月PPI累计同比增长-2%，较前值回落0.1pct。 三是在利润率方面，工业企业利润空间收缩。1-9月营业收入利润率为5.27%，较前值回落0.07pct,且较去年同期下降0.35pct，显示工业企业利润空间持续收 窄。从成本费用来看，成本与费用均有所增加。1-9月每百元营业收入中的成本为85.38元，较去年同期增长0.36元；每百元营业收入中的费用为8.46元，较 去年同期增长0.13元。 图表3：量、价和利润率对工业企业利润增速贡献（%）图表4：工业企业每单位营收中成本和费用情况（元） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 （3）我们理解，规模以上工业企业利润同比增速连续转弱，表面体现为价格走弱和利润率回落，生产仍是核心支撑，但从经济循环角度分析，有效需求不足背景下，促生产稳增长的做法反而是工业企业利润走弱的更深层次原因。 在新旧动能转换期，有效需求不足成为当前主要矛盾，促生产稳增长做法虽可支撑短期经济增速，亦会导致需求与生产的持续背离。此时若无有效的扩需求政策，因供大于求，企业库存会逐步走高，价格走弱，呈现通缩迹象。与此同时，因产销率走低，销售费用随着销售难度增加，而因存货周转放缓，持有成本亦会提高，进一步压缩企业利润空间。 开年以来，规模以上工业企业库存呈现持续态势，1-9月工业企业产成品库存同比增长4.6%，虽较前值回落0.5pct，亦处于年内较高水平，或存在主动去库阶段，即降价去库存，与当前PPI持续走低相一致；1-9月工业企业产成品周转天数为22.4天，年内呈现回落态势，仍处于2018年以来75.3%的历史分位水平，保持相对较高水平，显示周转有所放缓。前文分析亦可知，每百元营业收入中的成本和费用有所上升，或因销售难度增加，销售费用上升，且存货周转放缓，持有成本增加，导致成本上升。 此阶段，需警惕生产与需求螺旋式下降的风险。若需求端无外部刺激，工业 企业利润持续走弱，必然会反作用于生产，生产放缓则会影响居民就业和收入，需求或存在进一步收缩的风险，导致生产与需求的螺旋式下降。 图表5：工业企业产成品库存累计同比（%）图表6：工业企业产成品周转天数（天） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 2外需拉动作用仍较为突出，下游消费呈现企稳回升 2.1中游设备制造业利润占比持续提升，下游消费利润占比呈现企稳回升 1-9月，中游设备制造业利润总额占比持续提升，下游消费利润占比环比小幅回升，显示终端消费有所回暖，上游采掘和上游原材料利润占比小幅回落。1-9月，上游采掘业和上游原材料利润总额在规模以上工业企业利润总额中占比分 别为17.15%和20.46%，较前值回落0.33pct和0.18pct；中游设备制造业利润总额在规模以上工业企业利润总额中占比为34.08%，较前值上升0.59pct，年内中游设备制造业利润持续提升；下游消费利润总额在规模以上工业企业利润总额中占比分别为16.42%，较前值回升0.1pct。 我们理解，（1）年内中游设备制造业利润占比持续走高，一个重要原因是 出口拉动设备制造业利润改善，弥补国内终端需求不足的问题，前期报告中已强调。（2）从本月数据来看，下游消费呈现逐步回暖迹象，下游消费业利润占比连续两个月环比回升，背后应是“两新”政策带动作用，三季度经济数据中已有反应，消费增速较为明显回升，主要是汽车、家电带动。短期来看，“两新”政策效果有望持续兑现，仍会拉动消费复苏。 图表7：上中下游行业利润占比（%） 上游采掘 上游原材料 中游设备制造 下游消费 公用事业 1-9月 17.15% 20.46% 34.08% 16.42% 11.46% 1-8月 17.48% 20.64% 33.48% 16.33% 11.66% 1-7月 17.51% 21.09% 33.13% 16.24% 11.63% 1-6月 17.53% 21.24% 33.17% 16.37% 11.30% 1-5月 18.24% 20.83% 31.95% 16.87% 11.74% 1-4月 18.73% 19.86% 30.48% 18.27% 12.33% 1-3月 19.67% 18.11% 29.04% 20.13% 12.76% 资料来源：国家统计局，中邮证券研究所 2.2分行业来看，外需拉动作用仍较为明显 （1）从利润总额累计同比增速排名前五的行业来看，有色金属冶炼及压延加工业（52.5%）、造纸及制品业（48.4%）、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业（28.20%）、黑色金属矿采选业（27.7%）、有色金属矿采选业（18.8%）。利润总额累计同比增速排名后5的行业是非金属矿物质制品业（-51%）、煤 炭开采和洗选业（-21.9%）、木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业（-9%）、电气机械及器材制造业（-7.2%）、专用设备制造业（-5%）。 （2）从利润总额累计同比增速边际变化排名前五的行业来看，电气机械及 器材制造业（4pct）、家具制造业（3.9pct）、有色金属矿采选业（1.7pct）、烟草制造业（0.3pct）。 图表8：上中下游行业利润增速变化情况（%） 上游采掘 上游原材料 中游设备制造 下游消费 公用事业 10030 80 20 60 10 40 纺织业 200 采矿业 0 (20) (40) -10 文教、工美、体育和娱… 电力、热力的生产和供… 燃气生产和供应业 水的生产和供应业 -20 煤炭开采和洗选业 石油和天然气开采业 黑色金属矿采选业有色金属矿采选业非金属矿采选业 化学原料及化学制品制… 医药制造业 橡胶和塑料制品业 非金属矿物制品业 有色金属冶炼及压延加… 金属制品业通用设备制造业专用设备制造业 汽车制造 铁路、船舶、航空航天… 电气机械及器材制造业 仪器仪表制造业其他制造业 农副食品加工业 食品制造业酒、饮料和精制茶制造业 烟草制品业 纺织服装、服饰业皮革、毛皮、羽毛及其… 木材加工及木、竹、… 家具制造业 造纸及纸制品业 印刷业和记录媒介的复制 (60)-30 2024-092024-08环比变动（右轴） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 3展望：扩内需政策持续加码，工业企业利润有望稳健修复 向后看，近期扩内需稳增长的一揽子政策措施持续加码，叠加前期“两新”“两重”政策效果显现，专项债发行节奏提速，实物工作量加速形成，扩内需的政策效果将逐步显效，或将扭转生产与需求螺旋下降的态势，促进经济良性循环，工业企业利润有望稳健修复。（1）从10月经济高频数据来看，工业需求呈现环比改善，背后或是基建投资相关实物工作量加速形成的带动（详见报告《10月高 频数据有所回暖，上下游恢复仍有分化》）。（2）从量价利润率来看，短期生产韧性犹在，价格有望温和回升，且需求端改善，库存周转有所加快，利润率亦会改善，支撑工业企业利润改善。（3）从利润驱动力来看，短期有色金属价格维持阶段高位、外需拉动作用犹存，且国内扩内需政策逐步显效，有效需求不足问题逐步缓解，内外需共同支撑工业企业利润修复。 风险提示 中美贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指