深度研究报告：深耕宠物牵引用具，自主品牌发展可期

其 他 轻 工 Ⅲ2025年06月30日推荐（首次）目标价：26.5元当前价：19.49元证券分析师：张皓月邮箱：zhanghaoyue@hcyjs.com执业编号：S0360524070009证券分析师：陈鹏电话：021-20572579邮箱：chenpeng1@hcyjs.com执业编号：S0360521080002公司基本数据总股本(万股)19,089.00已上市流通股(万股)7,854.52总市值(亿元)流通市值(亿元)资产负债率(%)每股净资产(元)12个月内最高/最低价22.37/10.06市场表现对比图(近12个月)-19%14%47%80%24/0724/0924/1125/0225/0425/062024-07-01~2025-06-27源飞宠物沪深300华创证券研究所 2024A1,31032.2%16430.2%0.86232.9注：股价为2025年6月27日收盘价 2025E2026E1,6131,82323.2%13.0%1652070.3%25.5%0.861.0823182.62.3 2027E2,05812.9%24217.0%1.27162.0 37.2015.3111.647.08 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号投资主题报告亮点（1）多地供应链增强出口业务的稳定性：公司目前已投产的生产基地共4个，其中温州平阳布局两大基地，涵盖宠物零食、牵引用具、玩具等多条生产线;柬埔寨拥有两个海外基地，分别为主打宠物食品的“柬埔寨爱淘”与以宠物用品为主的“柬埔寨莱德”。此外，公司在孟加拉和国内均有新工厂在建，主要布局宠物食品、明胶、皮革等产品，孟加拉投资设立的生产基地一期工程预计于2025年起陆续投产。此外，公司于25年新增2.2万吨宠物干粮项目建设，发力主粮业务，进一步完善多产地、多品类供应链矩阵。（2）关注上市公司产业链竞争位势：在行业分析中，着重剖析上市公司产业链内的身位，着重强调头部公司资金与供应链优势可更好为其在国内拓展主粮品类赋能。当前，主粮赛道并未有品牌拥有壁垒性的用户心智优势，而上市公司相较中小品牌具有资金、渠道、供应链等多维度优势，能将品牌成功“跑出来”的可能性更大。（3）看 好 自主品牌成长潜力：坚定看好源飞自主品牌发展前景，依托“哈乐威”“匹卡噗”“传奇精灵”等自主品牌矩阵建设，源飞通过差异化产品定位与精准营销，逐步打开市场空间，实现从代工向品牌化转型突破。投资逻辑短 期 看自主品牌释放，重点关注公司宠物用品自主品牌实现从0到1的突破，于用品品牌领域站稳脚跟。长期锚定海外代工与国内品牌双轮驱动，海外业务依托现有客户资源与产能逐步释放保持稳健增长；国内市场用品端势能崛起后，有望于品牌、渠道等多维度赋能主粮品牌，实现国内品牌矩阵的多维增长。关键假设、估值与盈利预测我们预计公司25-27年营业收入分别为16.13/18.23/20.58亿元；对应归母净利润分别为1.65/2.07/2.42亿元；EPS分别为0.86/1.08/1.27元/股；当前股价对应PE倍数为23/18/16倍。我们采用DCF估值法，给予目标价26.5元/股，对应25年31倍PE，结合可比公司估值法交叉验证。首次覆盖，给予“推荐”评级。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号目录一、源飞宠物：深耕宠物牵引用具，双轮驱动启新章............................................6（一）发展历程：深耕宠物牵引用具，发力国内自主品牌增长可期。...................6（二）股权结构：股权结构稳定，管理层经验丰富、分工明确..............................7（三）经营分析：海外业务逐步恢复，国内业务高速突破.....................................9二、行业：海外牵引用具市场需求旺盛，国内主粮仍是行业最大蛋糕.................13（一）海外成熟市场：需求偏刚性且仍有增长....................................................13（二）国内：行业仍在快速成长期，主粮需求旺盛且上市公司切入难度较低.......14三、公司亮点：海外客户筑基，研产销协同发力.................................................18（一）海外优质客户筑牢增长基石，产能升级助力全产业链布局........................18（二）自主品牌开拓：优势用品品类突围、入局主粮寻求边际拓展.....................19（三）坚定研发投入、持续产品创新..................................................................22四、盈利预测与估值分析....................................................................................25（一）盈利预测..................................................................................................25（二）估值分析..................................................................................................26五、风险提示.....................................................................................................27 3 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号图表目录图表1公司发展历程................................................................................................6图表2产品矩阵.......................................................................................................7图表3三大自主品牌................................................................................................7图表4公司股权结构稳定.........................................................................................8图表5高管团队分工明确.........................................................................................8图表6 2018-2025Q1营业收入及增速情况..................................................................9图表7 2018-2025Q1归母净利润及增速情况..............................................................9图表8 22年起国内收入呈现高速增长趋势................................................................9图表9 24年国内收入占比快速提升...........................................................................9图表10营业收入体量承压后逐渐恢复，有望新高...................................................10图表11归母净利润逐渐恢复中...............................................................................10图表12 23-25Q1美国进口柬埔寨宠物用品（Customs Value）情况...........................10图表13公司海外业务收入比重有所下降.................................................................11图表14公司2024年各业务占比结构情况...............................................................11图表15公司经营宠物零食、宠物牵引用具、宠物玩具三大主要产品.......................11图表16 2018-2025 Q1毛利率变化情况....................................................................12图表17海外毛利率于2024年有明显恢复...............................................................12图表18低毛利率宠物零食占比提升，2023年起公司整体毛利率水平略有下滑........12图表19 2023年起公司销售费用率持续提升............................................................12图表20 25Q1受国内业务拓展力度加大影响归母净利润同比下滑30.57%................12图表21 24年美国/西欧为宠物用品主要消费地........................................................13图表22美国宠物用品市场规模及增速....................................................................13图表23西欧宠物用品市场规模及增速....................................................................13图表24澳洲宠物用品市场规模及增速....................................................................13图表25美国宠物“深度人格化”...........................................................................14图表26美国宠物狗数量持续增长...........................................................................14图表27美国带狗出行热.........................................................................................14图表28美国本土品牌推出主流节日联名、与达人合作............................................14图表29中国宠物食品市场规模及增速.................................