民生宏观专题研究系列：中国式信用分化的理解和利率展望

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 民生宏观固收 中国式信用分化的理解和利率展望 ——民生宏观专题研究系列20180612 宏观专题报告 2018年06月12日 [Table_Summary] 报告摘要：  前言： 2018年年初以来，高低评级信用债出现明显分化，高评级AAA企业债信用利差整体呈现波动走势而低评级AA级及以下企业债信用利差明显走阔。本文力图通过企业经营层面的视角，构建一个理解与展望本轮信用分化的框架。  背景：供给侧改革外生改变了工业企业的竞争格局 2015年供给侧改革实质推进之后，按照“大&小”“国有&民营”两个维度来看,小企业与民营企业冲击更大,大企业与国有企业享受到了量价双升的经营绩效改善: 供给侧收缩+需求韧性→PPI走高、大宗商品价起→国企利润增速优于民企→国企利润率超过民企→市场集中度提升→产能利用率修复，国有及大型企业经营改善。  现状：去杠杆情景产生分化，体现为信用定价变化 以上背景下，企业的去杠杆情景分化，区别关键是：企业的经营利润率是否可以打败加权贷款利率（衡量债务成本）。 国有及大型企业的正向去杠杆：2017年开启“经营利润可覆盖债务成本+负债率下滑”的正向循环，资产增速高于负债增速，市场反映信用利差稳定； 民营及小型企业的负向去杠杆：2018年开启“经营利润无法覆盖债务成本+负债率上行”的负向循环，资产增速低于负债增速，市场反映信用利差持续走阔。  思考：去杠杆的核心要义是启动企业利润率 经济要减少去杠杆的阵痛，关键是提升企业利润率，同时坚守金融监管。具体到政策上：1、坚定供给侧改革；2、降成本降税费提升企业利润率；3、货币政策松紧有度，而非无差别的过度宽松；4、维持“去杠杆”预期不变。  未来：无法忽视的资金供需规律 利率可能已在筑顶区间，三季度可择机期待利率下行，但信用利差维持高位： 从资金供需来看：社融-M2同比缺口反应了资金的供需情况，领先国债利率两个季度，金融机构贷款利率有时滞后反映，未来一个季度是利率形成本轮小周期拐点的时刻。 从企业经营层面来看：民营及小型企业去杠杆负向循环，继续信用出清；国有及大型企业正向去杠杆，利用现金流偿还债务。小企业破产违约，大企业攒钱还债，固定资产投资大概率持续疲软，结合外需不确定性，经济压力或在三季度显现。 政策判断：货币政策微调，但过度宽松不客气，降准概率大于降息；财政政策积极，但结构上移，中央扩地方紧，基建发力聚焦于以中央统筹为主的大项目。  风险提示： 国际贸易冲突加剧，国内信用违约事件多发 民生证券研究院 [Table_Invest] [Table_Author] 分析师：张瑜 执业证号： S0100517090002 电话： 010-8512 7654 邮箱： zhangyu_yjy@mszq.com 分析师：杨轶婷 执业证号： S0100118050094 电话： 010-8512 7654 邮箱： yangyiting@mszq.com 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 前言 ...................................................................................................................................................................................... 3 一、背景：供给侧改革外生改变了工业企业的竞争格局 ............................................................................................... 3 二、现状：去杠杆情景产生分化，体现为信用定价变化 ............................................................................................... 4 1、国有及大型企业：正向的去杠杆循环 .......................................................................................................................... 5 2、民营及小型企业：负向的去杠杆循环 .......................................................................................................................... 5 三、思考：去杠杆的核心要义是启动企业利润率 ........................................................................................................... 6 四、未来：无法忽视的资金供需规律............................................................................................................................... 6 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 前言 2018年年初以来，债市多重信号交织（资管新规落地+政治局政策微调+降准+信用事件频发），利率走势波动加大；信用事件频发，高低评级信用债出现明显分化，高评级AAA企业债信用利差整体呈现波动走势而低评级AA级及以下企业债信用利差明显走阔。市场对于以上现象的解释范式呈现多元化，宏观分析更多聚焦于货币政策、经济运行与宏观杠杆，固收分析更多聚焦于信用个券、区域财力与风险排查。本文力图通过企业经营层面的视角，构建一个理解与展望本轮信用分化的框架。 图1：3年期企业债信用利差变化：AA级明显走阔（以国开债为基准） 资料来源：Wind，民生证券研究院 一、 背景：供给侧改革外生改变了工业企业的竞争格局 2015年供给侧改革实质推进之后，按照“大&小”“国有&民营”两个维度来看，不同性质企业受到的影响是明显不同的。由于供给侧“关停并转”对小企业与民营企业冲击更大，因此在产能收缩+需求韧性的双面利好下，大企业与国有企业享受到了量价双升的经营绩效改善，包括利润修复、集中度提升、产能利用率提升等。 首先，供给侧收缩+需求韧性，2016年三季度开始大宗商品迎来恢弘的牛市，PPI走高，价先起来。 图2：2016年三季度来PPI与大宗价格同比增速转正 图3：2015-2017三年各类大宗商品涨幅变化 资料来源：Wind，民生证券研究院， 资料来源：Wind，民生证券研究院 其次，PPI走高利好整体行业利润，但利润的分布发生了改变，2017年开始国企利润 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 增速大幅走高，改善优于民营企业。 第三，进而体现到经营效率的分化，利润率过去是民营企业利润率比较高，2017年后是国企利润率比较高。 图4：2017年来国有企业利润增速超过非国有企业 图5：2017年来国有企业利润率超过非国有企业 资料来源：Wind，民生证券研究院， 资料来源：Wind，民生证券研究院 第四，供给侧改革与利润分布的变化最终影响到工业企业的竞争格局，市场集中度进一步提升。钢铁行业CR4和CR10从2016年开始增长，煤炭行业山西、陕西和内蒙古的原煤产量占比在2017年也明显增加（2017年：67%，2016年：60%）。 第五，活下来的大企业与国有企业的产能利用率得到了明显修复，享受到了量价双升的经营改善。2017年我国工业产能利用率回升至75%以上。 图6：2016年起钢铁行业集中度增加 图7：2016年开始我国工业产能利用率大幅回升 资料来源：Wind，民生证券研究院， 资料来源：Wind，民生证券研究院 二、 现状：去杠杆情景产生分化，体现为信用定价变化 由于以上背景，考虑到目前“稳货币+紧信用”的货币基调，必然产生一个直观事实，不同企业去杠杆的过程是不同的，类似于一些人被陷于债务沼泽，对于已经有抓手往外爬的人而言，无非是爬出来的时间长短和抖落债务泥巴的快慢问题，方向是向好的；对于那些没有抓手仍在沼泽中央往下沉的人而言，生死未卜，引人担忧。那么什么是这个重要的抓手呢？企业的经营利润率是否可以打败加权贷款利率（衡量债务成本）是判断的关键。 在实质推进供给侧改革两年后，我们从2017年开始观察到，国有、大型企业与民营、 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 小企业出现了不同的去杠杆现状。 1、国有及大型企业：正向的去杠杆循环 国有企业和大型企业来看，处在较优的去杠杆循环中。从2017年开始，利润率开始超过加权贷款利率，证明企业扩张投资与经营绩效是可以覆盖负债成本的，同时由于去杠杆的大基调形成了流动性中性偏紧的预期（让企业主动化解存量债务风险）与金融空转遭到打击（2015年期间，企业利润率低于加权贷款利率，但由于流动性超宽松，企业融资成本很低同时金融空转盛行，企业不会去主动降低债务率反而出现了“企业发债获得资金—购买理财—理财形成委外—投向企业所发信用债”的套利循环），倒逼企业多余现金流主动还债。因此我们看到国有企业和大型企业的去杠杆现状是，“经营利润可覆盖债务成本+负债率下滑”的较优情景，因此对于这部分企业而言（大多数评级较高），虽然信用事件频发，但信用溢价稳定，这也就解释了为什么AAA企业信用利差波动稳定。 图8:16年Q3开始国有企业负债率下降,利润率>贷款利率 图9：17年起，国有企业资产增速高于负债，杠杆率下降 资料来源：Wind，民生证券研究院， 资料来源：Wind，民生证券研究院 2、民营及小型企业：负向的去杠杆循环 民营企业和小企业来看，处在较差的去杠杆循环中。从2018年开始，这部分企业利润率开始明显小于加权贷款利率，证明企业扩张投资与经营绩效无法覆盖负债成本，存量负债成本进一步侵蚀利润表，造成资产端下降更快，我们看到了“经营利润无法覆盖债务成本+负债率反而上行”的较差情景，因此对于这部分企业而言（大多数评级较低），信用溢价随着信用的收紧是走阔的，风险定价随着去杠杆的推进逐步显现，这也