原木专题报告：原木弱势基本面延续，偏空趋势难改

南华综合指数期货收盘价(7月交割连续):原木 12025年上半年原木行情回顾：2025年上半年原木期货走出一轮“波澜壮阔”的行情：我们可以将其划分为三个阶段来阐述其主要交易逻辑以及对应的基本面背景：2025年1月-2025年2月底：这段时间原木期货承接了2024年关于“检尺溢价”以及偏空预期证伪的逻辑，整体价格流畅上涨，从830元/m³一路上行到春节前的870元/m³，而在春节后原木的结构性短缺以及贸易商在节后的积极喊涨则是给本就处于高位的原木期货加了一把火，一度突破900元/m³。2025年3月-2025年5月底：这段时间原木期货主要围绕着“弱现实”进行交易，由于2025年仍处于房地产的下行周期，原木的需求较为疲弱；同时二季度新西兰对中国发运量处于季节性旺季，“弱需求”+“宽供应”导致现货价格一路从850元/m³（山东3.9米中A辐射松）下降到730元/m³；而关于“检尺溢价”的炒作也伴随着一次次模拟交割而被市场所定价；期货价格也从900元/m³下降到最低745元/m³。2025年6月：该段时间原木期货的交易逻辑转变为由于高持仓量导致盘面向3.9中A和5.9米小A的交割成本主动定价，同时随着交割的临近，现货价格在六月也由于空头备货而出现了10-20元/m³的上涨。图表1、2025年上半年原木期货行情（元/m³） 资料来源：Wind、国贸期货研究院 原木现货方面则出现了大A/无节材与小A/中A的价格分化的情况。以山东地区为例，六月3.9米大A/5.9米大A的现货价格分别为840/900元/m³，较年初仅下降30/10元/m³；而3.9米小A/5.9米小A/3.9米中A/5.9米中A则分别下降40/60/50/70元/m³。大A与中小A价差扩大的主要原因为需求端的分化：2025年上半年主要使用大A和无节材的家具需求相对较好而主要使用中A和小A的建筑木方领域则较为清淡。图表2、2025年上半年原木现货行情（元/m³）资料来源：钢联、国贸期货研究院2供给端：新西兰辐射松供应保持宽松2025年上半年我国针叶原木进口量略有下降。2025年1-5月我国针叶原木进口量为1016万m³，同比下降10.7%；但拆分树种来看，针叶原木进口量的下降主要来源于北美材和欧洲材，二者的下降幅度分别高达35.5%和38.9%；而作为原木期货的主要标的树种的辐射松其下降幅度仅有5.83%。分季度来看，第一季度我国新西兰针叶原木进口量为417.7万m³，同比下降2.2%，而根据发运量判断我国第二季度从新西兰进口针叶原木进口量约为490.7万m³，较去年同期基本持平。对于影响供应量的原因可以从季节性和贸易商利润两个维度分析：季节性角度来看，我国从新西兰的针叶原木进口量具有很强的季节性特征，具体表现为一三季度进口量较少而二四季度进口量较多，主要原因为新西兰圣诞节以及国内春节导致一季度采伐量和需求量均有所下降，三季度则是由于新西兰处于冬季不利于采伐作业；而二四季度分别对应我国“金三银四”和“金九银十”的房地产和消费旺季，对原木的需求量会相应增加。而从利润角度来看，2025年第一季度连续外盘三轮报价处于较高水平，同时现货价格在节后下降，使得国内贸易商的进口利润迅速走弱，以山东3.9中A辐射松计算，第一季度的平均进口利润为-30元/m³，而第二季度外盘报价也大幅回落，国内贸易商平均进口利润修复到-20元/m³左右，同时国内贸易商对外盘报价进一步下降有乐观预期，也造成了供应量的上涨。6006507007508008509009501000105024-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-063.9米小A3.9米中A3.9大A5.9米小A5.9米中A5.9米大A 资料来源：钢联、海关总署、国贸期货研究院资料来源：海关总署、国贸期货研究院新西兰外盘报价的主要影响因素可以拆分为中国买家的接受意愿以及新西兰外商自身的成本。而外商自身的成本又可以拆分为港口AWG价格、海运费和新西兰兑美元汇率；其中由于原木本身的货值相对较低，海运费对于外盘报价的影响尤为关键。2025年春节后新西兰外盘报价整体走弱，从三月的118-125美元/JASm³一路走弱到六月的107-111美元/m³，除中国需求偏弱的原因外，海运费在第二季度尤其是中美贸易战之后也处于低位水平，推动新西兰外盘报价下降。而从2025年6月开始，由于海运费转涨（从25美元/JASm³上涨到30美元/JASm³）以及新西兰相对于美元升值，外商主动上涨了7月的外盘-200-150-100-5005010015024/1225/0225/05辐射松进口成本 资料来源：海关总署、国贸期货研究院图表5、国内原木进口利润（元/m³）22/1123/0924/07进口利润 报价。 资料来源：千里目、国贸期货研究院图表8、波罗的海干散货指数(BDI)资料来源：Wind、国贸期货研究院3需求端：房地产下行周期内清淡运行2025年上半年原木需求端延续了地产下行周期的清淡态势，仅在部分时间段内有季节性好转。由于当前原木的需求仍主要为木方、家具等房地产相关的需求，故房地产的开工、竣工以及交易量能够从宏观层面反映原木的需求的情况，2025年1-5月我国房地产开工和竣工面积的累计同比增幅分别为-22.8%和-17.3%，房地产的开工面积仍大幅下降但竣工面积有所好转；而2025年1-5月30大中型城市商品房成交面积为354.8万㎡，同比上涨1.5%，说明房地产竣工端和交易端的情况比开工端要好，这也解释了为什么用于家具材的大A/无节材的价格下跌幅度要小于口料材的小A/中A。原木港口出库量的数据则能够更加直观反映我国原木的需求情况。春节过后我国原木港库出库量迅速上涨，在3-4月达到6.5-7万m³的日均出库量，基本持平2024年同期水平；但在5-6月回落到6万m³的平淡状态，根据2024年和2023年的情况看7、8月是我国原木需求的季节性淡季，原木出库量预计进一步回落。202320242025 资料来源：pf olsen、国贸期货研究院图表9、新西兰元兑美元资料来源：Wind、国贸期货研究院7/410/4202220232025 资料来源：Wind、国贸期货研究院图表12、原木港口库存量（万m³）资料来源：钢联、国贸期货研究院木方的价格以及加工利润进一步反映了终端市场的需求情况。截至六月底，山东和江苏的辐射松木方分别为1270元/m³和1260元/m³，较年初下降6%，辐射松木方价格的下降反映了房地产终端需求较差，同时2022-2025年木方价格重心持续下移也说明房地产处于下行周期；但由于原木价格也同步下降的原因，木方的加工利润仍能维持微利。图表14、山东/江苏原木现货价格（元/m³）资料来源：钢联、国贸期货研究院22-0722-10 23-01 23-04 23-07 23-10 24-01 24-04 24-07 24-10 25-01 25-04福建广东江苏山东2023/012023/072024/012024/072025/01辐射松木方：4000*50*100：市场价：日照（日）辐射松木方：4000*50*100：市场价：镇江（日） 资料来源：Wind、国贸期货研究院图表13、原木港口日均出库量（万m³）资料来源：钢联、国贸期货研究院图表15、山东/江苏木方加工利润（元/m³）资料来源：钢联、国贸期货研究院22-0822-11 23-02 23-05 23-08 23-11 24-02 24-05 24-08 24-11 25-02 25-05福建广东江苏山东山东加工利润（元/m³）江苏加工利润（元/m³） 1000120014001600180020002022/012022/07-180-120-60060120180240 4原木交割成本测算与交割制度分析原木期货的首次交割即将到来，交割成本是影响近月期货价格的重要因素。就目前而言主要有三个地区的交割成本值得关注，分别是我国原木贸易量前二的山东/江苏地区以及具有交割升贴水的重庆地区；考虑的材种规格则为现货市场上占比最大的3.9中A、5.9小A以及5.9中A辐射松原木。同时需要分别计算原木的空头交货成本以及多头接货成本来确定在交割月附近多空双方的交割意愿。4.1空头交货成本测算：对于山东和江苏地区而言，其交割成本除现货采购成本外，还包括期货尺的检尺溢价、分选/入库/短途运输、车板装卸等费用，以近期的现货报价来看，山东/江苏地区的3.9中A/5.9小A/5.9中A的现货价格分别为750/740/770元/m³，对应的交割成本则为850/839/822元/m³；其中作为最廉价交割品的5.9米中A的交割成本基本与当前盘面持平，而3.9中A和5.9小A不具备交割利润。而重庆地区作为唯一的非沿海交割地区，期货交割设置有100元/m³的升贴水用于抵消长江航运费和码头装卸费用，但根据钢联调研，目前太仓到重庆的原木运费约40-50元/m³，重庆港辐射松原木的装卸费用在37元/m³，故从太仓发往重庆交割相较于沿海省份而言存在着更高的交割利润。以目前的现货价格计算交割成本，4米中A/6米小A/6米中A的车板交割成本分别为842/821/804元/m³，参考目前的盘面价格，利用5.9中进行交割可以得到20元/m³左右的交割利润。图表16、山东/江苏地区3.9中A、5.9小A、5.9中A车板交割成本（元/m³）3.9米中A5.9米小A现货价格750交割升贴水0检尺溢价8%短运/分选/入库等30车板装卸费用10车板交割成本估算850图表17、从太仓发往重庆的交割成本（元/m³）4米中A6米小A太仓现货价格760检尺溢价8%长江航运费45码头装卸费37短运/分选/入库等30车板装卸费10交割升贴水100车板交割成本估算842.8 5.9米中A7407700508%8%30301010839.2821.6资料来源：钢联、国贸期货研究院6米中A7407708%8%4545373730301010100150821.2803.6资料来源：钢联、国贸期货研究院 4.2多头交货成本测算：我们对多头接货成本的定义为“以当前期货价格进行接货并在现货市场上出售获得的价格”。换言之，空头交货成本是将现货价格换算成期货价格与盘面价格进行比较，而多头接货成本则是将期货价格换算成现货价格与市场价格进行比较。根据对空头成本的测算，我们可以发现空头利用5.9中A辐射松进行交割才会存在一定的交割利润，故以其作为多头接货成本的测算标的，在地点方面仍考虑山东、江苏和重庆三个地区，以6月27日收盘价计算多头的接货成本。三地的交割成本分别为805/805/897.2元/m³，较现货市场高35/35/17元/m³。尽管考虑到作为期货交割品的原木的平均径级和外观方面与现货具有一定的优势，但溢价幅度能否超过30元/m³仍有待商榷。图表18、6月27日期货多头接货成本（5.9米中A，元/m³）期货价格交割升贴水检尺溢价多头接货成本4.3交割制度对交割意愿的影响：2025年6月24日，大连商品交易所修改了原木的交割方式，主要变动为将原有的“每日选择交割”更改为“滚动交割”，并在一次性交割中添加了车板交割的选项。本次修改对交割买方而言略有好处，目前在买方提交意向之前可以看到卖方已提交意向的仓库，同时支持买方提交两个意向地点来更好的匹配合适的接货点。但需要注意的是，与原有的“每日选择交割”相同的是，在“滚动交割”过程中对于每日满足买方意向后剩余的标准仓单和车板交割意向，交易所将从未提交割意向和所提交割意向未被满足的买方持仓中确定参与配对的买方；也就是说买方仍有被强配的风险。所以若重庆地区的卖方交割量较大的话，买方可能会被动在重庆地区接货，根据调研情况来看，重庆地区常备库存约5万m³左右，仅占全国港口库存1.5%左右；同时日均出库量也仅为500m³左右，占全国日均出库量的不到1%。故在重庆地区交割对于主要销售地区在山东和江苏的多头接货和销货较为