深度研究：深耕户外露营赛道，自主品牌影响力持续提升

[Table_Title] 牧高笛（603908）深度研究 深耕户外露营赛道，自主品牌影响力持续提升 2022 年 08 月 19 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 专业露营设备制造商与品牌商。公司2003年进入户外产业，坚持“露营专业主义”的理念，产品覆盖多元露营场景。2021/2022H1实现营收9.23/8.67亿元(yoy43.64%/61.34%)。公司业务分为OEM/ODM代工和品牌业务两大板块，OEM/ODM方面，公司是帐篷代工龙头企业，增长稳健；品牌业务方面，疫情催化露营消费，品牌业务加速成长。 ◆ 疫情推动露营成为新度假方式，消费习惯有望在疫后继续保持。疫情防控限制了用户出游半径，对追求旅行体验感与新潮生活方式的年轻人来说，精致露营成为休闲度假的当红方式。长期消费升级、政策驱动，精致露营有望从潮流转变为消费方式。露营行业潜力巨大：（1）消费升级：户外休闲活动与国民经济水平相关性强，对比美日，人均GDP超1万美元后，露营行业快速发展，2019年我国人均GDP超1万美元，露营行业具备了快速发展的经济基础；同时汽车保有量稳步上升，为露营行业的发展提供基础硬件支持；（2）政策驱动：多项户外运动、体育政策相继出台，旨在推动全民户外、全民运动。双减政策背景下，家庭户外活动时长增加，亲子游露营复购率高。 ◆ OEM/ODM外销：核心优质客户稳定，销售额稳健增长，三大生产基地协同生产。公司以代工起家，产品远销国际市场，核心客户粘性强，外销业绩增长稳健。2021年，外销业务收入6.15亿元，同比增长90.03%，占总营收比例为66.79%，其中迪卡侬的销售额为3.16亿元，占总营收34.30%。2022H1，实现外销收入5.18亿元，同比增长24.81%，增长稳健。公司拥有国内、孟加拉、越南三大生产基地，供应链灵活稳定，可以实现对全球客户需求的快速响应。 ◆ 品牌业务：疫情催化下实现爆发式增长，2021/2022H1品牌业务分别实现收入3.06/3.46亿元（yoy90.03%/182.25%），增速高于外销，占比持续提升（2020/2021/2022H1分别为25.09%/33.21%/40.06%）,品牌 业 务的营收 增长 贡献度 持 续提 升(2020/2021/2022H1分别为5.16%/51.86%/68.46%)。覆盖全场景露营设备，产品力强，帐篷、睡袋、折叠椅、营地灯等全套露营装备覆盖徒步露营、公园露营、精致露营、高海拔露营等全场景；帐篷是公司的核心产品，冷山系列成为业内标杆，并持续迭代升级；纪元系列、揽盛系列以颜值取胜，定位轻奢市场，把握精致露营风潮。积极“出圈”，提升品牌影响力。赞助专业户外活动，参加ISPO展会，提升品牌专业形象；与Line Friends、《摇曳露营△》等IP联名，与汽车品牌、综艺等跨界合作，持续提升品牌影响力。 ◆ 全渠道布局，增长势头迅猛。线上：把握流量机遇，优化视觉形象，开通社媒账号加强品牌与消费者互动；线下：在宁波开设第一家线下直营店，给消费者创造体验露营场景的空间，有望辐射线上销售；入驻山姆会员，布局高品质KA渠道。 [Table_Rank] 增持（维持） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：姜楠 证书编号：S1160520090001 联系人：姜楠 电话：021-23586483 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 6580.30 流通市值（百万元) 6580.30 52周最高/最低（元） 112.94/25.86 52周最高/最低（PE） 75.44/28.01 52周最高/最低（PB） 15.71/4.29 52周涨幅（%） 251.89 52周换手率（%） 624.95 [Table_Report] 相关研究 《露营热度持续，品牌业务高速增长》 2022.08.12 -21.77%41.28%104.34%167.40%230.45%293.51%8/1810/1812/182/184/186/188/18牧高笛沪深300挖掘价值 投资成长 [Table_Industry] 公司研究 / 纺织服装 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 牧高笛（603908）深度研究 【投资建议】 ◆ 公司作为帐篷代工龙头与优质品牌商，充分受益露营渗透率提升的行业红利，同时公司丰富产品矩阵，提升产品力，通过IP联名、跨界合作等方式增加品牌曝光度，有望分化为国内露营龙头品牌。我们预计，公司2022-2024年分别实现营业收入15.4/20.8/26.8亿元，同比增速67.02%/35.05%/28.82%；实现归母净利润1.75/2.43/3.15亿元，同比增速122.90%/38.55%/29.89%；EPS分别为2.63/3.64/4.73元，对应PE为38/27/21倍，维持“增持”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 923.26 1542.06 2082.48 2682.65 增长率(%) 43.64% 67.02% 35.05% 28.82% EBITDA（百万元） 99.26 228.86 314.61 396.01 归属母公司净利润（百万元） 78.61 175.23 242.78 315.35 增长率(%) 70.99% 122.90% 38.55% 29.89% EPS(元/股) 1.18 2.63 3.64 4.73 市盈率（P/E） 35.17 37.73 27.24 20.97 市净率（P/B） 5.91 11.33 8.63 6.41 EV/EBITDA 29.74 29.95 21.10 16.55 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 品牌业务发展不及预期 ◆ 露营人口渗透率增长缓慢，露营热度消退 ◆ 行业竞争加剧 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 牧高笛（603908）深度研究 【关键假设】 ◆ 营收端：（1）OEM/ODM业务：海外露营市场相对成熟，公司海外代工业务也较为成熟，且外销交货期为上半年，上半年为外销旺季。2022H1外销收入5.18亿元，比去年同期增长24.81%，我们估计2022年外销保持25%的增长，下半年外销营收2.52亿元，2023、2024外销保持稳健增长，增速分别为24.5%、24%。（2）品牌业务-大牧：线上渠道，公司积极把握线上流量机遇，开展线上业务，增加直营直播间数量，2022H1线上营收增长248.21%，实现高基数高增长，我们假设，公司2022/2023/2024年线上增速分别为180%/50%/35%；线下渠道，公司积极开拓大客户，开设直营体验店，大牧线下2022H1增速为338.45%，我们假设2022/2023/2024年大牧线下增速分别为240%/50%/35%；（3）品牌业务-小牧：2022H1小牧营收有所收缩，同比减少21.77%，小牧服装以秋冬款为主，夏季为销售淡季，且小牧目前仅有线下销售渠道，受上半年疫情影响较大，我们分析，随着秋冬季到来，疫情形势好转，小牧也将投入线上渠道建设，露营、飞盘等户外活动催生户外鞋服需求，小牧销售业绩会逐步回升，估计2022/2023/2024年小牧增速分别为5%/12%/12%。 ◆ 毛利端：（1）OEM/ODM业务：公司外销业务较为成熟，我们估计OEM/ODM毛利率维持稳定；（2）品牌业务：近两年，公司积极扩品类、抓潮流，品牌业务毛利率持续提升，我们估计2022/2023/2024年线上渠道毛利率分别为39.5%/39.8%/39%，大牧线下毛利率分别为31.8%/31.5%/30.8%；小牧毛利率分别为39%/38.5%/38%。 图表：盈利预测的关键假设（单位：百万元，%） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 527.63 641.90 921.52 1542.06 2082.48 2682.65 yoy -3.91% 21.66% 43.56% 67.34% 35.05% 28.82% 毛利率 28.20% 25.53% 24.91% 28.07% 28.55% 28.36% OEM/ODM业务 372.45 480.83 615.46 769.32 957.80 1187.67 yoy -4.48% 29.10% 28.00% 25.00% 24.50% 24.00% 毛利率 24.66% 23.04% 20.42% 20.50% 20.50% 20.50% 品牌业务 155.18 161.07 306.07 772.74 1124.68 1494.97 yoy -2.51% 3.80% 90.03% 152.47% 45.54% 32.92% 毛利率 36.38% 32.94% 33.94% 35.61% 35.40% 34.61% 大牧-线上自营 34.35 47.86 108.50 303.81 455.71 615.21 yoy -6.76% 39.32% 126.72% 180.00% 50.00% 35.00% 毛利率 34.74% 30.28% 39.86% 39.50% 39.80% 39.00% 大牧-线下分销与大客户 23.63 38.08 111.27 378.32 567.48 766.10 yoy 71.82% 61.13% 192.19% 240.00% 50.00% 35.00% 毛利率 18.65% 20.92% 23.88% 31.80% 31.50% 30.80% 小牧品牌-直营加盟 97.19 75.13 86.29 90.61 101.48 113.66 yoy —— -22.70% 14.86% 5.00% 12.00% 12.00% 毛利率 41.76% 40.72% 39.47% 38.50% 37.50% 36.50% 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 【创新之处】 ◆ 市场普遍认为露营产品壁垒低，国内厂商处于完全竞争状态，难以分化出龙头品牌。我们认为，精致露营注重颜值与仪式感、分享性强等特性催化消费者品牌意识觉醒，本土品牌借本次精致露营风潮有望快速成长。 【潜在催化】 ◆ 疫情防控常态化持续，周边游需求增长。 ◆ 社媒平台持续打造精致露营标签，吸引青年消费者体验。消费者经历教育阶段后，形成新消费习惯，品牌意识逐渐觉醒，为本土品牌崛起提供条件。公司作为国内优质露营品牌，优先受益。 ◆ 酒店、地产、旅游平台相继布局露营营地，为露营装备市场提供强支撑。 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 [Table_yemei] 牧高笛（603908）深度研究 正文目录 1. 专耕户外：外销稳定，内销高速增长 .............................. 6 1.1.专业露营设备制造商与品牌商 ................................... 6 1.2.品牌业务高速增长，利润率上行 ................................. 8 2. 户外用品行业：露营热潮推动，市场空间广阔 ..................... 11 2.1.疫情推动露营兴起，新消费方式有望继续保持 .................... 11 2.1.1.疫情推动露营成为新度假方式 ................................ 11 2.1.2.消费升级，政策推动，精致露营的消费习惯有望保持 ............ 14 2.2.露营装备：高端品以国外品牌为主，国内品牌迎头赶上 ............ 1