策略深度报告：重点是企业盈利：6月经济综述

分析师：杨欣（分析师）联系方式：0871-63577941邮箱地址：yangxin@hongtastock.com资格证书：S1200522090001 企业利润下滑的原因分析：企业利润走弱的关键原因在于价格低迷，1-5月PPI累计同比-2.6%，5月单月同比-3.3%，导致工业企业利润率同比下跌4.24%。供给端方面，过去几年制造业投资持续高于固定资产投资整体，带来的产能扩张多与高技术部门和新质生产力相关，新兴制造领域去产能执行难度大；需求端方面，外需受美国库存回补、总需求不确定性和关税率提升影响，扩张受限，内需消费高增长主要依赖以旧换新政策和“618”前置，下半年财政刺激力度边际减弱，房地产修复动能趋弱，对经济增长仍有拖累。 政策应对与市场影响：在需求偏弱背景下，企业仍面临去库压力，推动价格回升是关键。政策需加大逆周期调节力度，推动价的回升，修正宏微观预期等背离。政策信号明确前，债券具配置价值，股票市场受益于流动性改善和情绪修复，但稳健慢牛趋势依赖企业盈利持续改善。 相关研究 风险提示 外需受贸易摩擦及地缘博弈影响存在不确定性；内需中消费依赖政策刺激且后续拉动或减弱、房地产修复动能趋弱；价格低迷挤压企业盈利、新兴制造去产能难及政策效果待检验。本报告中的观点、结论仅供投资者参考，不构成投资建议，投资者自行承担投资风险。 作者保证报告所采用的数据均来自正规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 正文目录未找到目录项。 图目录 图1. 1-5月工业企业利润承压.............................................................................................................................4图2. 1-5月工业企业利润率同比增长下行...........................................................................................................5图3.过去几年，制造业投资增速高于固定资产投资整体...................................................................................5图4. 70城市新房和二手房房价均有所下行........................................................................................................6 表目录未找到目录项。 尽管特朗普发起的对等关税和复杂的地缘博弈大幅抬高了全球贸易的摩擦成本，但5月的经济数据保持了较强的韧性，多项经济指标依然是超市场预期的，尤其是消费这一块，5月社会零售总额同比增长高达6.3%，打消了市场外需的不确定性对内需会产生的负面冲击。而且从生产端来看，5月的工业增加值同比增速高达5.8%，也仅比4月的6.1%略有回落，高于万得的一致性市场预期5.7%，来自生产端的韧性延续。从5月经济数据做线性外推，二季度GDP增速维持在5.2%左右的可能性颇高，这也对应了全年完成实现5%的增长难度不大。 从资本市场的角度来看，数据好于预期固然有助于推升整体的风险偏好，我国经济增长的相对确定性有望继续带来资产价格重估，为增量资金流入提供信心支撑。但另一面也要看到，基本面的确定性和市场长期稳健上涨要维系在上市公司业绩持续企稳向好的基础之上，避免单一的估值抬升和情绪驱动所引发的潜在市场波动。从5月统计局公布的工业企业利润数据来看，1-5月工业企业利润同比-1.1%，较上月下滑了2.5个百分点，可见，从基本面量的企稳转化为企业利润的回升仍面临多重挑战。 资料来源：wind，红塔证券 最重要的一个挑战是持续的价格低迷对企业的盈利能力形成挤压。1-5月工业增加值累计同比增长了6.3%，可见企业利润走弱的关键原因不是在生产端，而在于价格低迷，1-5月PPI累计同比仅为-2.6%，5月PPI单月同比-3.3%，可见价格低迷是企业利润下行的主要推手。价格低迷的背后反映出需求偏弱、产能利用率下降和内卷式竞争造成的销售价格下跌以及运营成本的抬升，1-5月工业企业利润率为4.97%，环比虽呈现出季节性回升，但同比下跌4.24%成为企业利润回升的主要拖累。任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 资料来源：wind，红塔证券 如果要推动企业盈利回升，在生产韧性维持的前提下，就先得改变价格走弱的压力。价格上涨要么是需求端的持续回升，要么是供给端的压降，要么兼而有之。从供给端的角度来看，过去几年制造业投资持续高于固定资产投资整体，在支撑了短期总需求的同时也扩大了产能投放。过去制造业投资一方面是基于“出口增长-工业产出提升-制造业投资提供性价比方案-进一步促进出口增长”的正反馈，同时也是源于政策端持续对新质生产力的支持。换句话说，过去几年的制造业投资带来的产能扩张多与高技术部门和新质生产力相关，这也对应了从供给压降的角度看，相比于2016年供给侧改革引导传统行业快速去产能，针对新兴产业链去产能的执行难度要高出不少。2025-06-30未经红塔证券许可 资料来源：wind，红塔证券 供给端执行新兴制造领域的去产能可能性不高的话，要扭转价格低迷的趋势、扩大产能利用率，抓手就得放在需求端。 但从外需的形势来看，美国库存已提前回补，抢出口效应逐渐走弱，再叠加美国总需求的不确定性和关税率提升，未来无论从价还是从总量的角度都在遏制外需的扩张，在抢出口阶段，我们也看到出口交货值4、5月同比分别增长0.9%和0.6%，要低于出口同期的8.1%和4.8%的增长，这也对应了我国外贸企业在应对复杂的国际地缘博弈以去库存策略为主。 从内需来看，消费的高增长主要源于以旧换新政策叠加“618”前置，5月与以旧换新零售消费相关的比如家电、通讯器材、文化办公用品同比增长分别高达53%、33%、30.5%，大幅高于零售增速整体。可见，5月消费数据好于预期某种程度上是建立在以旧换新的拉动和消费前置的基础之上，下半年还有1380亿的国补额度，但无论环比上半年（1620亿）还是去年同期（1500亿），财政对消费刺激的力度边际上在减弱，叠加部分地方调整了以旧换新相关政策，下半年财政对消费的拉动作用将没有上半年那么显著。消费的持续增长还是得建立在收入增长和收入预期向好的前提之上。 另外一个需要关注的点就是房地产的边际变化。5月70个大中城市数据，一、二、三线城市新建商品住宅销售价格和二手住宅销售价格环比均有所下跌，5月房地产销售面积同比下降2.9%，房地产销售额同比下降3.8%，房地产销售额同比下降幅度高于销售面积，或指向单位面积房价存在下行压力，与70城市的房地产数据相对应。可见，目前房地产修复动能有再度趋弱的迹象，而房地产销售与房地产企业资金回笼、拿地开工和房地产开发投资增速密切相关，在房地产需求端量价双弱的背景下，房地产对经济增长预计仍有拖累，后续仍需通过房地产调控政策的优化以更大的力度推动房地产市场止跌回稳。2025-06-30未经红塔证券许可 资料来源：wind，红塔证券 在需求偏弱的背景下，目前企业仍未摆脱价格低迷、利润率回落、预期不稳所导致去库压力来缓解经营端的不确定性。换言之，在价格走势没有出现明显向上拐点之前，企业盈利能力和后续政策发力的力度与节奏将是后续资本市场博弈的关键点。从政策的角度来看，加大逆周期调节的力度不仅是为了推动量的企稳，更重要的是在于推动价的回升，以修正宏微观预期的背离、名义值和实际值的背离和增长和盈利能力之间的背离。在政策信号明确之前，我们认为债券仍具配置价值，政策还需通过压低名义利率推动实际利率的下降以及加强财政之间的协同效应来实现总需求的扩张。股票市场虽受益于流动性环境的改善和情绪面的修复，但稳健慢牛的趋势形成仍依赖于企业盈利的持续改善。 公司声明： 本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师。 免责声明： 本报告仅供红塔证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的客户。 本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息来源合法合规，本公司力求但不能担保其准确性或完整性，也不保证本报告所含信息保持在最新状态。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。投资者应当自行关注。 本公司已采取信息隔离墙措施控制存在利益冲突的业务部门之间的信息流动，以尽量防范可能存在的利益冲突。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或者争取提供承销保荐、财务顾问等投资银行服务或其他服务。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的潜在利益冲突，投资者不应将本报告视为作出投资决策的唯一参考因素 市场有风险，投资需谨慎。本报告中的观点、结论仅供投资者参考，不构成投资建议。本报告也没有考虑到个别投资者特殊的投资目标、财务状况或需要，投资者应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。投资者不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。在决定投资前，如有需要，投资者应向专业人士咨询并谨慎决策。除法律法规规定必须承担的责任外，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失承担责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制或发布。否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。如征得本公司同意后引用、刊发，则需注明出处为"红塔证券股份有限公司证券研究所"，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。所有于此报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 红塔证券股份有限公司版权所有。 红塔证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 风险提示：本报告中的观点、结论仅供投资者参考，不构成投资建议，投资者自行承担投资风险。