外部冲击叠加消费支撑，二季度经济走势平稳

北京大学国民经济研究中心●消费修复继续，GDP增速走势平稳●政策驱动与外部压力并存，工业产出平稳增长●政策推动，社零增速或小幅上涨●外部冲击企业观望，投资增速或继续小幅下降●外部环境冲击，出口增速或小幅下降●低基数效应，进口额降幅或有收窄●供给相对充裕，CPI增速低位前行●外部冲击叠加高基数效应，PPI降幅或进一步扩大●市场预期仍存不确定性，信贷规模同比少增●宽松政策叠加低基数，M2同比增速温和上涨减税法案增加降息预期，人民币汇率或震荡升值内容提要2025年第二季度，经济走势平稳，高技术产业发展较快，带动整体经济修复，消费、外贸需求小幅上涨，但消费内生动力依然相对不足，有待进一步修复，房地产投资下行压力依然较大，预计2025年第二季度GDP同比增长5.5%，较2025年第一季度上涨0.1个百分点，高于2024年同期。供给端工业增加值：在“稳增长”政策延续的背景下，基数效应、基建投资和内需刺激将支撑2025年6月工业增加值增速保持相对稳定。然而，中美贸易摩擦、原材料价格波动和企业利润下降对工业生产形成一定抑制。综合考虑，预计2025年6月规模以上工业增加值同比增长5.6%，较上期略有回落。需求端消费：一方面，得益于政策推动，2025年“两新”扩围促进了国内消费增长；另一方面，外部环境趋紧，全球经济承压，间接对国内居民收入、就业预期产生影响，抑制当前消费。预计2025年6月社会消费品零售总额同比增长6.5%，较前期上涨0.1个百分点。投资：《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》长期利好投资，制造业投资释放扩张信号，但受外部环境波动影响，当前部分企业处于惜金观望状态，叠加经济结构调 要点● 北京大学国民经济研究中心整，传统产业产能去化，投资需求承压依旧。预计2025年1-6月固定资产投资同比增长3.6%，较前期下降0.1个百分点。出口：国别出口结构变化，对“一带一路”沿线国家及地区的出口增速持续上涨，是当前对外贸易的主要支撑，受特朗普政策不确定性影响，全球经济下行预期增加，但在高关税冲击下中欧贸易阶段性回暖，高端制造业出口相对高速增长，箱包等传统商品出口持续下滑。预计2025年6月出口金额同比增长3.4%，较前期下降1.4个百分点。进口：本月一方面，存在低基数效应，抑制进口额降幅进一步收窄；另一方面，特朗普政府的不确定性，对进口产生冲击，叠加中国国内房地产市场产能去化继续，抑制了对钢铁、煤炭等大宗商品的需求，预计2025年6月进口金额同比增长-0.9%，较前期上涨2.5个百分价格方面CPI：高频数据显示，当前部分食品价格增速小幅上涨，但国内居民消费品整体供给充裕，叠加外部环境复杂多变，经济承压，拉低CPI增速，预计2025年6月CPI同比增长0.0%，较前期上涨0.1个百分点。PPI：当前外部环境复杂，全球经济下行压力加大，总需求收缩，抑制国际大宗商品价格上涨，国内产业结构调整，房地产等传统产业产能去化继续，减少对钢铁、煤炭的需求，叠加高基数效应，预计2025年6月PPI同比下跌3.5%，降幅较前期扩大0.2个百分点。货币金融方面人民币贷款：在新一轮稳增长政策发力下，尤其是适度宽松的货币政策、政府刺激措施的协同作用，叠加2024年低基数效应，预计2025年6月新增人民币贷款存在支撑。然而，工业利润下滑、全球经济不确定性及地方债务管理压力可能对新增贷款形成一定制约。综合考虑拉升与压低因素，预计2025年6月新增人民币贷款为15000亿元，同比少增6300亿M2：尽管宽松货币政策和财政刺激为M2提供支撑，但是外部经济压力、企业居民谨慎行为限制了增速上行空间。综合考虑，预计2025年6月末M2同比增长7.8%，较5月末回落0.1个百分点。人民币汇率：中国经济、社会相对稳定，特朗普的减税法案增加了市场对美联储即将降息的预期，6月瑞士央行再度降息，进一步佐证了全球降息潮的来临，近期美债、美股的上涨，阶段性利多美元指数，预计7月人民币兑美元汇率或在7.10～7.25区间震荡升值。 点。元。 正文GDP增速部分：消费修复继续，GDP增速走势平稳预计2025年第二季度GDP同比增长5.5%，较前期上涨0.1个百分点，较2024年同期从拉升因素看，二季度经济走势平稳，高技术产业发展快速。供给端，1-5月工业增加值同比增长6.3%，高于2024年同期0.1个百分点，其中高技术产业9.5%，分别高于去年同期、全部工业增速0.8、3.2个百分点。需求端，除投资增速小幅下降外，消费、外贸增速均有不同程度的上涨，1-5月固定资产投资同比增长3.7%，低于2024年同期0.3个百分点；消费需求走势平稳，修复继续，1-5月社会消费品零售总额同比增长5.0%，高于2024年同期0.9个百分点；二季度尽管受美国高关税冲击，全球贸易收缩，但中国对外出口结构调整，尤其增加了与“一带一路”沿线国家的贸易往来，1-5月出口总额同比增长6.0%，高于一季度0.3个百分点，高于2024年同期3.3个百分点。从压低因素看，一方面，房地产投资增速依然位于底部，压力依然相对较大，1-5月房地产投资同比下降10.7%，降幅较一季度及2024年同期均有扩张；另一方面，尽管消费额增速小幅上涨，但剔除政策推动的消费额增速未见明显企稳迹象，1-5月服装鞋帽针织品、化妆品类消费额同比增长3.3%、4.1%，位于历史同期的底部。图1 GDP当季同比及预测（%）综合而言，第二季度经济走势平稳，高技术产业发展较快，带动整体经济修复，消费、外贸需求小幅上涨，但消费内生动力依然相对不足，有待进一步修复，房地产投资下行压力2019-12-012020-03-012020-06-012020-09-012020-12-012021-03-012021-06-01GDP不变价:当季同比北大国民经济研究中心预测 高0.8个百分点左右。数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心-10-5051015202016-12-012017-03-012017-06-012017-09-012017-12-012018-03-012018-06-012018-09-012018-12-012019-03-012019-06-012019-09-012021-09-012021-12-012022-03-01 5.52022-06-012022-09-012022-12-012023-03-012023-06-012023-09-012023-12-012024-03-012024-06-012024-09-012024-12-012025-03-012025-06-01 依然较大，预计2025年第二季度GDP同比增长5.5%，较2025年第一季度上涨0.1个百分点，高于2024年同期。工业增加值部分：政策驱动与外部压力并存，工业产出平稳增长预计2025年6月中国规模以上工业增加值同比增长5.6%，较上期下降0.2个百分点。从拉升因素看，第一，宏观政策持续发力支撑工业生产。2025年二季度地方专项债发行节奏加快，3月已超1.2万亿元，资金投向基建、能源和城市更新领域。6月基建投资预计继续支撑采矿业和制造业。2025年“适度宽松”基调延续，降准降息降低企业融资成本。第二，基数效应提供支撑。2024年6月工业增加值同比增长5.3%，低于2024年平均水平（5.8%）和2025年5月的5.8%。较低的基数为2025年6月增速提供一定正向支撑，缓解大幅下滑压力。第三，以旧换新计划刺激消费品制造需求。2025年新能源汽车补贴、家电以旧换新等政策持续落地，提振消费品制造业需求。6月正值年中促销旺季，消费品制造和下游产业链（如电子信息、轻工业）有望受益，间接拉动工业增加值。从压低因素看，第一，外部经济压力持续存在。中美贸易摩擦加剧，美国对华20%关税已于2025年4月生效，导致出口增速放缓。6月出口导向型行业（如电子产品、纺织品）可能继续承压，拖累工业生产。此外，全球经济复苏乏力，地缘政治紧张和美元走强增加企业融资成本，进一步抑制外向型企业产出。第二，企业利润持续下降抑制产出。2025年5月工业企业利润同比下降9.1%，累计前五个月下降1.1%，反映利润空间压缩。这可能降低企业扩大生产的积极性，特别是在成本敏感型行业（如钢铁、建材）。图2工业增加值当月同比增速及预测（%）数据来源：Wind，北大国民经济研究中心5.6-15-10-505101520253035中国:工业增加值:规模以上工业企业:当月同比(1-2月拆分)北大国民经济研究中心预测 综合而言，在“稳增长”政策延续的背景下，基数效应、基建投资和内需刺激将支撑2025年6月工业增加值增速保持相对稳定。然而，中美贸易摩擦、原材料价格波动和企业利润下降对工业生产形成一定抑制。综合考虑，预计2025年6月规模以上工业增加值同比增长5.6%，较上期略有回落。消费部分：政策推动，社零增速或小幅上涨预计2025年6月社会消费品零售总额同比增长6.5%，较1-2月上涨0.9个百分点。从拉升因素看：第一，政策推动稳消费。2月10日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，研究提振消费有关工作，指出“提振消费是扩大内需、做大做强国内大循环的重中之重”，要“推动大宗消费更新升级，加大消费品以旧换新支持力度”。受政策推动家用电器等大宗消费品消费或进一步上涨，带动整体消费额增速上行。2025年以来，家用电器和音像器材类、文化办公用品类、通讯器材类消费额保持在“20%”以上的高速增长。从压低因素看：4月以来，受特朗普高关税政策冲击，全球经济承压，间接对国内居民就业、收入预期产生影响，抑制当前消费增速的上涨。尽管2025年一季度人均可支配收入增速较2024年上涨0.2个百分点，但整体依然位于历史底部区间，大幅低于2019年同期3.2个百分点，持续低迷的居民收入增速，抑制了居民消费需求扩张。综合而言，一方面，得益于政策推动，2025年“两新”扩围促进了国内消费增长；另一方面，外部环境趋紧，全球经济承压，间接对国内居民收入、就业预期产生影响，抑制当前消费。预计2025年6月社会消费品零售总额同比增长6.5%，较前期上涨0.1个百分点。图3社会消费品零售总额当月同比增速及预测（%）数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心6.5-15-10-505101520253035402020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-06社会消费品零售总额:当月同比北大国民经济研究中心预测 北京大学国民经济研究中心投资部分：外部冲击企业观望，投资增速或继续小幅下降预计2025年1-6月固定资产投资同比增长3.6%，较1-5月下降0.1个百分点。从拉升因素看：进一步扩围“两新”政策，政策推动二产投资增速或继续高速增长。2025年1月国家发改委、财政部联合发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，从更新领域、贷款补贴、项目评估以及具体扩围项目等方面加力扩围实施设备更新。第二，科技农业强国，农机设备更新，第一产业投资增速提升。2025年中央一号文件《关于进一步深化农村改革扎实推进乡村全面振兴的意见》也指出，“推动农机装备高质量发展，加快国产先进适用农机装备等应用开发，推进老旧农机报废更新”。2025年1-5月第一产业投资同比增长8.4%，较2024年同期上涨5.4个百分点。从压低因素看：第一，外部环境波动，企业处于观望状态。4月随着特朗普所谓“对等关税”行政命令的签署，全球贸易受到冲击，叠加地缘风险的外溢，间接对国内企业产生影响，使得部分企业处于观望当中，抑制投资增速的上涨。第二，经