固定收益周报：择券空间继续收窄

—固定收益周报上周A股情绪和资金为推动震荡上行但分化显著，金融科技、小盘成长及微盘股表现强势，金融权重股承压。板块轮动加速，算力产业链受英伟达创新高提振，数字货币概念在香港数字资产政策刺激下涨停，小米SU7预售刺激消费电子链，军工股周中开始走强，霍尔木兹海峡航运风险以及美元走弱和出口枪炮等因素刺激有色金属板块。港股分化，创新药承压，虚拟资产牌照概念股暴涨。避险资产承压，中东局势缓和致黄金止盈下跌，WTI原油暴跌创27个月新低。国内债市受股债跷跷板效应震荡，长债卖出压力较大，30年国债上周正股走强、转债估值在固收+资金刚性需求支撑下持续高位震荡、光伏品种修复等因素导致中证转债指数突破前高。目前转债性价比受限，一方面，转债全市场价格中位数提升至123元。另一方面估值持续处于偏高水平，择券空间缩窄，整体上以估值有待调整的惰性转债占比最大，且其占比进一步提高。上周转股溢价率中位数由32.5%下降至30.8%（历史分位63%），隐含波动率由27.1%提升至29.6%（历史分位63%），隐波差中位数由-17%提升至-15%（历史分位36%）。上周部分行业转债出现估值的主动提升甚至正股跌而转债涨，如银行、食品、农业、交运、传媒。目前择券空间较大的行业有银行、有色、汽车、商业贸易等，以弹性较好市场情绪方面，上周转债全市场周均成交563亿元，环比下降6%；次新债、低评级转债、双高转债等传统炒作券的交易大类资产配置角度，缩表周期下股债性价比趋势性偏向债券，而权益风格趋势性偏向价值；目前点位下长债性价比略优于价值类权益资产，后续如果权益类价值资产继续下跌，或能出现较好的介入窗口。自上而下宽基组合观点为：权益价值风格（仓位80%），30年国债ETF（仓位20%）。因此最新转债组合的股性转债仓位为0，全部配置价值风格双低和低价转债（类债资产），总仓位70%。其中，价值风格低价转债剩余时间较长且具备下修预期，银行转债退市带来的流 投资要点▌股债、转债市场回顾期货出现短线跳水行情。的双低和股性转债居多。继续保持低迷状态。▌市场展望与策略推荐 请阅读最后一页重要免责声明2动性逐步逢低布局。价值风格双低转债目前具备正股和转债方面双重优势：正股所属行业估值普遍偏低；转债方面，以高评级转债为主，估值持续被压制、稀缺性逐渐增强。图2展示出转债宽基组合具体标的。转债宽基组合上周跑输中证转债指数-0.24pct。2024年7月建仓以来转债宽基组合累计跑赢中证转债指数15.85pct，最大回撤7.7%（同期中证转债指数最大回撤7.5%）。▌风险提示宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差；宽基指数推荐历史表现不代表未来收益；转债市场情绪大幅调整风险；转债正股及公司基本面表现不及预期风险 诚信、专业、稳健、高效图表目录图表1：转债宽基组合收益情况...........................................................4图表2：下周转债宽基组合标的...........................................................4图表3：转债全市场数据.................................................................5图表4：上周转债市场表现（分行业）.....................................................5图表5：上周转债市场表现（分股性债性）.................................................6图表6：上周转债市场表现（分评级）.....................................................6图表7：上周转债市场表现（分正股市值）.................................................6图表8：上周转债市场表现（分转债余额）.................................................6图表9：上周转债市场表现（分上市至今时长）.............................................7图表10：各行业转债股性、债性特征......................................................7图表11：各行业转债评级、规模、转换价值情况............................................8 请阅读最后一页重要免责声明3 资料来源：Wind，华鑫证券研究图表2：下周转债宽基组合标的资料来源：Wind，华鑫证券研究 诚信、专业、稳健、高效资料来源：Wind，华鑫证券研究图表4：上周转债市场表现（分行业）资料来源：Wind，华鑫证券研究 风险提示：宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差；宽基指数推荐历史表现不代表未来收益；转债市场情绪大幅调整风险；转债正股及公司基本面表现不及预期风险 请阅读最后一页重要免责声明8 固定收益组介绍罗云峰：华鑫证券研究所所长助理/固收&大类资产配置首席分析师。南开大学经济学学士、硕士、博士，中共中央党校政治学博士后。曾先后就职于国家发展改革委系统和多家券商研究所，政学商逾10年宏观固收研究经验。专注于盈利债务周期模型下的全球大类资产配置研究。新财富最佳分析师、21世纪金牌分析师、万得金牌分析师、亚洲本币债券最佳卖方从业人员、2020年“远见杯”中国经济年度预测第一名。黄海澜：7年固定收益研究经验，从事固定收益和大类资产配置研究，万得金牌分析师，2023年5月加入华鑫证券研究所。杨斐然：3年总量和固定收益研究经验，从事转债研究。上海交通大学学士，南洋理工大学硕士，2024年7月加入华鑫证券研究所。证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。证券投资评级说明股票投资评级说明：投资建议1买入2增持3中性4卖出行业投资评级说明：投资建议1推荐2中性3回避以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 请阅读最后一页重要免责声明9▌▌预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅>20%10%—20%-10%—10%<-10%行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅>10%-10%—10%<-10% 免责条款华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。 请阅读最后一页重要免责声明10报告编号：HX-250630145853