华联期货原油半年报：基本面支撑叠加地缘局势不稳，油价看涨

审核：萧勇辉交易咨询号：Z0019917 半年度观点及策略 半年度观点◆地缘因素：地缘局势不稳定仍然值得高度关注。中东的不稳定局势有可能给油价上涨打开了想象空间，毕竟伊朗是中东产油大国，其控制的霍尔木兹海峡更是影响着全球五分之一的原油供应。中东地缘冲突对原油市场影响最大的可能就是该地区的原油供应，一是伊朗本国原油产量高达330万桶/日，是OPEC第三大产油国，占OPEC整体产量份额的13%；二是伊朗实际控制的霍尔木兹海峡牵制着中东原油出口供应高达1600-2000万桶/日，通过此咽喉的供应量比全球第一大产油国美国的产量1300万桶/日还要多得多。◆库存：库存逐步下降，处于历史极低水平。美国原油、汽油和馏分油库存下降，因炼油活动和需求增加。美国原油库存减少580万桶，至4.151亿桶，超过预期的减少79.7万桶。俄克拉荷马州库欣交割中心的原油库存减少了46.4万桶。美国汽油库存减少210万桶，至2.279亿桶，预期为增加38.1万桶。包括柴油和取暖油的馏分油库存减少410万桶，至1.053亿桶，而预期为增加41万桶。美国原油净进口量增加了53.1万桶/日。◆供应：供应端存在不确定性，一是虽然OPEC+4月开始增产，但是实际4月的产量环比下降了，说明增产进程存在不确定性；二是以伊冲突、俄罗斯和委内瑞拉原油受制裁影响，整体原油供应预期收紧；三是美国页岩油产量触及天花板，美国原油产量增幅较小，受限于前期油企缩减资本开支，原油产量进入瓶颈期。受到地缘因素影响，伊朗300万桶/日的原油供应可能受到威胁，同时市场担忧霍尔木兹海峡通航受阻，涉及1600万桶/日的原油供给；美国原油产量维持在1340万桶/日水平。此前八个OPEC+国家同意7月原油产量将增加41.1万桶/日，而去年12月八个自愿减产220万桶/日的OPEC+国家同意从2025年4月开始逐步提高产量，每月增加约13.8万桶/日。根据计算，8个产油国在4月、5月、6月、7月的产量将累计增加137.1万桶/日，相当于220万桶/日减产量的62%。此前根据OPEC+公布补偿计划，从4月到2026年6月期间减产30.48万桶/日，每月减产量将从19.6万桶/日到52万桶/日不等，高于此前的18.9万桶/日至43.5万桶/日，补偿计划将在一定程度上抵消OPEC+其他成员国的增产。自2022年以来的一连串措施，OPEC+集团已减产585万桶/日，相当于全球供应的5.7%左右。◆需求：美国需求进入季节性提升，中国受政策支持需求也有望提振。美国炼油厂原油加工量增加了12.5万桶/日，而产能利用率上升1.5个百分点，达到总产能的94.7%，为2024年7月以来最高水平。汽油的需求指标上周增加38.9万桶/日，至970万桶/日，为2021年12月以来最高水平，随着夏季驾驶季到来，汽油需求将继续增加。在季节性层面上，美国进入驾驶旺季，需求好于去年同期的水平。5月中国原油加工有所放缓，规上工业加工原油5911万吨，同比下降1.8%，降幅比4月份扩大0.4个百分点；1-5月份，规上工业加工原油29937万吨，同比增长0.3%。需求端有增量变化，美国需求旺盛，中国需求有望在出行需求带动下复苏，需求端整体稳中有升。◆观点:基本面向好，叠加中东局势不稳定，支撑油价走强。供应端受到地缘因素影响，伊朗300万桶/日的原油供应可能受到威胁，同时市场担忧霍尔木兹海峡通航受阻，涉及1600万桶/日的原油供给；OPEC+方面8个产油国在4月、5月、6月和7月的产量将累计增加137.1万桶/日，增产幅度高于此前拟定的30.5万桶/日的补偿减产计划；最新公布的5月份OPEC+产量环比小幅上涨18万桶/日，增幅不及预期，说明增产的进展受挫，增产进度仍需观察。需求端，美国进入驾驶旺季，原油需求有望得到季节性提升；虽然5月份国内原油加工需求环比回落，但是随着关税暂缓实施，抢出口预期下，需求有望进一步提振。◆策略：多单持有。 平衡表与产业链结构 全球供需平衡表图：全球供需（百万桶/天）资料来源：EIA、华联期货研究所6065707580859095100105110Jan 期现市场 期现结构图：国内外价差（美元/桶）资料来源：WIND、华联期货研究所505560657075808590 资料来源：WIND、华联期货研究所 远期曲线图：INE原油期现价差（元/桶）资料来源：WIND、华联期货研究所400.0000420.0000440.0000460.0000480.0000500.0000520.0000540.0000560.0000580.0000600.0000前结算价 资料来源：WIND、华联期货研究所 原油运费图：运费指数资料来源：WIND、华联期货研究所原油运输指数(BDTI) 资料来源：WIND、华联期货研究所 地缘因素 地缘对原油供应的影响图：伊朗原油产量高达330万桶/日资料来源：WIND、华联期货研究所此次中东地缘冲突对原油市场影响最大的可能就是该地区的原油供应，伊朗本国原油产量高达330万桶/日，是OPEC第三大产油国，占OPEC整体产量份额的13%。 资料来源：WIND、华联期货研究所 地缘对原油供应的影响伊朗实际控制的霍尔木兹海峡牵制着中东原油出口供应高达1600-2000万桶/日，通过此咽喉的供应量比全球第一大产油国美国的产量1300万桶/日还要多得多。凭借着冲突地区的天量原油供应，此次事件对油价的影响甚至超过了2022年初爆发的俄乌冲突，彼时的俄罗斯原油产量也仅仅只有1100万桶/日。如若地区局势不断加剧，导致伊朗原油供应受限乃至霍尔木兹海峡无法正常通航，那么俄乌冲突时油价的高点120美元/桶不是没有可能再次触达。图：经过霍尔木兹海峡的原油供应（单位：千桶/日）资料来源：WIND、华联期货研究所整理 库存 美国原油库存图：美国原油库存（千桶）资料来源：WIND、华联期货研究所3500004000004500005000005500006000001月1日1月13日1月25日2月5日2月17日3月1日3月13日2019年2020年库存逐步下降，处于历史极低水平。美国原油、汽油和馏分油库存下降，因炼油活动和需求增加。美国原油库存减少580万桶，至4.151亿桶，超过预期的减少79.7万桶。俄克拉荷马州库欣交割中心的原油库存减少了46.4万桶。美国汽油库存减少210万桶，至2.279亿桶，预期为增加38.1万桶。包括柴油和取暖油的馏分油库存减少410万桶，至1.053亿桶，而预期为增加41万桶。美国原油净进口量增加了53.1万桶/日。 资料来源：WIND、华联期货研究所 中国原油库存图：中国原油库存增量（万吨）资料来源：WIND、华联期货研究所-800-600-400-20002004006008001000120014002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-105月库存增量有所回落，因为进口原油回落，同时原油加工需求环比回落。 资料来源：WIND、华联期货研究所 原油仓单图：INE库存仓单（分地区）(桶)资料来源：WIND、华联期货研究所浙江:中国石化册子岛广东:中油湛江海南:中国石化海南辽宁:中油大连保税浙江:中油大榭山东:青岛港董家口上海:洋山石油山东:中化弘润潍坊上海能源交易所INE原油仓单近期维持低位，说明可交割油库的仓单库存水平较低。 资料来源：WIND、华联期货研究所 供给端 OPEC产量OPEC月报显示，5月OPEC+原油日产量平均为4123万桶，比4月增加18万桶；OPEC5月总产量环比上升18.4万桶/日。此前八个OPEC+国家同意7月原油产量将增加41.1万桶/日，而去年12月八个自愿减产220万桶/日的OPEC+国家同意从2025年4月开始逐步提高产量，每月增加约13.8万桶/日。根据计算，8个产油国在4月、5月、6月、7月的产量将累计增加137.1万桶/日，相当于220万桶/日减产量的62%。此前根据OPEC+公布补偿计划，从4月到2026年6月期间减产30.48万桶/日，每月减产量将从19.6万桶/日到52万桶/日不等，高于此前的18.9万桶/日至43.5万桶/日，补偿计划将在一定程度上抵消OPEC+其他成员国的增产。自2022年以来的一连串措施，OPEC+集团已减产585万桶/日，相当于全球供应的5.7%左右，其中366万桶/日的减产原本于2024年底到期，八个成员国220万桶/日的自愿减产原本于2024年6月底到期。去年12月，OPEC+将增产计划推迟到今年4月，增产时间表已经被数度推迟。图：OPEC产量（千桶）资料来源：WIND、华联期货研究所15,00017,00019,00021,00023,00025,00027,00029,00031,00033,00035,0002017-012017-052017-092018-012018-052018-09 资料来源：WIND、华联期货研究所 美国产量美国原油产量维持在1340万桶/日水平。供应端存在下行预期，美国页岩油产量触及天花板。美国原油产量从此前不到1200万桶/日上升至目前的1350万桶/日，该产量水平为2020年3月以来的最高水平。同时未来产量的先行指标美国石油钻机数不断下降。美国原油产量增长空间有限，主要因为产油企业减少投资支出转而注重股东分红和偿还债务。美国原油产量在今年增长不大，美国页岩油产量触及天花板，受限于前期油企缩减资本开支，原油产量进入瓶颈期。图：美国产量（千桶）资料来源：WIND、华联期货研究所产量:原油:DOE 资料来源：WIND、华联期货研究所 美国钻井未来产量的先行指标美国石油钻机数维持在稳定水平，因此美国页岩油后期增产的概率较低，产量可能进入瓶颈期。图：美国钻井数量（个）资料来源：WIND、华联期货研究所1002003004005006007008009002017-01-062017-04-062017-07-062017-10-062018-01-062018-04-062018-07-062018-10-062019-01-06 资料来源：WIND、华联期货研究所 全球产量供应端存在不确定性，一是虽然OPEC+4月开始增产，但是实际4月的产量环比下降了，说明增产进程存在不确定性；二是以伊冲突、俄罗斯和委内瑞拉原油受制裁影响，整体原油供应预期收紧；三是美国页岩油产量触及天花板，美国原油产量增幅较小，受限于前期油企缩减资本开支，原油产量进入瓶颈期。 资料来源：EIA 需求端 中国需求图：中国原油需求（吨）资料来源：WIND、华联期货研究所45,000,00050,000,00055,000,00060,000,00065,000,00070,000,0002018-032018-072018-112019-03产量:原油加工量:当月值5月中国原油加工有所放缓，规上工业加工原油5911万吨，同比下降1.8%，降幅比4月份扩大0.4个百分点；日均加工190.7万吨。1-5月份，规上工业加工原油29937万吨，同比增长0.3%。总体上中国出行需求旺盛，参照今年整体节假日的亮眼出行数据表现，预计出行需求有望创新高，拉动原油消费。一方面是假期出行需求井喷后，各大城市交通运输流量出现改善，对交通油品需求形成提振，带动炼厂开工负荷提升。从观察全国主要城市的地铁客运量和道路拥堵程度来看，两项指标都变现较好，同时节假日出行数据超越2019年，出行活动恢复的趋势十分明朗，旅客出行增多，成品油消费恢复增长，原油需求将持续得到提振。中国是全球第二大石油消费国，原油的下游消费主要来自炼厂的加工，因此炼厂的加工量可以反映原油消费量的变化。 资料来源：WIND、华联期货研究所 中国原油进口图：中国原油进口（万吨）资料来源：WIND、华联期货研究所2,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5