医药生物行业2025年度中期投资策略：关注创新药、AI 和左侧资产估值修复

glzqdatemark12025年06月25日 |报告要点|分析师及联系人请务必阅读报告末页的重要声明 2025年至今医药板块迎来复苏，行业基本面逐渐企稳，医药板块二级市场表现相对较好。增量看空间，存量看结构。医药板块的增量机会或来自于创新药和AI带来的潜在成长性，存量的机会或来自于左侧资产业务复苏和估值修复。看好创新药、AI和左侧资产估值修复。创新药建议布局仿创结合的传统药企以及产品具备出海竞争力的创新药企；AI建议布局在数据、硬件和服务领域具备AI要素禀赋的公司；左侧资产估值修复建议布局存量风险出清、估值适中、需求稳健增长的赛道，如CXO、消费医疗等。郑薇付鹏飞夏禹陈翠琼SAC：S0590521070002 SAC：S0590524110003 SAC：S0590518070004 SAC：S0590524010001陈馨悦聂丽逻SAC：S0590524070007 SAC：S0590524110002 请务必阅读报告末页的重要声明医药生物关注创新药、AI和左侧资产估值修复——医药生物行业2025年度中期投资策略投资建议：上次建议：相对大盘走势相关报告1、《医药生物：医药生物2024年年报及2025年一季报总结》2025.05.062、《医药生物：公募基金医药持仓环比提升，仍处于历史中低水位》2025.04.23扫码查看更多-10%3%17%30%2024/62024/10医药生物 2/61强于大市（维持）强于大市➢板块复苏：2025年至今医药板块迎来复苏从资本市场来看：医药板块经历了4年的调整期，2025年至今板块迎来复苏，截至2025年5月30日，医药生物行业涨跌幅位居申万31个一级行业中第6位，累计上涨4.57%。医药持仓环比上升，但仍处于历史中低位。从基本面来看：医药多个细分板块的景气度企稳向上。创新药出海案例增多，中国在全球创新药研发中占据越来越重要的地位；传统药企逐渐走出存量业务困境，实现创新转型；CXO、消费医疗等赛道也慢慢走上了温和复苏之路。➢趋势展望：创新药和AI带来增量机会，左侧资产带来存量机会增量看空间，存量看结构：增量机会可能会来自于创新药和AI带来的潜在成长性，存量的机会可能会来自于左侧资产业务复苏和估值修复。我们认为创新药或将逐步进入兑现期。2025年预计是国内创新药授权出海的重要年份，自2018年“4+7”集采以后，国内企业纷纷开始从仿制药向创新药转型，至今7年时间，已经陆续进入兑现期。部分先驱创新药企业有望陆续实现盈亏平衡，利润端转正。AI预计将全方位赋能医药产业链。大模型平民化背景下，AI或将全方位赋能医药产业链，对于药品研发、药品生产、医疗服务等均有望带来效率的提升。左侧资产陆续迎来温和修复期。过去由于集采、需求等多方原因，部分医药细分赛道经历了转型期，随着时间的推移，以传统药企、CXO、消费医疗等为代表的产业链存量风险慢慢出清，有望迎来基本面的复苏期。➢投资建议：关注创新药、AI和左侧资产估值修复创新药建议布局存量风险出清、增量产品进入放量期、估值合理的传统药企以及研发基础扎实、产品具备出海竞争力、2025年有出海关键进展的创新药企，推荐恒瑞医药、信达生物、康方生物、科伦博泰、泽璟制药等。医药AI建议布局在数据、硬件和服务领域具备AI要素禀赋、存量业务相对扎实的公司。左侧资产估值修复建议关注存量风险可控、估值合理、需求稳健增长的左侧资产，主要集中在传统药企、CRO、骨科、IVD、医疗服务等赛道，推荐丽珠集团、药明康德、药明合联、爱尔眼科、益丰药房、羚锐制药、东阿阿胶等。风险提示：关税及中美贸易风险；集采相关政策风险；新药研发风险。2025/22025/6沪深300 投资聚焦核心逻辑无论是知识产权出海还是利润端，我们预计创新药有望进入兑现期。首先，2025年预计是国内创新药授权出海的重要年份，自2018年“4+7”集采以后，国内企业纷纷开始从仿制药向创新药转型，至今7年时间，已经陆续进入兑现期。其次，部分先驱创新药企业有望陆续实现盈亏平衡，利润端转正。AI预计将全方位赋能医药产业链。大模型平民化背景下，我们预计AI或将全方位赋能医药产业链，对于药品研发、药品生产、医疗服务等均有望带来效率的提升，2025年或将成为医药AI的元年。左侧资产陆续迎来温和修复期。过去几年，由于集采、需求等多方原因，部分医药细分赛道经历了转型期，随着时间的推移，以传统药企、CXO、骨科等为代表的产业链存量风险慢慢出清，有望迎来基本面的复苏期。投资看点我们预计2025年医药板块可能会实现以左侧资产估值修复为基础、创新药和AI交替表现的行情。增量的成长性机会或将来自创新药和AI，存量的结构性机会或将来自以传统药企、CXO、骨科等为代表的左侧资产有序复苏。创新药出海：建议关注存量风险出清、增量产品进入放量期、估值合理的传统药企以及研发基础扎实、产品具备出海竞争力、2025年有出海关键进展的创新药企，推荐恒瑞医药、信达生物、康方生物、科伦博泰、泽璟制药等。医药AI：建议关注在数据、硬件和服务领域具备AI要素禀赋、存量业务相对扎实的公司。左侧资产估值修复：建议关注存量风险可控、估值合理、需求稳健增长的左侧资产，主要集中在传统药企、CRO、骨科、IVD、医疗服务等赛道，推荐丽珠集团、药明康德、药明合联、爱尔眼科、益丰药房、羚锐制药、东阿阿胶等。 3/61 正文目录1.2025年上半年医药复盘：基本面和估值双重复苏........................71.1政策支持行业可持续发展，利空因素逐渐出清.....................71.2创新研发持续兑现，获得海外广泛认可...........................81.3机构持仓仍处于历史低位，增配空间较大.........................82.创新药：PD-(L)1双抗+TCE+ADC引领下一代肿瘤治疗浪潮.................92.1中国药企引领全球双靶PD-(L)1药物研发........................102.2TCE：小细胞肺癌破局者横空出世..............................192.3ADC：多维突破构筑全球竞争力................................222.4小分子药物：关注成熟靶点迭代产品和热门赛道早期管线..........313.AI医疗：大模型平民化开启“AI+医疗”新纪元........................364.左侧资产：基本面复苏和估值修复...................................394.1CXO：下游需求逐步回暖，业绩边际改善.........................394.2消费医疗：政策刺激下有望逐步向好...........................434.3器械：关注后集采时代的需求复苏.............................535.风险提示.........................................................59附录.................................................................60图表目录图表1：申万医药指数仍处于历史相对低位................................7图表2：医药板块2025年表现优于2024年（截至2025年5月30日）........7图表3：2025Q1医药生物基金重仓比例为9.05%............................8图表4：近两个季度各行业基金重仓持股环比变动一览......................8图表5：2025Q1医药分子行业基金重仓市值占比变动情况...................9图表6：在研PD-(L)1双靶药物的临床阶段和中国（内圈）/全球分布（外圈）10图表7：国产PD-(L)1双靶药物出海情况.................................11图表8：在研PD1/VEGF双靶与多靶药物..................................12图表9：罗氏（左）与Xilio（右）的PD-1/IL-2药物：PD1靶向将IL-2活性增强了40倍..............................................................14图表10：在研PD1/IL2双靶产品（临床阶段）............................14图表11：信达生物PD1/IL2药物IBI-363分子设计示意图..................15图表12：信达生物IBI363与其他PD-(L)1升级版产品在IO耐药后线NSCLC的临床数据比较...........................................................16图表13：泽璟制药与同类竞品在≥2线宫颈癌（CC）的临床数据比较........18图表14：安进Tarlatamab (AMG 757)作用机制示意图.....................19图表15：泽璟制药与DLL3 TCE竞品在≥3线广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）的临床数据比较.............................................................20图表16：2024年迄今国产自免双抗药物出海情况.........................21图表17：2021-2023年国产ADC出海交易情况...........................22图表18：2024年国产ADC出海交易情况................................23图表19：SKB264海外三期临床开展情况.................................24图表20：1L EGFRwt肺癌数据比较......................................26 4/61 5/61图表21：1L TNBC数据比较............................................27图表22：ADC治疗后线ES-SCLC临床数据比对.........................28图表23：全球双抗ADC产品管线统计...................................30图表24：国产小分子药物出海情况统计（2022-2024）....................31图表25：2020-2024Q3国产小分子出海趋势图...........................33图表26：具备出海潜力的国产小分子药物（不完全统计）..................34图表27：2025年1-5月国家药品监督管理局批准新产品...................34图表28：“AI+医疗”全景图...........................................36图表29：英伟达股价涨跌幅............................................37图表30：寒武纪股价涨跌幅............................................37图表31：年初以来医疗AI标的股价涨跌幅...............................38图表32：医疗AI相关标的梳理.........................................39图表33：2021-2025Q1医疗研发外包行业收入（亿元，按季度）............40图表34：2021