宏观专题研究：下半年财政政策展望

下半年财政政策展望 核心观点 经济研究·宏观专题 上半年财政运行回顾 证券分析师：董德志证券分析师：田地021-609331580755-81982035dongdz@guosen.com.cntiandi2@guosen.com.cnS0980513100001S0980524090003联系人：王奕群wangyiqun1@guosen.com.cn 虽然年初至今财政收入略有下滑，但降幅相较去年上半年已经有明显的收窄。收入乏力有多重原因，如价格低迷、企业利润承压等。房地产市场不振和传统乘用车销量的下行也带来了一定的收入压力。 在较快的债务发行节奏下，年初至今一般公共支出增速没有落后预算太多。1-5月一般公共支出同比4.2%，略低于预算增速4.4%。从支出结构来看，民生类支出增速显著更高。 土地出让收入继续下行，压制第二本账的收入，第二本账支出的增长则主要靠专项债和特别国债。年初至今政府性基金收入增速-6.9%，支出增速16%。其中土地出让收入-11.9%，虽然还在深度负增长区间，但已较2024年全年的-16%有所改善。 总体来看，较多的政府债务发行是上半年财政支出的主要拉动。广义赤字的累计融资同比增量与广义财政支出累计同比有很好的相关性，主要是因为近半年来广义财政支出增速的抬升全靠债务融资。 下半年财政政策展望 根据已有的经济数据，我们预测下半年PPI、CPI等价格指标逐渐回升，但实际增速下行将拖累名义GDP增速。从这个角度来看，一般公共预算收入显著回暖的概率不高，全年增速或在-1%到0.1%之间。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济专题研究-去美元化下的央行购金行为研究》——2025-06-30《宏观经济专题研究-“投资驱动型增长”正在走向效率悬崖》——2025-06-27《水线下的冰山——“政策克制+需求前置”下的预期差》——2025-06-18《DeepSeek解读中央政治局经济工作会议——AI赋能资产配置（十五）》——2025-05-26《AI、关税与黄金的启示——2025年中期宏观展望》——2025-05-20 将全年收入增速假设为乐观、中性和悲观三种情形，即分别对应第一本账收入0.1%、-0.3%和-1%的增速，以及第二本账收入0.7%、-6.9%和-10.0%的增速。乐观情形即为预算全部完成。中性情形：第一本账财力缺口807亿，全年增速4.1%；第二本账缺口4693亿，支出增速18.4%。悲观情形：第一本账财力缺口2345亿，支出增速3.5%，可能通过使用债务限额空间来弥补；第二本账缺口6618亿，支出增速16.5%。 下半年支出端的节奏取决于收入和债务发行节奏。根据余量和地方债发行计划，我们预计三季度广义赤字（国债净融资+新增地方债）超过3.4万亿，基本持平二季度，四季度广义赤字2.3万亿。 展望后续，若经济下行压力较大，或需要出台增量财政政策。一方面中美贸易战波动、海外经济下行带来外需回落，另一方面“两新”刺激效果边际下行、房地产继续探底等导致内需不振、供过于求。因此，当经济增速难以完成目标时，“准财政”政策性金融工具、近两万亿的债务限额空间、追加特别国债都是可能的政策选项。 风险提示：政策刺激力度减弱，海外经济政策的不确定性。 内容目录 收入微降，回升乏力....................................................................4一般公共支出接近预算增速..............................................................5第二本账土地出让收入继续下行..........................................................6广义赤字进度较快......................................................................7特别国债拉动效果较为显著..............................................................8 一般公共支出完成度预测................................................................9下半年债务发行节奏预测...............................................................10财政加力的空间还有多少？.............................................................10 图表目录 图1：一般公共预算收支两端累计增速........................................................4图2：税收和非税收入累计增速..............................................................4图3：一般公共收入与名义GDP累计增速......................................................4图4：企业所得税与工企利润增速............................................................4图5：出口增速与外贸企业出口退税..........................................................5图6：车辆购置税与非新能源乘用车销量......................................................5图7：房地产开发投资与房地产相关税收......................................................5图8：居民可支配收入与个人所得税..........................................................5图9：一般公共支出结构....................................................................6图10：地方财政支出与基建投资.............................................................6图11：土地成交总价与土地出让收入.........................................................6图12：30大中城市商品房成交套数...........................................................6图13：广义赤字债务周度发行进度...........................................................7图14：广义财政缺口累计值.................................................................7图15：广义财政支出拆解...................................................................7图16：广义赤字vs广义财政支出............................................................7图17：国债月度净融资量...................................................................8图18：新增专项债月度发行.................................................................8图19：以旧换新支撑固投设备购置增速.......................................................8图20：以旧换新支撑国补类商品消费增速.....................................................8图21：月度PPI预测.......................................................................9图22：月度名义GDP预测...................................................................9图23：三种情形下的财力缺口...............................................................9图24：各类债务的用量与余量..............................................................10图25：月度政府债发行预测................................................................10图26：地方债限额空间1.3万亿(2025余额为预计)............................................11图27：国债限额空间六千亿(2025余额为预计)................................................11图28：我国各部门杠杆率..................................................................11图29：央地杠杆率........................................................................11图30：BIS各国政府部门杠杆率.............................................................12图31：IMF各国中央政府杠杆率.............................................................12图32：城投有息债务增长得到有效控制......................................................12图33：政府债债务率快速提高..............................................................12 上半年财政运行回顾 上半年财政整体运行有几个典型特征，一是第一本账收入微降、回升乏力，同时一般公共支出接近预算增速；二是土地出让收入继续下行，政府性基金收入或难以完成预算；三是广义支出主要靠较快的政府债融资驱动，特别国债的拉动效果较为显著。 收入微降，回升乏力 综合来看财政收入小幅下滑，主要是税收收入仍未回正，受到多重因素的压制，财政收入显著回升的概率不高。 年初至今第一本账收入略有下滑-0.3%，但降幅相较去年同期有明显的收窄。2025年全年一般公共预算收入增速0.1%，1-5月一般公共收入同比增速-0.3%，不及预算但比去年同期（-2.8%）降幅收窄。结构上来看主要有两方面特征，一是税收收入降幅处于收窄的通道，二是非税收入正从去年末的高增长快速降温。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 一般公共财政收入下滑有多重原因，如价格低迷、企业利润承压和土地市场下行等。一是通胀低迷，从一般公共收入和名义GDP增速对比来看，财