策略深度报告：新与旧：2月经济综述

分析师：杨欣（分析师）联系方式：0871-63577941邮箱地址：yangxin@hongtastock.com资格证书：S1200522090001 从宏观数据看，与地产、基建和传统外需相关的“旧经济”未明显企稳。全球贸易保护主义抬头，外需下行风险增大，2025年出口增长可能回落至3%以内。外需下行需内需对冲，但房地产市场全面复苏尚远，居民加杠杆意愿低，库存去化难，上下游产业链疲弱，物价增速偏低也带来诸多问题。 供需不平衡导致上市公司业绩存在不确定性，需防范新兴部门内卷式竞争，提升产业链集中度。对于传统领域，应积极扩大总需求对冲外需下行压力，根据需求优化供给端，压降高耗能领域产出并提升定价权。 相关研究 风险提示当前市场科技投资过热风险；旧经济持续低迷风险；上市公司业绩存 在不稳定性。本报告中的观点、结论仅供投资者参考，不构成投资建议，投资者自行承担投资风险。 作者保证报告所采用的数据均来自正规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 正文目录未找到目录项。 图目录 图1. PPI持续负增长...........................................................................................................................................4图2.外需对2024年经济增长有明显的支撑......................................................................................................5图3.房地产待售库存仍处于高位.......................................................................................................................6 表目录 未找到目录项。 Deepseek的横空出世让全球投资者重估了中国科技创新的潜力，春节后以AI、算力、数据运营商为代表的科技类资产为投资者形成了较强的赚钱效应，与科技创新相对密切的恒生科技指数、中证1000、中证2000以及科创50等指数迅速上涨，年初至今（截至2025年2月涨幅分别高达33.25%、9.51%、13.33%和13.94%。） 与此同时，与地产、基建和传统外需相关的“旧经济”从当前的宏观数据来看，并没有看到明显企稳的迹象，年初至今（2025年2月26日），南华工业品价格指数涨幅仅为0.27%，2月PPI同比和环比增幅更是分别为-2.3%和-0.2%，其中PPI的环比跌幅较2024年12月-0.1%还有所扩大。可见，以AI为代表的新经济与旧经济的表现分化明显。 资料来源：WIND，红塔证券 对于以AI为代表的新经济来讲，已经摆脱了通缩的趋势，以阿里为代表的互联网大厂明显调高了资本开支规模，阿里单季资本开支高达317亿元，环比增长81.66%，增幅创历史新高，并宣布未来三年AI投入将超越过去十年总和。互联网大厂AI投资的军备竞赛似乎已经开启。这在实体层面将通过直接的固定资产投资拉动推升实体经济增长，AI技术对应用端的重构也将从供需两个层面促进新一轮技术投资扩张。在金融市场领域，投资者也将重新审视我国科技投资对上下游供应商订单的拉动，真实地带动相关供应链实现业绩提升，科技板块的上涨不再是简单地预期驱动。此外，资本开支的再扩张也意味着我国互联网大厂摆脱了“躺平模式”，投资者对科技板块的定价也将从过去仅关注稳健的ROE和分红的确定性转变为对未来远期现金流的预估，显然资本开支扩张对远端现金流的提振更有利于能抬高科技板块的估值。任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 然而，仅从经济基本面分析，考虑到整个固定资产投资的总规模高达51.4万亿，即使假设大厂AI相关的投资于2025年新增规模高达2000亿，对固定资产投资的新增拉动大约为0.39%，如果没有旧经济领域的固定资产投资企稳，仅仅是依赖于AI投资，对拉动经济增长似乎仍显不足。此外，当前TMT占两市成交比重已经高达40%，在投资者迅速对中国科技板块重估的同时，而非科技板块的定价还有很大的提升的空间，股票市场的长期稳健上涨这也需要传统部门的接力。 但从当前传统部门的价格走势来看，供需失衡的状况还有待化解。 最主要的是当前经济增长对外需的依赖变得不可持续。2024年外需对我国经济增长的贡献率高达30.3%，对GDP的拉动高达1.5个百分点，实体层面呈现出外需拉动工业产出和制造业投资，而制造业投资提升企业生产效率反过来又推升出口的正向循环。考虑到当前全球贸易保护主义重新抬头，尽管美国对我国关税加征的幅度、力度和进展均低于此前的预期，但因美国对重点贸易逆差来源国（加拿大、墨西哥、部分东盟国家、日韩等）开始上调关税，要求对等关税，并对汽车、芯片、制药以及部分工业品、原材料均加征关税，一方面这会对上述经济体的需求产生收缩效应，在自身供给难以消化的背景下，可能会跟着采取更多的贸易保护措施；另一方面部分经济体或通过我国提升关税以换取与美方谈判的筹码。而自2018年以来，为应对美方的关税，部分企业选择通过出海将产业链向各新兴市场布局，一旦上述经济体也开始采取更多的贸易保护策略，多少会对我国外需产生影响。简单地参考2018年贸易摩擦对出口的影响，当时对我国出口影响约3个百分点，这对应了2025年的出口增长可能会回落到3%以内。2025-02-26 资料来源：WIND，红塔证券 外需的下行需要通过内需回升来对冲，但当前内需企稳还面临着一些挑战。 尽管当前深圳、上海等核心一线城市房地产已出现企稳的信号，但离房地产市场的全面复苏还有一段距离。核心一线房地产复苏主要源于此前持续地房地产刺激措施以及利率下调向租售比靠拢，但当前在收入端和预期的不确定性背景下，居民部门加杠杆的意愿还有待激活，1月居民中长期信贷为4935亿，依然低于去年同期的6272亿。此外，当前房地产市场待售面积高达7.53亿平，库存去化难度较高，房企流动性紧的核心矛盾还未化解，去库存仍然是第一要务，房企拿地的积极性有待恢复，与之对应地房地产上下游产业链依然疲弱，这也对应了建筑建材相关的商品（比如玻璃）表现持续偏弱。 资料来源：WIND，红塔证券 此外，当前偏低的物价增速导致实际值和名义值仍处在背离状态。名义值与居民收入、预期、企业盈利、税收等指标关联度更高，考虑到我国是工业和制造业大国，PPI持续负增长以及核心CPI低迷的走势导致增长的实际值与名义值存有裂口，宏观企稳与微观获得感之间存在背离。以AI为代表的新技术对生产力的重构也将在某种程度上降低经济增长对就业拉动的弹性，过去几年我国制造业投资增速高于GDP的增长，但因制造业高端化、数字化转型降低了人工的需求，导致我国工业部门实际对新增就业的吸纳较为有限。任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 因此，供需关系的不平衡由此导致的上市公司业绩端的不确定性还要给予足够的关注。比如要防范内卷式竞争，避免新兴部门在供给端的无序扩张，适度提升产业链集中度。对于传统领域，既要看到AI新经济在扩张的同时也 要看到传统部门的收缩，仍要积极扩大总需求，对冲外需下行压力，也可以视需求端的变化对传统领域供给端做进一步优化，压降高耗能领域产出的同时提升定价权。 公司声明： 本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师。 免责声明： 本报告仅供红塔证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的客户。 本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息来源合法合规，本公司力求但不能担保其准确性或完整性，也不保证本报告所含信息保持在最新状态。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。投资者应当自行关注。 本公司已采取信息隔离墙措施控制存在利益冲突的业务部门之间的信息流动，以尽量防范可能存在的利益冲突。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或者争取提供承销保荐、财务顾问等投资银行服务或其他服务。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的潜在利益冲突，投资者不应将本报告视为作出投资决策的唯一参考因素 市场有风险，投资需谨慎。本报告中的观点、结论仅供投资者参考，不构成投资建议。本报告也没有考虑到个别投资者特殊的投资目标、财务状况或需要，投资者应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。投资者不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。在决定投资前，如有需要，投资者应向专业人士咨询并谨慎决策。除法律法规规定必须承担的责任外，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失承担责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制或发布。否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。如征得本公司同意后引用、刊发，则需注明出处为"红塔证券股份有限公司证券研究所"，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。所有于此报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 红塔证券股份有限公司版权所有。 红塔证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 风险提示：本报告中的观点、结论仅供投资者参考，不构成投资建议，投资者自行承担投资风险。