棉花2025半年报

以信为本你潮平两岸阔风正一帆悬棉花：国内市场综合来看，当前多空交织的局面下，双方力量都在酝酿之中，短期由于市场对于库存的担忧开始走向震荡偏多的格局，如果后续没有进口配额发放以及储备投放，消费不出现崩溃的情况下，市场将走向小概率的多头极端情形。如果增发进口配额，且消费走弱，库存累积，市场将从当前震荡偏强格局转向震荡偏弱的格局。如果增发进口配额并且进行抛储，同时下游消费坍塌，宏观方面也利空，将出现低概率的极端空头局面。国际市场综合来看，宏观影响对于棉市仍有较大不确定性，中美谈判以及美国和其他国家的博弈影响全球贸易流的走向。国际局势的变动导致原油价格波动，使得棉花替代品价格波动，以及原油商品之母的带动，都会间接影响国际棉价。基本面上，北半球种植面积逐步确定，后期主产国天气仍是市场焦点。总体缺乏持续走强的驱动。不过估值方面，国际棉价整体估值已经处于较低水平，资金做空意愿不足，下方空间相对有限。操作建议：郑棉根据不同情景区别对待。 点石成金2025年6月30日 主要结论 请务必阅读正文之后的免责条款部分一、行情回顾上半年郑棉大部分时间处于震荡走势，主要的波动来自于宏观扰动。郑棉在4月4日关税利空影响大幅下挫至12490元/吨。5月12日中美谈判利好大幅回升，随后基本回到此前震荡区间。上半年国际棉市震荡走低。2月28日加征关税利空棉价，ICE美棉主力合约跌至66美分/磅，此后修复性回升。4月3日再度下挫，因贸易紧张局势升级，跌至64.24美分/磅的低位。随后震荡回升，但受限于70美分/磅一线。整体维持弱势震荡。图：郑棉主力合约走势数据来源：博易云国信期货二、国内多空之争的核心支撑因素1、高基差的影响新疆棉花基差一路走高，北疆双29棉花基差超过1500元/吨，高于前两个年度100-200元/吨。结构上北疆库棉花基差高于南疆库400-600元/吨。基差走强往往来自于相对强势的市场，但这和郑棉市场相对温吞的走势明显不符，接下来我们将探讨高基差的成因，能否持续以及如何影响到郑棉市场。图：期现价格及基差走势（单位：元/吨） 以信为本点石成金图：美棉主力合约走势数据来源：博易云国信期货图：南北疆基差走势图（单位：元/吨） 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：Wind国信期货（1）高基差何以形成？基差强劲的走势主要是基于现货自身的结构性问题发起的。供应方面：2024/25年度，全国公检棉花数量为680.18万吨，其中新疆公检数量为667.82万吨，国内供应非常充裕，产量同比增加超50万吨。但是市场可供资源需要加总内外供应来看，2024/25年度棉花进口数量同比大幅减少186万吨。总供应有所收紧。另外存在棉花质量的结构性问题，今年哈密喀什等地区的棉花可纺性较低，导致结构性紧缺，北疆棉花的基差明显大于南疆。需求方面：新疆纺织企业由于电费、补贴等综合优势，开机率维持在接近满负荷的状态，虽然整体消费不济，但是仍有部分企业可以保持微利，最差也不至亏损现金流。这使得高基差的棉花仍能被市场所消化。（2）高基差能够持续维持吗？在探讨过形成当前高基差的原因后，能否维持的问题也就迎刃而解。供应方面，需要跟踪的就是进口是否会增加，因为棉花季产年销国内处于纯销售期无法增加供应，另外就是会否抛储。（进口以及抛储问题，我们在后续将会进行详细的解读。）需求方面，淡季考验下内地负荷下降已经开启，新疆是否会降负荷是关键。（3）高基差如何影响郑棉走势？2025年以来，基差保持了持续上升的走势，但是对于郑棉期货并没有带来同步走高的影响。那么是否就说明基差并不会影响郑棉的走势呢？答案可能是量变方能产生质变。收基差依赖于交割环节，在现货市场如火如荼的同事，市场对于当前的郑棉仓单并未体现出热情，主要还是仓单中不乏升水高但是可用性差的资源。当前基差持续上升，南疆喀什的现货基差已经超过1100元/吨，成交有所转好，如果后续市场接受度最低的哈密现货也开始出现成交转好的情况，那么期货市场上的仓单也将逐步显现出性价比，郑棉收基差的行情自然而然就会实现。2、低库存的杀伤力 以信为本数据来源：国际棉花交易中心国信期货 点石成金 请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金库存与价格的联动性的体现需要解析库存的多个方面，主要包括绝对数量、结构以及动态供需。（1）绝对数量截至2025年5月底，全国棉花商业库存为345.87万吨，较上月减少69.39万吨，降幅为16.71%，并且低于去年同期31.54万吨，降幅为8.36%。其中新疆地区的棉花商业库存为226万吨，较4月底下降63万吨。以月度消费65万吨来计算，至9月底，在没有外部增加供应的前提下，使用当前的库存345.87万吨，9月底库存将低于100万吨。图：棉花商业库存（单位：万吨）图：棉花工业库存（单位：万吨）数据来源：Wind国信期货数据来源：Wind国信期货（2）库存结构棉花资源的分布在近些年来，逐步呈现头部集中的特点。少数大型贸易商垄断市场大部分资源，而剩下的资源分散各处。当前350万吨的商业库存中，存在一部分流动性非常低的库存，以及一部分可用性非常差的库存，市场的实际可用库存在这种格局下是大打折扣的。在绝对数量偏低的库存的背景下，会加强头部企业的话语权，较易导致高波动高壁垒价格失真的风险。通俗来说，大型贸易商可通过控制出货节奏或囤积行为，人为制造短期供应紧张，推动棉价上涨。对于市场来说，这是更具杀伤力的。3、外部供应增加的可能性外部供应主要分为两部分，进口棉花和储备棉。（1）进口棉2025年5月进口棉花3.45万吨，创20年新低，同比下降22.57万吨，环比下降2.52万吨；2025年1-5月累计进口43.25万吨，同比下降120.61万吨；2024/25年度9-5月累计进口89.97万吨，同比下降183.22万吨，同比降幅67%。2024/25年度已发放配额仅为109.4万吨。首次发放为2024年7月31日，发放2024年进口棉滑准税配额20万吨，全部为非国营贸易配额，限定用于2020年以来开展过棉花加工贸易的企业，以加工贸易方 请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金式进口。第二次发放为2024年9月底，发放89.4万吨关税内配额，该部分配额于2025年1月份下发使用。在不增发配额的情况下，国内进口难有显著增加。如果国内出现供应不足的情况下，基于本年度配额发放较低，增加配额发放概率偏高。其可行性高于储备棉出库。进口棉的结构来看，巴西棉占据绝对首位，美棉进口与政策联动较强，但从关税角度来看后期美棉进口量大概率维持较少状态。国务院关税税则委员会于2025年3月4日宣布对美棉加征15%关税，1%关税配额下美棉进口税率为：1%关税+15%单独征加关税+10%对等关税，总计26%。图：棉花月度进口量（单位：万吨）图：棉花月度进口来源数据来源：中国海关国信期货数据来源：TTEB国信期货（1）储备棉在国内经历“天量收储”以及持续降库存后，至2019年储备棉库存降至约274万吨，收抛储政策开始逐步发挥保供稳价的作用，减轻财政压力的同时对于市场价格走势的调节功能显著提升。在接下来的几年里，共进行了四次抛储和两次轮入操作。目前，国储库的国产棉花存量见底，而进口棉库存预计超过200万吨，储备充足随时可以应对棉花紧缺的状况。不过从储备棉历次操作来看，抛储均发生在棉价快速上涨后，当前棉价显然不符合储备棉出库的条件。到年度末，如果因为预期库存紧张市场价格快速上行，储备棉出库存在一定概率。图：2019年以来历次收抛储阶段郑棉走势图：储备棉投放情况（单位:万吨） 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：文华财经国信期货4、弱势消费能否成为空头的王牌消费好坏程度存在争议，但其实有一个比较合理的验证方法，在没有巨大的供应的背景下，如果消费尚可，那么上下游的联动应当是健康的。（1）消费的弱势程度在上游棉花基差不断走高的同时，下游纱线和坯布价格却维持颓势。传导不通的症状明显。图：纱线价格（单位：元/吨）数据来源：Wind国信期货纺织企业和织造企业开工率进入6月后明显走低，纺织企业目前保持近五年中等偏低水平，织造企业已经降至近五年最低水平。图：纺织企业开工率（单位：%） 以信为本点石成金图：坯布价格（单位：元/米）数据来源：TTEB国信期货图：织造企业开工率（单位：%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：TTEB国信期货自4月以来，纺织企业和织造企业的成品库存持续走升，尤其是进入5月中旬以来累积的速度加快，当前纺企棉纱库存处于近五年中等水平，织企棉布库存处于5年次高水平。非常直观地体现了消费的弱势。图：纺织企业成品库存（单位：天）数据来源：TTEB国信期货（2）消费弱势的负反馈情况相对弱势的消费为何并未导致上游棉花价格的下挫，只让整个产业链仍在扭曲的运行着，而非崩断。这其中主要挤压的是纺织企业的利润，我们可以清晰的看到，4月之后纺纱利润震荡走低，上游棉花价格走高，而棉纱价格跟涨并不被下游织造企业所买单，结果是纺纱利润不断下挫，纺织企业在微利甚至微亏的情况下仍在生产，支撑了上游棉花的高基差。从棉纱的总库存来看，至5月底，棉纱总库存水平虽然处于接近百万吨的偏高水平，但相距巅峰时期仍有相当的距离，棉纱暂时成为了蓄水池，来维持产业链扭曲的运行。但如果上游棉花基差继续上行，下游消费再度恶化，棉纱库存必然上升，坯布库存已经接近五年高位， 数据来源：TTEB国信期货图：织厂成品库存（单位：天）数据来源：TTEB国信期货 以信为本点石成金 请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本棉纱积累至五年高位水平时，负反馈必然到来。不过，在此之前，一切都仍在酝酿之中。图：纺织企业成品库存（单位：天）图：织厂成品库存（单位：天）数据来源：TTEB国信期货数据来源：TTEB国信期货5、远期供应充足的故事2025年全国植棉面积预计为4482.3万亩，同比增长1.8%，增幅较去年扩大1.4个百分点。新疆棉花种植面积达4090万亩，同比增长3.3%。截至6月中旬新疆棉区长势良好，市场对2025/26年度新疆棉产量预期多在700万吨之上。但远水解不了近渴，新年度供应充足的预期只能等待新棉上市后实现或逐步缓解供应偏紧的问题。图：全国棉花气候适宜指数等级图图：2025年1-2月纺织品服装出口主要市场统计（亿美元）数据来源：中央气象台国信期货数据来源：TTEB国信期货6、小结 点石成金 请务必阅读正文之后的免责条款部分三、国际市场分析1、全球产销存均下降供需情况略有转紧美国农业部6月份棉花供需报告发布，全球产量、消费量、期初与期末库存及贸易量均有下调。全球产量减少下调超80万包，但是中国产量上调100万包，减产的主要贡献来自印度、美国及巴基斯坦。消费量减少超30万包，印度、土耳其和孟加拉国的消费均有下调，埃及的消费有所上调。全球贸易量调整总体抵消，全球出口量减少4万包。由于印度2024/25年度产量预估下降100万包，2025/26年全球期初库存下调超过110万包。因期初库存下调，且产量降幅超过消费降幅，全球期末库存减少近160万包。图：全球棉花平衡表（单位：万吨、%）数据来源：USDA国信期货2、美棉出口影响降低供应关注天气2024/25美棉进口已经超卖，当前所剩皮棉对于亚洲市场吸引力较差，在关税影响下，中国基本退出美棉进口。全球贸易来看，转向澳棉，以及持续以来比较稳定的美棉竞争资源巴西棉。美棉出口对于国际棉价的边际影响下降。 以信为本点石成金图：全球棉花平衡表（单位：万吨、%）数据来源：USDA国信期货 请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金从新棉播种生长情况来看，播种已经接近尾声，种植面积仍处于近年偏高水平。但是受到三角洲地区持续降雨及种植延迟影响，在6月的美国农业部报告中，美棉收获面积下调2%至819万英亩。新年度美国平均单产较上月减少超1%，降至820磅/英亩。据此，美棉产量预测下调50万包至1400万包。天气方面来看，整体干旱指数下降，对于棉花生长有利。不过从长势来看，全美棉株偏差率20%，环比上升1个百分点，其中得州棉株偏差率2