晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 宏观专题:宏观经济专题研究-“投资驱动型增长”正在走向效率悬崖宏观周报:高技术制造业宏观周报-国信周频高技术制造业扩散指数小幅走弱 宏观周报:宏观经济宏观周报-高频指标延续季节性回落 固 定 收 益 快 评:可 交 换 私 募 债 跟 踪-私 募EB每 周 跟 踪（20250623-20250627） 固定收益周报:超长债周报——资金面收敛，超长债量升价跌 固定收益周报:转债市场周报-正股高波强势的平衡型品种最具性价比固定收益周报:公募REITs周报（第23期）-指数收跌，消费REITs迎新机遇 策略专题:多元资产配置系列-红利资产替代能否破局低利率？ 策略专题:ESG热点周聚焦(6月第5期)-企业可持续披露再迎新进展策略专题:主题投资月度观察(2025年第6期)-数字资产治理，金融创新加速 策略专题:估值周观察(6月第5期)-风偏提振，估值扩张 行业与公司 电新行业专题:海上风电专题研究之四-十五五国内海风开发稳步推进，欧洲和日韩海风蓄势待发 电新行业周报:锂电产业链双周评（6月第2期）-固态电池产业化持续加速，消费电池掺硅比例稳步提升 电新行业周报:风电产业链周度跟踪（6月第4周） 电新行业周报:AIDC电力设备/电网产业链周度跟踪（6月第4周） 电新行业快评:电力设备新能源行业点评-2024年海风政府拍卖达56GW，固态电池产业化加速推进 通信行业2025年7月投资策略：互联网云厂重视ASIC自研芯片投入，AI算力高景气度延续 电子行业月报:LCD行业月报-京东方拟收购彩虹光电30%股权，行业竞争格局优化 纺服行业快评:纺织服装海外跟踪系列六十一-耐克管理层指引最差时间已过，2026财年有望逐季改善 海外市场专题:美股市场速览-标普500创历史新高 海外市场专题:港股市场速览-资金大量流入，金融与科技领先 士兰微(600460.SH)财报点评:全球份额稳步提升，碳化硅上车加速推进小马智行(PONY.O)深度报告:全球无人驾驶领先企业，Robotaxi商业化落地加速 金融工程 金融工程周报:热点追踪周报-由创新高个股看市场投资热点（第200期）金融工程周报:主动量化策略周报-半年度收官在即，四大主动量化组合均排名主动股基前50%金融工程周报:港股投资周报-恒生科技领涨，港股精选组合年内上涨38.64%金融工程周报:多因子选股周报-反转因子表现出色，中证1000增强组合年内超额12.30%金融工程周报:基金周报-年内多家公司对旗下ETF更名，科创板ETF纳入基金投顾配置范围金融工程日报:沪指单边下行，连板率创近一个月新低 【常规内容】 宏观与策略 宏观专题:宏观经济专题研究-“投资驱动型增长”正在走向效率悬崖 增长引擎的动态平衡原理。经济增长的根本动力源于投资与消费的动态平衡。投资直接创造新供给，拉动增长；消费则代表需求，是企业利润的源泉，并通过支撑利润间接拉动投资和增长。从分配角度看，GDP分为资本收入和非资本收入（劳动报酬+税收）。资本收入集中在少数人手中，人均占有量大但边际消费倾向低，是投资/供给的主要来源；非资本收入人群人均占有量小但边际消费倾向高，构成消费/需求的主力。这导致投资与消费天然存在此消彼长的张力，其背后是资本与非资本收入分配的博弈。若分配过度向资本倾斜，短期内虽刺激投资，但会压制消费需求，消费疲软进而侵蚀企业利润，最终反噬投资本身。因此，可持续增长依赖于投资与消费比例的协调平衡，而非一味扩大投资。 中国投资效率衰减的实证链条。关键的会计恒等式（资本收入占比=资本回报率r*(资本存量K/GDP)）揭示了核心关系：在资本收入占比稳定的平衡状态下，资本回报率（r）与资本产出比（K/GDP）呈反比。其中，K/GDP是衡量投资效率的关键指标：其上升意味着资本存量增速快于GDP增速，投资效率下降（边际产出减少）；下降则意味着效率提升。 中国数据清晰呈现了投资效率持续衰减的链条：自2009年次贷危机后，中国的资本产出比（K/GDP）持续上升，表明资本存量的增长速度长期超越GDP增速，投资效率不断下滑。与此同时，2010-2020年间中国的资本收入占比却保持相对稳定。根据恒等式（资本收入占比=r*K/GDP），在占比不变而K/GDP持续上升的情况下，必然意味着资本回报率（r）同步且持续地下降。这种投资效率下降与资本回报率下滑并存的现象，主因并非生产端要素受限（因为劳动要素充足、技术等无形要素易复制），而是消费需求（尤其是服务消费）增长跟不上供给扩张的步伐，导致产能利用率不足。具体表现为：大量投资（尤其占固定资产投资70%的、与服务生产强相关的建筑安装工程）形成的资本因需求不足而闲置，无法有效转化为GDP，推高K/GDP；同时，需求不足直接削弱了企业盈利能力，压低资本回报率（r）。因此，K/GDP上升与r下降是同一问题——消费需求不足——在投资效率和资本回报两个层面的体现。需警惕的是，资本回报率存在一个由风险溢价决定的下边界，一旦跌破，市场化投资将停滞，“投资驱动型增长”将面临“效率悬崖”。 结构困局破解与增长路径重构。破解当前因投资效率衰减和消费需求不足导致的结构性困局，关键在于扭转“重投资、轻消费”的路径依赖，核心策略是激活并扩大国内消费需求，特别是提升居民服务消费占比。消费的实质性回暖不仅能直接拉动增长，更能通过改善企业盈利预期，有效撬动更广泛、更有效的投资，形成“消费带动投资”的良性循环，这是最核心、最可持续的稳增长路径。同时，必须改革投资评估体系，将“资本存量/GDP”和“产能利用率”作为核心效能指标，严格规避无效投资和资本堆积。综上所述，中国要实现可持续增长、跨越“效率悬崖”，须将增长引擎从单一的“投资驱动”模式，切换至“消费引领-投资响应”的双轮协同模式，确保投资服务于有效需求，恢复增长引擎的动态平衡。 风险提示：模型失效与尾部风险，国内政策执行的不确定性。 证券分析师：李智能（S0980516060001）、董德志（S0980513100001） 宏观周报:高技术制造业宏观周报-国信周频高技术制造业扩散指数小幅走弱 国信周频高技术制造业扩散指数小幅走弱。截至2025年6月21日当周，国信周频高技术制造业扩散指数A录得-0.2；国信周频高技术制造业扩散指数B为50.6，较上期小幅走弱。从分项看，动态随机存储器价格上升，半导体行业景气度上升；六氟磷酸锂、丙烯腈价格下降，新能源、航空航天行业景气度下降；6-氨基青霉烷酸、中关村电子产品价格指数不变，医药、计算机行业景气度不变。 高技术产业跟踪方面： 高技术制造业高频数据跟踪上，6-氨基青霉烷酸价格260元/千克，与上周持平；丙烯腈价格8150元/ 吨，较上周下降50元/吨；动态随机存储器（DRAM）价格1.3910美元，较上周上升0.061美元；晶圆（Wafer）价格最新一期报2.73美元/片，与上周持平；六氟磷酸锂价格5.17万元/吨，较上周下降0.05万元/吨；中关村电子产品价格指数:液晶显示器最新一期报91.04，与上周持平。 高技术制造业政策动向上，6月25日，非侵入式脑机接口医疗器械国家标准公开征求意见，规定了采用脑机接口技术的非侵入式医疗器械采集、解码、外控设备、接触人体部件的穿戴力学、人机交互可用性的性能指标及测试方法。 高技术制造业前沿动态上，6月25日，固态电池技术公司QuantumScape宣布，成功将其Cobra隔膜工艺整合到标准电池生产线中，新工艺在生产速度和能效方面显著提升，其中热处理速度提高约25倍，同时大幅减少了设备占地面积。这标志着QuantumScape在陶瓷隔膜制造领域的重大飞跃。 风险提示：高技术制造业发展和结构调整带来指标失灵；经济政策和产业政策干预；经济增速下滑。 证券分析师：邵兴宇（S0980523070001）、董德志（S0980513100001） 宏观周报:宏观经济宏观周报-高频指标延续季节性回落 主要结论：高频指标延续季节性回落。 经济增长方面，本周(6月27日所在周）国信高频宏观扩散指数A维持负值，指数B季节性回落。从分项来看，本周投资领域景气有所回落，消费、房地产领域景气基本保持不变。从季节性比较来看，本周指数B标准化后下跌0.14，表现基本持平历史平均水平，指向国内经济增长动能运行稳健。 基于国信高频宏观扩散指数对资产价格进行预测，显示当前国内利率偏低，上证综合指数偏高，从均值回归的角度看，预计下周（2025年7月4日所在周）十年期国债利率将上行，上证综合指数将下行。 （1）本周食品价格小幅下跌，非食品价格上涨。预计6月CPI食品价格环比约为-0.5%，非食品价格环比约为零，整体CPI环比约为-0.1%，CPI同比小幅回升至零。 （2）6月上旬流通领域生产资料价格定基指数继续下跌，中旬止跌回升。预计6月PPI环比约为-0.3%，PPI同比回落至-3.4%。 风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。 证券分析师：李智能（S0980516060001）、田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001） 固定收益快评:可交换私募债跟踪-私募EB每周跟踪（20250623-20250627） 我们定期梳理从公开渠道可获得的最新的可交换私募债（私募EB）项目情况，对私募可交换债项目做基本要素跟踪，私募发行条款发行过程可能有更改，请以最终募集说明书为准，发行进度请与相关主承销商咨询。 本周新增项目信息如下：（部分项目因合规原因未予列示） 1.福达控股集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所受理，拟发行规模为12亿元，正股为福达股份（603166.SH），主承销商为中德证券，交易所更新日期为2025年6月27日； 2.紫金矿业投资（上海）有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所受理，拟发行规模为7亿元，正股为盾安环境/江南化工（002011.SZ/002226.SZ），主承销商为中信证券，交易所更新日期为2025年6月24日； 风险提示 项目获批进度不及预期，经济增速下滑。 证券分析师：王艺熹（S0980522100006）、赵婧（S0980513080004）、董德志（S0980513100001）联系人：吴越 固定收益周报:超长债周报——资金面收敛，超长债量升价跌 超长债复盘：上周伊以停火，临近半年末资金面继续收敛，同时MLF缩量，债市小幅调整，超长债小跌。成交方面，上周超长债交投活跃度大幅上升，交投相当活跃。利差方面，上周超长债期限利差走平，品种利差走平。 超长债投资展望： 30年国债：截至6月27日，30年国债和10年国债利差为20BP，处于历史偏低水平。从国内经济数据来看，5月经济依然展现出韧性。我们测算的5月国内GDP同比增速约5.0%，较4月回落0.1%，但是仍高于全年经济增速目标值。通胀方面，5月CPI为-0.1%，PPI-3.1%，通缩风险依存。近期5月出口加速下滑，国内房价环比转负，国内经济依然面临下行压力。考虑到度过半年末资金利率将再度下行，我们预计债市上涨概率更大。不过当前30年国债期限利差依然偏低，期限利差保护度有限。 20年国开债：截至6月27日，20年国开债和20年国债利差为4BP，处于历史极低位置。从国内经济数据来看，5月经济依然展现出韧性。我们测算的5月国内GDP同比增速约5.0%，较4月回落0.1%，但是仍高于全年经济增速目标值。通胀方面，5月CPI为-0.1%，PPI-3.1%，通缩风险依存。近期5月出口加速下滑，国内房价环比转负，国内经济依然面临下行压力。考虑到度过半年末资金利率将再度下行，我们预计债市上涨概率更大。不过当前20年国开债品种利差依然偏低，品种利差保护度有限。 一级发行：上周超长债发行量大增。和上上周相比，超长债总发行量大幅上升。成交量：上周超长债