建筑材料行业深度报告：2024年三季报综述：景气和盈利仍承压，政策预期改善

产业链景气继续探底。需求下行压力下，基建地产链景气继续筑底，24Q3收入端持续承压，盈利能力底部徘徊。Q3收入端负增长幅度有所扩大，主要因下游基建、地产现金流仍然紧张，实物需求表现疲软，加之行业竞争反复、下游信用风险影响，企业收入扩张/杠杆增加也持续面临约束，此外大宗品类需求疲软，但行业亏损面扩大的背景下供给侧呈现改善迹象，景气有所分化。从ROE（ TTM ）来看，装饰装修、国际工程24Q3的ROE（ TTM ）位于近三年的中枢之上，装饰装修预计主要得益于资产负债表的处置、修复，国际工程子板块的高景气主要得益于一带一路地区基建景气维持、疫后公司海外经营成本改善等因素，基建房建、装修建材的ROE（ TTM ）较Q2下行，预计主要因需求疲软背景下行业竞争加剧。 利润表：收入端降幅有所扩大，盈利能力探底。 （1）24Q3继续承压，盈利能力底部徘徊。收入端降幅较24Q2扩大主要因下游基建、地产现金流仍然紧张，在建项目放缓、新建项目偏少，加之行业竞争反复、下游信用风险影响，企业收入扩张/杠杆增加也持续面临约束；此外大宗品类中水泥、玻璃受产能过剩影响价格持续处于低位，拖累收入端表现。收入端同比降幅扩大较为明显的子行业主要是装修建材、装饰装修、基建房建，反映基建地产链施工、竣工环节实物需求疲弱的影响。 （2）24Q3基建地产链毛利率环比和同比小幅下降。其中毛利率同比改善的子行业主要是国际工程；毛利率同比下降的子行业主要是玻璃玻纤（浮法玻璃价格Q3明显下跌）、装修建材（行业竞争加剧）。 （3）24Q3基建地产链ROE（ TTM ）继续探底，建筑和建材行业及主要细分行业环比均有所下降，其中降幅较大的是装饰装修、水泥、玻璃玻纤及装修建材子行业。 现金流与资产负债表：经营性现金流表现整体改善，叠加资本开支压缩，杠杆率基本稳定。 （1）24Q3基建地产链经营性现金流整体改善，在下游现金流持续紧张的背景下，反映企业在现金流和收入规模权衡中更为注重现金流质量的提升和风险的控制，其中收现比明显改善的子行业包括装饰装修、装修建材、基建房建子行业。 （2）基建地产链24Q3的资产负债率环比基本持平，在盈利承压的背景下反映经营现金流改善以及资本开支控制的成果。 （3）基建地产链截至24Q3应收账款及票据周转天数（ TTM ）上升，反映下游基建、地产资金持续偏紧的影响下，不仅收现比改善受限，存量应收款项仍有待进一步化解。其中应收账款及票据周转天数（ TTM ）环比24Q2增加明显的子行业主要是装饰装修等。 景气判断建材板块： （1）大宗建材：Q3内需占比大的水泥、玻璃等品种需求继续承压，虽然水泥、玻璃行业盈利已处历史低位，但供给侧出清幅度难以有效缓解供给过剩矛盾，水泥价格底部震荡，玻璃价格快速下跌至全行业亏损水平；玻纤需求得益于下游风电、汽车细分领域支撑，供需弱平衡，行业盈利低位持稳。展望四季度，国内实物需求改善幅度以及外需仍存在不 确定性，大宗建材整体处在供需弱平衡状态，盈利将筑底改善，随着景气低位持续时间进一步拉长，中期供给侧将迎来进一步出清，需观察宏观政策落地情况以及行业供给侧的收缩力度。 （2）消费建材：Q3消费建材受到地产需求压力有所增加，竞争加剧叠加龙头企业份额策略的原因导致多数公司毛利率同比有所下降，加之收入规模下滑致费用摊薄减少，应收规模有所收缩但长账龄应收的组合计提影响当期业绩，盈利能力继续承压。展望四季度，尽管地产政策相继出台，但预计短期内更多是预期修复，实际竣工端压力仍然较大，收入端仍将承压。盈利端价格竞争并未进入尾声，但具有渠道和品牌优势的C端品牌仍具经营韧性，盈利能力较为稳定，关注相对低基数效应下的边际改善。 建筑板块：基建投资增速相对平稳，结构上看水利、铁路等细分领域投资表现良好，市政类投资表现较弱，板块内主要子行业收入端和订单均体现出压力，四季度基建增速维持仍需项目继续落地以及准财政工具进一步发力；国际工程板块保持较高景气，主要受益于一带一路地区基建景气提升和出海力度持续扩大。展望四季度，随着财政部一揽子增量政策出台，特别是化债政策推进和专项债加快发行，地方政府投资类实物量有望边际修复和改善。我们认为对地方化债政策的力度加码，缓解地方政府债务压力同时，对于相关区域内基建市场工程链条上的建筑工程公司资产负债表和现金流量表有望加快修复，特别是在应收账款回收、现金流改善等方面。 风险提示：地产信用风险失控的风险，地产政策放松低于预期的风险。 基建地产链A股上市公司2024年三季报已经基本披露完毕，我们选取了136家A股上市公司作为样本进行分析，其中建筑公司81家、建材公司55家。细分子行业中，建材行业包括水泥子行业8家、玻璃玻纤子行业9家、装修建材子行业27家、其他材料子行业11家，建筑行业包括设计咨询子行业25家、装饰装修子行业12家、基建房建子行业15家、国际工程子行业4家、专业工程子行业25家。 本文选取的指标包括： 利润表指标： （1）单季营收同比增速、单季销售净利率、ROE（ TTM ）位于各自近3/10年对应单季指标的分位值； （2）营收、归母净利润单季及累计同比增速； （3）单季毛利率、销售费用率、管理费用率（含研发费用）、财务费用率、资产与信用减值损失/营业收入、销售净利率； （4）公司人数，24Q1-3累计人均创收、人均创利，ROE（ TTM ）； 现金流量表指标：单季经营活动产生的现金流量净额，单季收现比； 资产负债表指标：资产负债率，带息债务，应收账款及票据周转率（ TTM ），应付账款及票据周转率（ TTM ），净营业周期（ TTM ）。 1.概要 产业链景气继续探底。需求下行压力下，基建地产链景气继续筑底，24Q3收入端持续承压，盈利能力底部徘徊。Q3收入端负增长幅度有所扩大，主要因下游基建、地产现金流仍然紧张，实物需求表现疲软，加之行业竞争反复、下游信用风险影响，企业收入扩张/杠杆增加也持续面临约束，此外大宗品类需求疲软，但行业亏损面扩大的背景下供给侧呈现改善迹象，景气有所分化。从ROE（ TTM ）来看，装饰装修、国际工程24Q3的ROE（ TTM ）位于近三年的中枢之上，装饰装修预计主要得益于资产负债表的处置、修复，国际工程子板块的高景气主要得益于一带一路地区基建景气维持、疫后公司海外经营成本改善等因素，基建房建、装修建材的ROE（ TTM ）较Q2下行，预计主要因需求疲软背景下行业竞争加剧。 利润表：收入端降幅有所扩大，盈利能力探底。 （1）24Q3继续承压，盈利能力底部徘徊。收入端降幅较24Q2扩大主要因下游基建、地产现金流仍然紧张，在建项目放缓、新建项目偏少，加之行业竞争反复、下游信用风险影响，企业收入扩张/杠杆增加也持续面临约束；此外大宗品类中水泥、玻璃受产能过剩影响价格持续处于低位，拖累收入端表现。收入端同比降幅扩大较为明显的子行业主要是装修建材、装饰装修、基建房建，反映基建地产链施工、竣工环节实物需求疲弱的影响。 （2）24Q3基建地产链毛利率环比和同比小幅下降。其中毛利率同比改善的子行业主要是国际工程；毛利率同比下降的子行业主要是玻璃玻纤（浮法玻璃价格Q3明显下跌）、装修建材（行业竞争加剧）。 （3）24Q3基建地产链ROE（ TTM ）继续探底，建筑和建材行业及主要细分行业环比均有所下降，其中降幅较大的是装饰装修、水泥、玻璃玻纤及装修建材子行业。 现金流与资产负债表：经营性现金流表现整体改善，叠加资本开支压缩，杠杆率基本稳定。 （1）24Q3基建地产链经营性现金流整体改善，在下游现金流持续紧张的背景下，反映企业在现金流和收入规模权衡中更为注重现金流质量的提升和风险的控制，其中收现比明显改善的子行业包括装饰装修、装修建材、基建房建子行业。 （2）基建地产链24Q3的资产负债率环比基本持平，在盈利承压的背景下反映经营现金流改善以及资本开支控制的成果。 （3）基建地产链截至24Q3应收账款及票据周转天数（ TTM ）上升，反映下游基建、地产资金持续偏紧的影响下，不仅收现比改善受限，存量应收款项仍有待进一步化解。其中应收账款及票据周转天数（ TTM ）环比24Q2增加明显的子行业主要是装饰装修等。 景气判断： 建材板块： （1）大宗建材：Q3内需占比大的水泥、玻璃等品种需求继续承压，虽然水泥、玻璃行业盈利已处历史低位，但供给侧出清幅度难以有效缓解供给过剩矛盾，水泥价格底部震荡，玻璃价格快速下跌至全行业亏损水平；玻纤需求得益于下游风电、汽车细分领域支撑，供需弱平衡，行业盈利低位持稳。展望四季度，国内实物需求改善幅度以及外需仍存在不确定性，大宗建材整体处在供需弱平衡状态，盈利将筑底改善，随着景气低位持续时间进一步拉长，中期供给侧将迎来进一步出清，需观察宏观政策落地情况以及行业供给侧的收缩力度。 （2）消费建材：Q3消费建材受到地产需求压力有所增加，竞争加剧叠加龙头企业份额策略的原因导致多数公司毛利率同比有所下降，加之收入规模下滑致费用摊薄减少，应收规模有所收缩但长账龄应收的组合计提影响当期业绩，盈利能力继续承压。展望四季度，尽管地产政策相继出台，但预计短期内更多是预期修复，实际竣工端压力仍然较大，收入端仍将承压。盈利端价格竞争并未进入尾声，但具有渠道和品牌优势的C端品牌仍具经营韧性，盈利能力较为稳定，关注相对低基数效应下的边际改善。 建筑板块： 基建投资增速相对平稳，结构上看水利、铁路等细分领域投资表现良好，市政类投资表现较弱，板块内主要子行业收入端和订单均体现出压力，四季度基建增速维持仍需项目继续落地以及准财政工具进一步发力；国际工程板块保持较高景气，主要受益于一带一路地区基建景气提升和出海力度持续扩大。展望四季度，随着财政部一揽子增量政策出台，特别是化债政策推进和专项债加快发行，地方政府投资类实物量有望边际修复和改善。我们认为对地方化债政策的力度加码，缓解地方政府债务压力同时，对于相关区域内基建市场工程链条上的建筑工程公司资产负债表和现金流量表有望加快修复，特别是在应收账款回收、现金流改善等方面。 2.利润表分析 子行业2024Q3的营收同比增速在各自近3年所有单季营收同比增速中的分位值为：设计咨询（30.7%）、水泥（30.7%）、玻璃玻纤（7.6%）、装饰装修（15.3%）、装修建材（23.0%）、其他材料（38.4%）、基建房建（7.6%）、国际工程（7.6%）、专业工程（15.3%）； 在各自近10年所有单季营收同比增速中的分位值为：设计咨询（14.6%）、水泥（14.6%）、玻璃玻纤（4.8%）、装饰装修（7.3%）、装修建材（9.7%）、其他材料（17.0%）、基建房建（4.8%）、国际工程（4.8%）、专业工程（9.7%）。 其中，设计咨询、水泥、其他材料、专业工程板块2024Q3的营收同比增速的近3/10年分位值均较2024Q2有所提升。 图1：基建地产链及主要子行业24Q2、24Q3营收同比增速在近3/10年营收增速中的分位值 24Q2基建地产链ROE（ TTM ）继续筑底。子行业2024Q3的ROE（ TTM ）在各自近3年所有单季ROE（ TTM ）中的分位值为：设计咨询（7.6%）、水泥（7.6%）、玻璃玻纤（7.6%）、装饰装修（69.2%）、装修建材（30.7%）、其他材料（7.6%）、基建房建（7.6%）、国际工程（84.6%）、专业工程（7.6%）；在各自近10年所有单季ROE（ TTM ）中的分位值为：设计咨询（4.8%）、水泥（2.4%）、玻璃玻纤（17.0%）、装饰装修（21.9%）、装修建材（9.7%）、其他材料（26.8%）、基建房建（2.4%）、国际工程（46.3%）、专业工程（2.4%）。 图2：基建地产链及主要子行业截至24Q2、24Q3对应的ROE（ TTM ）在近3/10年ROE（ TTM ）中的分位值 子行业2024Q3的销售净利率在各自近3年所有单季销售净利率中的分位值为：设计咨询（15.3%）、水泥（53.8%）、玻璃玻纤（7.6%）