双焦：关注供给收缩是否具有持续性

焦煤（JM）/焦炭（J）季度报告分析师：张宝慧从业资格号：F0286636投资咨询号：Z0010820分析师：董子勖从业资格号：F03094002投资咨询号：Z0020036Wind煤焦钢矿指数走势数据来源：Wind往期相关报告1、【ITF-双焦】2025年第二季度投资报告：需求仍有走弱压力，变数在于供给端政策202503302、【ITF-双焦】2025年投资报告：供需宽松格局下的寻底之路2024122350055060065070075080025/0325/0224/1224/1124/0924/0824/0724/0524/0324/0223/1223/1123/0923/0823/07收盘价:Wind煤焦钢矿 1行情回顾1.1期现情况2025年上半年，焦煤焦炭市场延续了之前的下跌趋势，核心是碳元素供给端的超预期释放导致的供需失衡，我们可以将上半年行情分为两个阶段：第一阶段是1-5月份，受碳元素供给端超预期释放影响，上游煤矿不断向下游让利，成本松动带动板块估值重心逐步下移。因此，虽然1-5月份整体钢材需求在出口支撑下表现较超预期，铁水日均产量也从225万吨提升至240万吨以上水平，但并没有对黑色板块的绝对估值起到提振作用，或者说市场并在绝对估值上反映钢材需求超预期的表现，而是通过保持良好的钢厂利润来反映。第二个阶段是6月份，板块的主要交易碳元素供给端的边际收缩，随着安全生产月煤矿各项检查趋严，以及年初以来持续积累的库存压力使得部分煤矿因顶仓而减产，6月份国内煤矿开工率明显下滑，市场预期从极度悲观转向乐观，焦煤焦炭期货主力合约在触及低点709和1280后大幅反弹近20%。但需要注意的是，这一阶段其实现货变化并不明显，市场并不看好供给端收缩的持续性，下游补库也偏向谨慎，焦炭现货第四轮提降依然顺利落地，焦煤现货虽然在第四轮提降落地后有一定改善，但仍以涨跌互现为主，并未明显走强，行情的转变更多是市场预期的变化，期货从大幅贴水现货转向升水。除了碳元素供给端的变化外，我们认为上半年影响黑色板块的问题还包括：①各环节中间产能过剩，在没有行政性限产的情况下，钢厂利润和焦化厂利润都不具备过度扩张的潜力；②从贸易商到生产商，各环节信用收缩严重，市场投机氛围弱，保持低库存运行，这使得板块波动率保持低位；③内需表现较弱，没有超预期情况，需求端主要依靠外需支撑，以价换量为主，对价格难以形成上行驱动。 1 资料来源：Wind、国贸期货研究院由于现货行情低迷和前期盘面升水，产业套保意愿较强，焦炭焦炭2505合约最终均创下历史最高交割量，其中焦炭2505合约交割量达到19万吨，焦煤2505合约交割量达到42.6万吨。焦煤的具体交割情况与之前类似，交割品大多获得较高的升水奖励，大部分为蒙煤，少半为山西煤。焦炭的情况则略超市场预期，前期市场担心焦化工艺改进后湿熄焦资源不足，焦炭定价向干熄焦仓单成本靠拢，一度给出了近150元/吨的湿熄焦交割利润，而最后实际交割依往后看，6月焦煤焦炭期货价格反弹后，盘面再次升水现货，焦炭1430附近给出3轮提涨空间，焦煤850以上也使得蒙煤有较好的交割利润，若后期现货仍未出现实质性改善，预计资料来源：钢联数据、国贸期货研究院5月4日5月24日6月13日7月3日7月23日8月12日9月1日9月22日10月15日11月4日11月24日12月14日2022年2023年2024年2025年 1.2交割情况然以湿熄焦为主，且创出19万吨的天量。交割问题仍将持续压制期货的上方空间。图表5、焦煤基差资料来源：钢联数据、国贸期货研究院-500-25002505001月2日1月18日2月3日2月19日3月6日3月22日 3图表6、焦炭基差4月8日4月24日5月13日5月29日6月14日6月30日7月16日8月1日8月17日9月2日9月19日10月11日10月27日11月12日11月28日12月14日12月30日2022年2023年2024年2025年-30003006009001月1日1月21日2月10日3月1日3月21日4月11日 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2基本面分析2.1需求端：铁水大概率见顶，但回落缓慢2.1.1钢材需求上半年钢材需求端亮点依然是外需，内需相关的地产和基建表现依然较差，尤其5月份，各项经济数据都有环比走弱压力，其中5月工业增加值同比+5.8%（环比-0.3pct），地产投资同比-12.4%（仍在继续走弱），狭义基建投资同比+5.6%（环比-0.7pct，降幅超预期），制造业投资同比+7.8%（环比-0.3pct），仅消费数据表现亮眼，5月社零同比+6.4%（环比+1.3pct），超出市场预期，但这主要是五一假期、618前置以及以旧换新的影响，市场对国补退坡后消费能否继续撑起增长，仍有较大担忧。出口是钢材需求的重要支撑，虽然年初市场对海外反倾销和关税战都十分担忧，但实际上有赖于成本和产业链优势，上半年我国钢材出口仍有明显增长，其中钢坯成为最大亮点，1-5月份钢材+钢坯直接出口同比+16.06%（+736万吨），贡献了超过1%钢材总需求增长，极大地消化了国内供应压力，我们认为高出口依然有机会维持，但这部分增长始终逃不出以价换量的框架，超预期的出口并不能成为价格上涨的驱动。图表9、固定资产投资增速-30369固定资产投资完成额:累计同比民间固定资产投资完成额:累计同比 5图表10、三大门类投资增速资料来源：Wind、国贸期货研究院-1414 资料来源：Wind、国贸期货研究院-707房地产开发投资完成额:累计同比制造业:累计同比基础设施建设投资(不含电力):累计同比 资料来源：Wind、国贸期货研究院受益于外需和炉料成本持续下移，上半年钢厂利润保持良好，使得铁水产量维持241万吨以上改为，较24年同期增加8.42万吨/日。短期来看，由于钢厂盈利率依然较好，且电炉钢成本较高，市场倾向于优先打压废钢来保护铁水，使得铁水产量能维持高位。但基于前文提到钢材需求走弱风险依然存在，我们认为中长期铁水产量依然面临向下压力，虽然后续回落可能比图表14、247家钢厂盈利率资料来源：钢联数据、国贸期货研究院1-5月中国焦炭出口总量299.58万吨，同比下降25.02%，虽然上半年国内炼焦煤价格较低，焦炭出口利润较好，但受限于海外需求下滑以及印尼产能投放后竞争加剧，整体焦炭出口数量依然有所减少，对行情影响并不大，主要还是关注国内需求变化。2022年度2023年度2024年度2025年度 资料来源：Wind、国贸期货研究院较缓慢，但也大概率见顶。图表13、247家钢厂铁水产量资料来源：钢联数据、国贸期货研究院2022年度2023年度2024年度2025年度 2.1.2铁水产量2.1.3焦炭出口 6190200210220230240250260270020406080100 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院2.2供给端：跌价打压供给，但供给收缩可能不具备持续性2.2.1焦炭供给上半年国内焦炭产能延续过剩态势，焦化开工率继续维持在70-75%附近的较低水平，焦企多以销定产，受政策和环保等因素影响有限，焦化利润维持在0轴附近运行，产成品焦炭以成本+微利定价为主。图表17、焦炭产量资料来源：钢联数据、国贸期货研究院2.2.2焦煤供给国内方面，1-5月份国内累计原煤产量198537万吨，同比增长6.0%，其中山西地区为保经济增长，坚持“以量补价”，积极推动煤炭增产保供，1-5月份山西地区原煤产量达到54175.5万吨，同比增长13.6%，不过这一增长其实主要受益于去年上半年基数较低，相较于23年产量仍减少了1486.1万吨，与原煤产量类似，1-4月份国内炼焦精煤产量15653.57万吨，同比增长8.5%（+1227.57万吨）。第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周2022年度2023年度2024年度2025年度 7图表18、吨焦盈利资料来源：钢联数据、国贸期货研究院100105110115120125130第1周第4周第7周第10周-600-3000300600第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周2022年度2024年度 第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周2023年度2025年度 8不过进入6月安全生产月后，由于煤矿事故频发，叠加环保督察组入驻，加之部分煤矿检修、换工作面影响，煤矿产量出现明显下滑，高频数据显示，6月18日88家样本煤矿周度精煤产量下滑至437.23万吨，较4-5月份均值下降3.6%。目前，市场对焦煤价格是否触及成本底部有较多争议。据汾渭数据，目前全国焦煤矿平均利润仍有290元/吨左右，大部分煤矿生产利润较好，不过由于开采调、煤质和基础设施等差异，确有部分煤矿已接近盈亏平衡附近，如陕西地区煤矿利润已经收缩至个位数，而从国内炼焦煤出厂现金成本曲线来看，目前的炼焦煤现货价格指数937.3元，对应国内炼焦煤出厂完全成本曲线的80-90分位，可以看出，随着炼焦煤现货价格的持续下跌，已经触及部分煤矿的成本线，价格在这个位置呈现出抵抗性有其依据。不过在实际调研中，我们并未看到有大量煤矿因亏损而主动减产的情景，主要煤矿在实际生产经营决策中要考虑的因素更多，比如目前国有矿多以完成产量任务为主，需维持生产，而民营矿更多关注现金流问题，只要继续生产还能带来正的现金流，摊薄固定成本，就会维持生产，其在当前价位自发减产概率也比较小。因此即使在现货价格已经触及90分位的情况下，国内供给变化的核心仍是主产地煤矿生产政策是否发生变化，以及煤矿的库存压力是否缓解，这意味着当前的供给收缩，可能并不具备持续性，因此我们短期内主要关注6月安全生产月结束以及环保督察组离开后，主产地煤矿生产是否能尽快恢复，考虑整体政策口径未变，我们认为下半年国内炼焦煤供给依然能维持相对高位，全年供给增量1000万吨，但下半年受去年基数较高影响，同比会从增长转向持平。图表19、国内炼焦煤产量图表20、88家焦煤矿平均利润资料来源：汾渭数据、国贸期货研究院资料来源：汾渭数据、国贸期货研究院25003000350040004500500055001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021202220232024202502004006008001000120014001600180020001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/12022202320242025 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院现金成本（元/吨）对应产能(亿吨)5.074.814.273.743.22.61资料来源：汾渭数据、国贸期货研究院进口煤方面，1-5月份中国进口量炼焦煤总计4371.39万吨，同比下降7.3%，且随着国内价格持续下跌，进口煤减量愈发明显。具体来看，蒙古国依然是最重要的进口来源，但也提供了最大的减量，受需求低迷导致的口岸监管区库存周转不足影响，1-5月份我国自蒙古国进口焦煤仅2004.86万吨，同比-16.64%（-400.12万吨），对应1-5月蒙古国煤炭出口量为3177.73万吨，远低于其年初设定的8300万吨出口目标进度；1-5月份我国进口俄罗斯炼焦煤虽延续增长1.99%，但实际5月份也出现了明显减量，主要原因也是国内需求低迷，对价格接受度较低，且港口去库效率较差，部分主流矿山开始向印度等新兴市场寻求出口增量；美煤随着中国对其征收总关税达到28%，5月份进口量已经将至0，不过这部分量主要有加拿大煤做补充，1-5月份中国自加拿大进口炼焦煤438.07万吨，同比+26.25%（+91.08万吨）；1-5月份中国自澳大利亚进口炼焦煤277.25，同比+7.95%（+20.41万吨），不过考虑到进口价差持续倒挂，6月份往后看，预计下半年蒙煤通关仍受制于口岸监管区库存去化困难，放量难度较大，进口数量维持前期水平，6月蒙煤通关有进一步下降，不过随着三季度长协