宏观金融季度报告：监管和政策预期加码，债期无远忧有近虑

宏观金融 摘要 季度报告 2024年3月31日 短期来看，目前来看难以确定债期的调整结束，可以确定的是，债期难以快速重回近一年半流畅的涨势。一方面机构的行为相对隐性，难以有效监测，抑制债券投资，防止影响实体贷款投放的需求仍在，不排除“看不见的手”再度影响，比如近期再度传闻公募基金银行间杠杆压降。二是上半年财政端谨慎，偏弱的宏观数据可能引发政策转向的可能，数据越“抑”，政策预期越扬。如一线房地产政策可能松动，房地产的融资机制在落实等。 国贸期货 樊梦真从业资格号：Z0014706投资咨询号：F3035483 中长期来看，当下经济仍面临一些堵点。第一是微观主体活力不强，融资需求不佳。社会融资活动疲软，中小微企业和商户生产经营活动面临较大挑战。赚钱效应不佳、企业现金流承压、周转困难导致经营不善甚至倒闭，企业主动融资扩产意愿不强，外资出现流出。第二是就业环境不佳，居民收入预期恶化，储蓄意愿提升，消费意愿下滑。伴随着实体经济下滑，就业市场惨淡，大环境的改变和信心的扭转不是一朝一夕可完成的。三是地产压力仍存，弱预期高库存和低周转导致地产资金回流偏慢，保交楼进展偏慢且政策空间较为有限。地产出清、地方政府化债和结构改革仍是贯穿2024年的主旋律，在土地财政和债务驱动逐步淡出的新常态阶段，“资产荒”有望延续，机构的配置压力仍较大。相较于其他大类资产，利率债仍是安全性较高的选择。 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 1债期长端强于短端，投机性增加 年初以来，国债期货延续2023年强势势头，单边走升，在3月7日再创新高后，掉头直下开启久违的调整。以趋势最为明显的三十年期主力合约为例，2024年以来TL2406从101.5上涨站上108，涨幅约6.4%，近四个交易日连续下挫回落至105.5一带，较年初涨幅收窄到4%左右。 复盘来看，节后行情的推动来自以下几个方面。一是年后资金面偏宽松运行，流动性保持合理充裕，尤其是非银资金价格回落至2%上下，资金价格中枢略有下移。二是LPR5年期以上超预期降息25BP，市场走出利空出尽的走势。一方面在净息差的约束下，银行主动让利的空间和意愿都较为有限，因此也看到LPR1年期利率按兵不动，另一方面，LPR此次下行基本消化掉了前期降准和负债端利率下调的储备空间。 数据来源：wind 数据来源：wind 三是政策端出现变化。据21世纪经济报道，近期某省金融监管部门要求，在监管报表填 写过程中，保险资管公司发行理财产品等募集的资金应填入“同业存放”科目，不得计入一般性存款。此前，保险公司存款并未完全计入同业存款，部分长协存款计入了一般存款，催生了理财存款资金的空转问题。去年M2和M1剪刀差大幅走扩，资金空转引发广泛讨论，而银行理财资金借道保险资管通道投资协议存款是典型的资金空转、监管套利，压降是大势所趋。因此，理财存款压降有利于债券的配置需求，同时，银行负债成本下移，也有利于未来政策空间的打开。 在连续上攻一度导致30Y国债利率和政策利率发生倒挂之后，市场俨然进入超涨博傻的交易阶段。随着两会政策基调落地，国债期货交易逻辑发生切换，或引发短期市场调整的开启。调整的压力主要来自于两个方面，一是超长期国债发行，3月5号，政策工作报告出炉，基本符合市场预期的5%+3%+1w亿组合，超预期的增量消息在于超长期特别国债的发行安排，即“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债,专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设,今年先发行１万亿元。”。二是监管指导防止交易过热。中国监管机构正在审视农村金融机构的债券投资情况，部分原因是担忧其过于热衷债券投机交易，而影响向实体经济投放贷款。据知情人士称，监管机构本周要求农商行、村镇银行等农村金融机构填报调研情况表，提供近三年参与债券市场使用货币政策工具的情况，要求上报债券现券、回购及其他工具的交易情况和债券持有结构。监管的表态可能加速投资者止盈出场。 图表6：历年政府工作报告增长目标汇总 2短期调整难言结束，中长期牛市不改 短期来看，目前来看难以确定债期的调整结束，可以确定的是，债期难以快速重回近一年半流畅的涨势。一方面机构的行为相对隐性，难以有效监测，抑制债券投资，防止影响实体贷款投放的需求仍在，不排除“看不见的手”再度影响，比如近期再度传闻公募基金银行间杠杆压降。二是上半年财政端谨慎，偏弱的宏观数据可能引发政策转向的可能，数据越“抑”，政策预期越扬。如一线房地产政策可能松动，房地产的融资机制在落实等。 此外，超长期限的国债供给压力是否推动利率回升也是市场担忧的一个点。超长期国债发 行期限预计在30Y左右，当下市场存量规模不大，若集中发行大概率会对市场造成扰动。从利率水平来看，供给增加的影响与发行方式和央行货币政策操作配合有关。若采取定向发行的方式，对市场的影响较为有限，若采取市场化发行，考虑到当下单月超长期融资规模在百亿规模，万亿的体量集中几个月发行完毕或给市场带来利率抬升的压力。央行从2023年开始更加强调与财政的协同，在央行积极配合财政的背景下，资金面大概率延续平稳，边际收紧的幅度可控。从期限结构的角度来看，超长期限的供给增加可能对收益率曲线造成影响。直觉上讲，30年期限收益率抬升，10Y和30Y的利差应该走扩。当下30-10Y利差不断压缩收窄至约17BP，为两千年以来绝对低位水平。利差能否走扩仍取决于机构的配置行为。当下30Y利率与MLF利率倒挂，与同存的利差较薄，单纯配置的收益并不可观。但从博资本利得的角度看，30Y的投资效率远高于10Y，因此30Y债的需求较大或可承接供给的增加量。 数据来源：wind 中长期来看，当下经济仍面临一些堵点。第一是微观主体活力不强，融资需求不佳。社会融资活动疲软，中小微企业和商户生产经营活动面临较大挑战。赚钱效应不佳、企业现金流承压、周转困难导致经营不善甚至倒闭，企业主动融资扩产意愿不强，外资出现流出。第二是就业环境不佳，居民收入预期恶化，储蓄意愿提升，消费意愿下滑。伴随着实体经济下滑，就业市场惨淡，大环境的改变和信心的扭转不是一朝一夕可完成的。三是地产压力仍存，弱预期高库存和低周转导致地产资金回流偏慢，保交楼进展偏慢且政策空间较为有限。地产出清、地方政府化债和结构改革仍是贯穿2024年的主旋律，在土地财政和债务驱动逐步淡出的新常态阶段，“资产荒”有望延续，机构的配置压力仍较大。相较于其他大类资产，利率债仍是安全性较高的选择。