新式股债跷跷板，债市无近忧有“中虑”

新式股债跷跷板，债市无近忧有“中虑” 利率周度策略 孙越(研究助理)021-38676666登记编号S0880123070142 本报告导读： 中长期资金入市+债市低利率环境，股债跷跷板存在三方面的变化，中期债市不确定性增加，三季度“胜负手”竞争加剧。 投资要点： ②受到政策托底、资金增配以及经济修复预期上修等多重因素共振，金融股和高股息等对债市的影响可能逐渐加强：首先，参考历史和现实，金融股“高股息+低波动”的特点使之可以在一定程度上同态取代债券的生态位，因此金融股对债市的扰动也将持续存在并逐步放大。其次，金融股可能有脉冲式偏强的空间。最后，当然金融股还有波动的可能，但只要整体权益市场有韧性，会一步步侵蚀可配置多资产的机构对债券的偏好。 ③央行推动中长期资金入市，掌握债市边际定价权的高风险偏好资金流向股市。近两年债市的边际定价权更多掌握在高风险偏好的资金手中。2024年后半段债市的边际定价权很大一部分程度上并不是掌握在银行手中，而是保险、年金、基金甚至私募（主要影响国债期货）等具有更高风险偏好的资金手中。股债性价比逆转叠加央行指导中长期资金入市的背景下，这部分资金的增量在2025年逐步流失。在这种情况下，债市出现了“看多且做多”，但收益率中枢不下行的情况，可能跟债市价权回到对利率相对不敏感的配置型资金（银行）或者博弈结构性策略资金（券商）手中有关；同时也出现债市缺乏“龙一”品种，30年国债期货跨期价差（即期-远期）的价格回正，也预示私募、基金等对未来的投机预期下降。往后看，债市中期维度不确定性增加，三季度是债市的关键“胜负 手”。短期来看，金融股涨势收敛，跨季后资金或还有增量利好，债市情绪预计偏暖。长期视角下，广谱利率下降的趋势仍在，机构行为调整过后股债同向走强还会延续。但中期维度下债市的不确定性则较强，年内债市利率的下行则能依托的只有资金利率与政策利率。在此背景下，我们认为债市需要关注以下三点：首先，把握7-8月降息预期可能发酵的机会就更加重要；其次，目前债市的关键仍在于资金的宽松节奏，跨季后需要继续紧密关注资金利率与存单利率；最后，利率中枢下移的幅度估计也难以和2024年相提并论，考虑10年、30年利率债老券、20年国债和部分非国开政金债，另外ETF成分信用债，跨季后若信用债再现利差压缩行情，也是较好的博弈机会。风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.中长期资金入市下股债跷跷板有何变化？...................................................3 1.1.传统情形下，股债跷跷板的三个要点....................................................31.2.持续低利率+长期资金入市，债跷跷板有何变化..................................41.2.1.2024年权益避险资金流向债市后的回流........................................41.2.2.金融股脉冲式行情，对债市扰动可能持续放大.............................41.2.3.中长期资金入市，债市边际定价权的高风险偏好资金流失..........51.3.无近忧有“中虑”，三季度的“胜负手”效应增强..............................62.债市周度复盘..................................................................................................73.资产相对性价比..............................................................................................93.1.除国债国开利差外，其余利率债相关利差整体扩张............................93.2.信用债：期限利差、信用利差涨跌分化..............................................104.风险提示........................................................................................................11 1.中长期资金入市下股债跷跷板有何变化？ 过去一周，权益表现较强，其中金融股先涨后跌，债市则先弱后强，股债跷跷板效应再度成为市场焦点。 我们认为在当前低利率+政策推动中长期资金入市的大环境下，2025年的股债跷跷板相较以往出现了一些值得关注的变化，这可能使得在短期-长期债市仍然偏稳的情况下，中期维度债市不确定性增加，动能减弱。在此背景下，我们认为跨季后需要继续紧密关注资金利率与存单利率，把握7-8月长期资金下行或降息预期可能发酵的机会就更加重要，三季度后期-四季度债市则可能更多需要考虑防回撤。 1.1.传统情形下，股债跷跷板的三个要点 在2024年10月20日的利率策略报告《一种新的股债跷跷板逻辑：负债波动分析和策略应对》中，我们指出过，股债跷跷板由两方面因素决定：①根据DDM模型，当未来现金流以及折现率发生变化时，股债价格均会随之变化，表现出一定的相关性，可以拆分为现金流效应（决定DDM模型分子，负向关系）和折现率效应（决定DDM模型分母，正向关系）；②是交易、避险逻辑，当股市估值发生明显变化时，投资者可能出于避险或获益目的进行股债资产切换，此时股债相关性呈现负向关系。此外，股债跷跷板效应往往还存在以下几个特征： 第一、当无风险利率下行的时，股债会同向走强。由于股债折现率构成中均包含折现率，当基准利率出现下行时，对应DDM模型中的分母下降，股债价格均会上涨。 第二、，股债波动带来的避险效应往往是单向的，债券波动时导致的债券资金流入股市并不明显。债券具备天然避险属性，其价格波动更小、票息收益确定、当经济预期边际走弱时，央行降息预期也会进一步带动收益率下行，即使债市出现短暂的踩踏式回调，投资者也更倾向于减持流动性较好的债券换取现金，但资金极少反流至风险更高的股市。 第三、金融股对债市（特别是长债）影响通常较大。对于投资者而言，金融类股票需要的投资能力和风偏与债券更为接近，这使得当资金因风险偏好变化在股债间切换时，金融机构需动态调整持仓可能会更容易造成股债跷跷板效应的出现。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.2.持续低利率+长期资金入市，债跷跷板有何变化 1.2.1.2024年权益避险资金流向债市后的回流 2024年市场对债券资产过度偏好的背后有投资者对股市持续疲软的对冲需求。复盘2019年至2022年的债市行情可以看到，10年期国债收益率下行幅度基本与政策利率调降的幅度是相符的，但2023年末至2024年，债券利率下行的幅度和节奏则明显高于政策利率，这一阶段市场对债券资产的过度偏好有对冲股市持续弱势的因素，一方面，避险情绪驱动资金从高波动权益资产转向低风险债券，另一方面，债市中高风险偏好的投资者部分需要利用债券创造收益或者说对冲股市走弱，可能会采取加杠杆、拉久期等方式在债市“激进”博弈。 但在2025年这一现象很难再次出现，反而出现权益资金的回流，这使得债市利率在跟随广普利率下行之外，难以找到更强的推动力。低利率环境下，只要权益市场不持续走弱，股债不仅仅是绝对收益有一定差距，考虑风险平价和夏普比率等指标，股债性价比也出现逆转。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.2.2.金融股脉冲式行情，对债市扰动可能持续放大 受到政策托底、资金增配以及经济修复预期上修等多重因素共振，金融股和高股息等对债市的影响可能逐渐加强，具体而言： 首先，如前文所述，金融股对债市“股债跷跷板”影响较强，这既有历史数据的支持，又有底层逻辑的支撑。一般而言在保险、年金等机构配置时，考 虑低风偏的固收+权益增厚是重要策略，目前固收底仓收益率和弹性都较低，而金融股则具备较高的股息率，同时经济复苏预期下盈利改善弹性更强，其“高股息+低波动”的特点使之可以在一定程度上同态取代固收+策略中债券的生态位，因此金融股对债市的扰动也将持续存在并逐步放大。 其次，金融股可能有脉冲式偏强的空间。一是政策环境优化，央行推动中长期资金入市、公募新规强化长周期考核，引导增量资金配置低估值金融板块，金。二是防御与复苏共振：高股息特性契合“资产荒”避险需求，政策提振信贷与财富管理则强化盈利改善预期。三是高切低轮动，科技等高位板块估值承压后，资金转向金融股避险，形成阶段性防御切换。 最后，当然金融股还有波动的可能，但只要整体权益市场偏强，那么金融股可能呈现的脉冲是上行，会一步一步侵蚀可配置多资产的机构对债券的偏好，故我们认为，三季度向后看，债市的韧性和利率下行的冲力都可能降低。 1.2.3.中长期资金入市，债市边际定价权的高风险偏好资金流失 近两年债市的边际定价权更多掌握在高风险偏好的资金手中。虽然银行资金是债市的主力资金且不会轻易流向股市，但是2024年后半段债市的边际定价权很大一部分程度上并不是掌握在银行手中，而是保险、年金、基金甚至私募（主要影响国债期货）等具有更高风险偏好的资金手中。回顾历史数据也可以看到，2023年以来保险对长久期利率债（例如地方债）配置占比是不断上行的，其对于在近两年他们对于较高票息资产（往往表现为长久期）和资本利得的追逐带动长债利率的加速下行。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 股债性价比逆转叠加央行指导中长期资金入市的背景下，这部分资金的增量在2025年逐步流失。 2025年年初以来，央行通过调整资金利率等手段遏制债市投机的态度较为坚决，而在货币政策的持续谨慎下，此前对“资本利得可以覆盖大量负息差成本”的逻辑逐步落空，债市情绪也趋向收敛，此前的风险偏好较高的投资者通过债券能创造收益的预期边际下滑。与此同时，A股估值处于历史低位，叠加央行也大力推动中长期资金入市，使得保险等风险偏好较高的资金逐步向股市转移。 在这种情况下，债市出现了“看多且做多”，但收益率中枢不下行的情况，可能跟债市价权回到对利率相对不敏感的配置型资金（银行）或者博弈结构性策略资金（券商）手中有关；同时也出现债市缺乏“龙一”品种，30年国债期货跨期价差（即期-远期）的价格回正，也预示私募、基金等对未来的投机预期下降。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.3.无近忧有“中虑”，三季度的“胜负手”效应增强 我们认为，新形势下的“股债跷跷板”效应对债市短期和长期影响都不大，但中期（年内四季度）的压制力不可忽视。短期来看，金融股涨势收敛，跨季后资金或还有增量利好，债市情绪预计偏暖。过去一周金融股经历了强势上涨后的盘整回调，债市基本企稳。短期来看，若股市延续弱震荡回补缺口，叠加跨季后资金或将边际回暖，同时7-8月市场政治局会议前后市场可能就货币政策宽松预期展开博弈，我们认为债市情绪偏暖的可能性更大。 长期视角下，广谱利率下降的趋势仍在，机构行为调整过后股债同向走强还会延续。股债性价比的实质性切换需要的是分子端现金流出现变化，但当前实体经济融资需求与增长动能仍有待抬升，现金流效应发挥作用的空间不大。而近年来股债跷跷板更多是前期避险与交易目的下资金在股票与债券的之间的转移与回流，但当前广谱利率下调的趋势仍在延续，根据折现率效应长期中股债仍将呈现同向走强格局。 但中期维度下债市的不确定性则较强。正如我们前文所指出的，年内金融股的走强还将持续出现，而金融股越强，其对于债券的替代就会愈发明显，与之同时，债市利率的下行则能依托的只有资金利率与政策利率，因此目前来看年内债市能博弈的利好