可转债信用风险分析与化解研究

1 www.lhratings.com研究报告一、可转债信用分析（一）可转债市场信用风险现状概览1．可转债市场概况我国可转债市场自1991年诞生以来大致经历了三个阶段，2016年前，我国可转债市场处于起步阶段，市场参与者少、相关制度尚未健全，每年发行不超过20期，市场规模较小。从2017年起，上市公司定增审核收紧，部分企业选择发行可转债作为定增融资的替代，同时可转债市场相关制度不断完善，在此背景下可转债市场快速扩容。2019―2023年，可转债进入大规模发行阶段，每年发行超过100期。2024年，受再融资新规限制以及转股、强赎激增的影响，可转债市场规模大幅萎缩。截至2025年一季度末，转债存量数量为493期，可转债市场存量规模超过7000亿元。资料来源：Wind，联合资信整理图1.1 2006年以来可转债发行情况存续可转债主体结构方面，从主体信用资质来看，可转债主体信用级别相较普通信用债明显下沉，截至2025年一季度末，存续可转债发行主体级别分布在AAA~A级，其中AA级、AA-级和A+级最多，合计存续期数占比超过80%，合计存量规模约占42.75%。从企业性质来看，民营企业是可转债发行主力，占存续发行主体比例约为80%，由于民营企业间接融资空间更为有限，因此对于可转债的融资方式更为青睐。从行业结构来看，可转债发行人行业分布涉及中下游较多，化工，机械，电子设备、仪器和元件，金属、非金属与采矿，以及汽车零配件行业的存续发行主体数量位居前五，合计占存续发行主体比例超过40%，合计存续规模占比28.08%。05010015020025020062007200820092010201120122013201420152016201720182019（期）发行期数发行总额 0100020003000202020212022202320242025Q1（亿元） 1资料来源：Wind，联合资信整理图1.2 2006年以来可转债存量情况0500010000020040060080020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q1（期）存量期数存量总额（亿元） www.lhratings.com研究报告2．2024年可转债信用风险事件回顾2024年可转债信用违约风险危机是在“新国九条”颁布的背景下，监管环境与退市要求趋严，退市新规严格了财务指标类、交易指标类、规范运作类、重大违法类强制退市标准，对正股业绩较差、信用资质较弱的转债主体影响较大。同时严肃打击财务造假、新增规范类退市情形，可转债面临的强制退市风险加剧，信用风险随之提升。2024年6月后，权益市场始终低迷，市场情绪弱，一方面个券调整容易引起整个市场对低价、低评级可转债的担忧，进而引发较大波动。另一方面，股价低迷使得转债以转股形式退出的可能性降低，市场开始考虑可转债主体的兑付能力，可转债违约风险开始冲击市场。（1）可转债违约情况 2 www.lhratings.com研究报告3可转债的信用风险主要包括本息无法兑付带来的偿债风险、正股退市风险以及重整风险。由于历史上大部分可转债以转股形式退出，本息无法偿付的情况较少，因此可转债的信用风险更多体现为退市风险。自2023年起，转债开始出现非正常退出案例。2024年，可转债的信用风险由预期转为现实，可转债首次发生实质性违约。违约前发行主体及相关债项级别已被多次下调，市场对其信用风险已有一定预期，违约事件对市场情绪影响可控。2024年可转债违约主体有4家，分别为搜于特集团股份有限公司、鸿达兴业股份有限公司、蓝盾信息安全技术股份有限公司和岭南生态文旅股份有限公司，共涉及违约债券4期，涉及违约规模12.75亿元。蓝盾退债、搜特退债、鸿达退债先后于2023年和2024年退市1，并在2024年出现实质性违约。其中搜特退债随正股退市后，无法支付第四年利息，成为首只发生实质性违约的转债；鸿达兴业股票和转债退市后，鸿达退债触发回售条款，最终无法兑付回售本息触发违约；蓝盾退债随正股退市后，到期无法支付本息；而岭南转债在正股尚未退市的情况下到期未能如约偿付本息，成为首只违约国企可转债。表1.1 2024年违约可转债违约可转债违约主体违约时间退市时间鸿达退债鸿达兴业股份有限公司2024/6/272024/3/18蓝盾退债蓝盾信息安全技术股份有限公司2024/8/132023/7/31搜特退债搜于特集团股份有限公司2024/3/122023/8/11岭南转债岭南生态文旅股份有限公司2024/8/14未退市资料来源：Wind，联合资信整理（2）可转债信用级别调整情况受宏观经济下行压力加大，叠加地产、互联网、医药和教育等领域的政策调控等影响，2021年起可转债评级下调次数激增。2024年我国公募债券市场有48家可转债发行人信用等级或展望发生下调，占评级下调主体的比例为71.43%，较2023年均大幅增加。信用级别下调的转债主体主要为分布在化工、机械、制药和制药行业的民营企业，下调原因主要在于，受宏观经济或行业景气下行等因素拖累，受评估主体盈利能力大幅下滑，经营业绩持续亏损，经营性现金流及偿债能力指标明显恶化，短期面临较大的集中兑付压力。此外，大规模商誉减值风险上升、大股东质押比例过高、公司债务持续逾期、实控权存在较大不确定性等，也是导致部分转债主体评级下调的重要原因。（3）其他风险事件1根据交易所上市规则，上市公司股票被终止上市的，其发行的可转债及其他衍生品种应当终止上市。正股退市之后，可转债会和股票在同一交易日进入退市板块挂牌转让。 www.lhratings.com研究报告4近年来，转债主体收到财报问询函、大股东高质押、正股风险警示等负面事件明显增加，引发市场对转债信用风险的担忧情绪。2024年，共有21家可转债发行主体收到交易所年报问询函，其中5家发行人财报被会计师出具非标准审计意见且正股均被实施风险警示，蕴含很高的信用风险。此外，较高的大股东质押比例的企业往往伴随较高信用风险，大股东股权质押比例高通常表明公司对外部融资的高度依赖，市场信心可能因此受损，增加转债主体信用风险。截至2025年一季度末，存续转债主体中第一大股东质押比例超过50%的有45家，占存续转债主体家数的比例为9.32%。此外，近年来可转债市场出现了因上市公司重整而导致的风险事件。具体而言，部分上市公司进入重整程序后，触发可转债的提前到期条款，导致转债以非正常方式退出。例如，2022年5月，花王转债因上市公司进入预重整程序，随后在公司重整期间完成了强制赎回并退市。2023年，全筑转债和正邦转债也因上市公司破产重整而提前到期，并在重整计划成功执行后退市。表1.2近年可转债其他风险事件可转债发行主体退市时间裁定重整时间风险事件全筑转债上海全筑控股集团股份有限公司2024/1/302023/11/13随主体破产重整退市正邦转债江西正邦科技股份有限公司2024/1/312023/7/20随主体破产重整退市花王转债花王生态工程股份有限公司2024/2/272024/9/9主体重整期间赎回退市资料来源：Wind，联合资信整理（二）可转债信用风险形成机制可转债一直被投资者认为是相对安全的资产，信用风险较低，这主要是因为此前可转债发行核准制审核严格、退市制度相对宽松，发行人促转股的诉求等影响。从2020年开始，部分转债发行开始采用注册制，监管层配套强化退市机制，再加上国九条的大背景，弱资质转债品种信用风险逐步暴露，2024年6月，可转债市场信用风险事件密集出现，对以往的信用风险生态和分析逻辑产生了较深的影响。从2024年我国可转债信用风险事件来看，可转债信用风险的形成是内生脆弱性与外生冲击共同作用的结果，可转债信用风险的传导是主体信用、市场环境和条款博弈三种影响因素的协同效应。在我国退市制度趋严、权益市场波动较大的背景下，可转债发行主体信用弱化会引发评级下调，市场避险情绪升温引发对弱资质转债的抛售，转债流动性进一步枯竭，叠加发行人与投资人的条款博弈，可转债市场信用风险加大。本章我们从主体信用、市场环境、条款博弈的角度来分析可转债的信用风险。 www.lhratings.com研究报告1．主体信用与普通债券一样，可转债发行主体的信用资质决定了可转债的信用风险。信用评级是对债券信用风险的评价，2024年违约的可转债在违约前债券评级均已降到B-及以下，风险已充分暴露。我们借鉴联合全球人民币债券发行人评级（简称“3C”评级）理论框架分析，可转债发行主体的经营能力、财务能力以及可持续发展能力等均对其基础信用有重大影响，发行人资质弱化是信用风险增大的底层驱动因素。（1）发行主体经营能力从发行主体的经营能力看，一方面受到宏观经济周期与行业下行压力的影响，如周期性行业发行的可转债，在宏观经济疲软时盈利下滑，叠加正股退市政策收紧，会导致现金流恶化。我国债券市场首支实质性违约的可转债搜特退债，其在新冠肺炎疫情、国际贸易环境复杂多变、行业景气度下行等因素影响，公司供应链管理业务规模大幅收缩，回款周期延长，品牌服装销量持续下滑，公司营业总收入同比大幅下降，经营性净现金流呈现大额净流出。另一方面，公司业务风险转型失败是转债发行人陷入流动性和债务危机的原因之一，部分发行人盲目扩张或跨界投资新业务，若项目回报未达预期，导致债务负担加重。2024年违约的可转债鸿达退债，其公司于2011年借壳上市后，通过收购等方式进军多项业务。2013―2020年间，公司先后收购乌海化工、西部环保、新达茂稀士、广东塑料交易所、中泰化学、蒙华海电部分或全部股权，涉足氢能源、新材料、大环保等新兴领域。公司通过并购和扩张积累了巨额债务，债务压力过高，偿付压力加大，最终触发违约。（2）发行主体财务能力从发行主体的财务能力看，可转债发行人财务指标持续恶化。一方面主要体现在盈利能力下降，从2024年违约可转债岭南转债来看，其公司在2020－2023年营业总收入持续下降，年均复合下降31.58%，而公司日常经营成本支出仍需维持，叠加资产及信用各项减值损失，公司利润总额波动下降，分别为-4.98亿元、0.54亿元、-17.47亿元和-10.80亿元，利润的持续性和稳定性均大幅下降。另一方面，可转债发行主体偿债能力恶化易导致流动性危机。岭南生态公司截至2024年3月底的资产负债率为85.38%；全部债务较2022年底增长18.82%，有息债务中短期债务规模大（45.19亿元），短期债务占比进一步提升至86.55%，现金短期债务比为0.06倍，公司债务负担重，集中兑付压力大。此外，大部分可转债风险主体面临诉讼、仲裁事项频发，存在股东股权质押比例高、司法冻结等问题，导致融资渠道受阻，进一步加剧公司流动性危机。（3）发行主体可持续发展能力 5 www.lhratings.com研究报告6可持续发展能力角度来看，与普通债券相同，可转债发行主体的可持续发展能力决定了其实现经营目标、维持市场地位、实现稳健成长的能力。一方面，可转债发行人的财务弹性对于企业应对财务危机具有重要影响，如搜特退债实控人股权质押比例高达80%，其适应经济环境变化和利用投资机会的能力大大降低使得企业陷入危机，可持续发展能力大幅下降；另一方面信息披露违规在上市公司中屡见不鲜，部分转债上市公司涉嫌信息披露违规被证监会立案调查，涉及财务造假，甚至欺诈发行。如蓝盾退债因虚增收入暴露内控漏洞，并出具无法表示意见的审计报告被强制退市。（4）发行主体的外部支持因素外部支持的能力和意愿下降也是可转债信用风险的主要影响因素，岭南转债发行人是我国市场首例国资背景可转债违约事件，打破国资刚兑信仰。公司前期业务快速扩张，债务负担持续加重，或有负债风险增大，地方政府出于保护优质民营企业的考虑，于2022年协调国资入场救援，通过股权受让、表决权委托及借款等方式投入超15亿元，但公司市值仅18亿元，窟窿过大导致救援难以为继。同时，国资入主后未能有效改善公司治理，原实控人股权质押率达80%，且并购决策缺