有色金属专场 – 年度中期策略会

示，光伏2025年5月装机量达90多吉瓦，2024年增量60，2025年增量197；半导体周期方面，以四年一度的销售周期来看，2025年下半年或达峰值，受美股科技巨头对AI基础设施高投资影响，但传统3C品类出口端的传统周期预计2025年下半年将走完。库存方面，LME（伦锡）库存为2100吨，处于较低状态，国内库存则偏中性。此外，前五个月缅甸锡矿进口量为15吨，按进口量排名已居第二位；单月来看，2025年5月缅甸锡矿进口量排名第三位左右。·锡市未来展望：对于锡市远月价格，其上方阻力较大，主要受供应端与需求端双重承压影响。供应端方面，锡矿延迟复产（如推迟至2025年8月或下半年）、多元化国家（如刚果、澳大利亚、尼日利亚）金属吨原料对国内大厂产能的补充；需求端方面，美国2025年6月1日起对东盟国家光伏电池征收高额进口税，2025年下半年光伏装机面临较大挑战，传统半导体周期预计2025年下半年将走完当前阶段。库存方面，LME与国内两交易所显性库存总量超1万吨，处于非低位区间；马来西亚因天然气断供影响的产能已于2025年6月复产，印尼2025年出口情况良好，因此当前挤仓风险不大。综合来看，由于2025年以来锡价均价已超过牛市错配期的均价水平，在有耐心的背景下，建议远月空头可逢反弹配置。4、铝市场分析·产业链利润与矿端情况：产业链利润分配上，电解铝利润集中，近期利润一度回升至3000元左右，后续预计维持2000元以上；氧化铝北方产能接近亏损，行业整体偏微利；下游加工端受内卷影响，利润持续大幅下降。铝土矿供应方面，2025年前五个月我国铝土矿进口量同比增长33%，几内亚周均出港量维持在360万吨（略低于4月），年内保守估计几内亚铝土矿增量超2000万吨，可满足大量氧化铝产能投放需求。氧化铝产能方面，前五个月我国氧化铝产量同比增长约9%，四五月因企业亏损检修，增速从百分之十几降至约5%；近期利润修复，运行产能回升，连续五周产量上涨，预计2025年国内氧化铝产量保守估计超9000万吨，同比增速远高于电解铝，长期仍处过剩状态。矿石价格上，几内亚事件后难跌破70美元，2025年下半年预计维持在70 80美元区间；国内氧化铝平均成本约2900 3000元，此前盘面低点2660元左右为阶段性底部，下半年或在该位置上方偏弱震荡。·铝价展望与策略：预计2025年铝价核心波动区间在19000 21000元。短期看，需求环比走弱（光伏装机回落、空调排产下降、地产成交未明显改善）、库存出现垒库迹象（铝锭小幅垒库）及现货升水回落，铝价高位有回调压力。需警惕低库存（近年低位）、高持仓（沪铝持仓达66万手，外资净多持仓近一年高位）可能引发的资金转向风险。铸造铝合金于2025年6月初上市，近半个月持仓约1万手（低于氧化铝），波动区间小，主要跟随铝价波动；现货ADC12与铝价差达1000元（近年低位），盘面11月合约价差约400元（上下100元波动）。2025年下半年受废铝短缺支撑（进口环比下降），铸造铝合金或较铝价有更好向上空间，可关注做多铸造铝合金做空铝的套利机会（如盘面价差达500元以上时）。5、锌市场分析·锌价定位与历史走势：历史上，矿山端紧缺与宏观货币政策宽松的共振驱动了锌价的几波大走势，如07年之前的大涨、05 06年低位反弹及20 22年上半年的强势上涨。当前，矿山端从2024年的历史性紧缺转向2025年的逐渐宽松，2026年过剩将进一步加剧，叠加美联储未降息对价格的压制，全年锌价重心震荡下移。年内锌价在有色品种中表现最弱，年初至6月17日跌幅达13.6%，走势向黑色靠拢，主要因能源价格坍塌（焦炭、欧洲及国内电价下移）导致成本端支撑减弱，同时需求端受累于地产疲弱，预期不佳。·锌价展望与策略：全年来看，矿端过剩格局明确，锌价重心震荡下移。年内锌价低位区间预计为2.152.3万元（三季度跌破2.15万概率不大），高位区间难达年初的2.52.55万元；四季度随着国内矿山增量兑现、工业金属需求偏弱加剧，锌价或下探2万关口。交易策略上，建议反弹到位后逢高空，倾向于在2.252.3万元区间布局。跨市套利暂不推荐，因 汇率不确定性大且基本面不支持进口窗口打开，无锁汇条件下风险较高。6、铅市场反弹分析·铅价反弹原因：铅价近期反弹的驱动因素包括供应端和需求端变化。6月下旬国内原生铅炼厂集中常规检修，但实际影响有限。需求端处于淡旺季切换，下游电池厂有备货旺季需求，价格反弹刺激经销商备货，使基本面从供需双弱转向供应收缩、需求预期好转。·反弹高度与信号：从资金层面看，铅价放量突破万七，技术面与资金面配合较好，可视为多头信号。但反弹高度有限，预计达到前高1.78万左右。7、工业硅市场分析·期现货行情回顾：工业硅上半年期货整体下行，6月底部反弹。价格从年初1.1万元上方跌至6月近7000元，期间抵抗性反弹少，主要因供应增加、需求疲弱致供需失衡。6月反弹，一是因跌破新疆大厂成本线（7000元/吨），触及市场公允成本底部；二是多晶硅6月复产、7月有新基地投产，有机硅4月检修后5月重启、6月需求增加，现货报价企稳，下游补库使仓单去化，套保空头获利了结助推价格；此外，现货价处近10年低位，敏感资金抄底，焦煤期货上涨带动市场情绪。但反弹呈小幅震荡上行，涨幅受基本面制约，仍处资金与供需拉锯。·供应面分析：1-5月全国工业硅累计产量约150万吨，同比下滑15%，月度产量多在30万吨左右。主产区中，新疆开工有韧性，开停炉成本可控，部分企业有新交割能力，5月部分厂获优惠电价，6月环比增量超2.3万吨；川滇1-5月产量同比降超50%，四川5月环比增量翻倍，云南7月预计复产；西北因新产能投放，产量同比增速超40%，弥补西南开工减量。·成本与库存分析：成本上，市场关注新疆最低成本产区。以新疆553为例，上半年原料价格下跌，精煤占成本比约17.5%，影响突出。截至6月20日，新疆553完全成本9384元/吨，现金成本7384元/吨，较年初降16%，原料价下行使成本支撑位下移。库存上，截至6月20日，社库约55.9万吨（含仓单27.3万吨），厂库约22.59万吨，合计约78.5万吨，同比增近20%。虽仓单去化，但库存与年初相近，叠加丰水期西南供应增量和大厂开工韧性，去库艰巨。·未来价格展望：下半年供应端，新疆维持复产节奏，川滇贡献边际增量。需求端，多晶硅三季度供应增加，四季度末抢装需求增强；有机硅4月后需求增加，但8月或联合减产；铝合金和出口弱稳。价格上，三季度供应压力增大、需求增量有限且回落，价格承压；四季度多晶硅支撑增强，价格好转。当前期货价接近成本线难反转，运行区间预计在6000-8000元。8、多晶硅市场分析·上半年行情回顾：多晶硅上半年行情先冲高回落、区间震荡，后重心下移。一季度初，资金炒作光伏行业自律控产预期，价格拉涨至约4.5万元；随后因春节临近资金撤离，价格回落。23月，价格维持在4.3万至4.4万元区间震荡，市场开始炒作4月多晶硅注册仓单前的交割资源偏紧预期，期货市场结构转为backwardation。二季度价格重心大幅下移，4月因530政策节点临近，终端需求从脉冲式增长转入阶段性回落，多晶硅库存环比明显增加，叠加工业硅成本坍塌，现货成交下沿松动。5月市场主要矛盾转为高持仓与低仓单博弈，月初期货价格跌至3.5万元左右（N型硅料现货价格4万元以上），期货大幅升水；5月14日期货价格反弹至3.8万元，上游企业套保机会出现，仓单数量逐步增加。进入交割月后，6月3日仓单数量超过持仓量，交割博弈情绪消退，期货价格回落至3.4万元左右，现货价格跟随下跌9.8%，成交下沿达350左右，期货升水幅度大幅收窄。·基本面分析：多晶硅上半年基本面缓中带韧性。供应端，行业出清较缓，月产量维持在910万吨，实际投产规模不足20万吨（占全年产能规划达成率约三成），行业开工率在31%32% 窄幅震荡；头部厂商优先保障低成本生产基地投运，对高成本产线降负运行以平衡成本与市场份额。库存方面，整体处于高位，2月底厂库28万吨因抢装潮降至4月初23.6万吨，4月需求回落后重新垒库，截至6月20日厂库攀升至26.2万吨（历史分位80%以上），库存压力显著制约价格反弹。成本上，电耗与硅粉各占成本约30%，因生产效率提升及工业硅价格下行，成本持续下移；行业完全成本约34700元/吨，现金成本约32700元/吨，部分大厂现金成本或已降至27000元/吨，市场可能围绕此成本线博弈。·需求与未来展望：多晶硅需求主要依赖光伏装机，2025年上半年光伏装机呈前高后稳态势，12月维持边际增量，3月同比明显上升，4月延续强态势，5月单月装机量达92GW（同比激增约388%、环比超100%），主要因531政策节点前存量项目抢装；3 4月为组件备货高峰，形成年内排产与价格高点。政策窗口关闭后，分布式需求阶段性回落，集中式项目观望情绪蔓延，装机增速预计阶段性回落，当前需求核心支撑为风光大基地项目推进；四季度因年底传统抢装惯性及“十四五”收官年能源指标加速完成，或结构性修复，但难复刻上半年爆发式增长。硅片方面，1 5月产量合计260GW（同比减少16%），主要因一季度自律限产及3月底缅甸地震影响；二季度自律会议后排产上调但增幅有限，5月N型硅片因产业链价格下行进入亏损阶段，后续排产或随需求降低。有机硅方面，3月因联合减产及工业硅成本下移，DMC价格从12800元涨至14600元，利润显著修复；4月后需求疲软叠加工业硅价格下探，DMC价格回落至万元上方（历史底部）；下半年新增产能停滞，5月起装置复产致开工率提升至7成，8月前DMC月产量或超20万吨，但淡季供应过剩难改供大于求格局，910月传统旺季或联合减产保价。工业硅方面，铝合金需求稳定（刚需采购为主），15月累计出口27万吨（同比下滑）；库存总量仍大（社库55.9万吨+样本厂库22.59万吨=78.5万吨），去库效果有限；下半年供应端新疆维持复产节奏、川滇贡献边际增量，需求端多晶硅三季度供应增加、四季度抢装支撑，有机硅8月后或减产回落，铝合金与出口弱稳，预计三季度价格承压（运行区间60008000元），四季度多晶硅支撑下价格好转。多晶硅下半年展望：三季度供应因西南复产及新产能投产增加，需求随下游硅片排产下修减弱，库存持续累积风险大；四季度过剩矛盾或收窄（年底装机边际增量），但拉动有限；高库存压制反弹空间，成本下移及大厂现金成本（27000元）或成盘面博弈点，主力合约价格预计在2800035000元之间。9、碳酸锂市场分析·价格与结构变化：过去一个月，碳酸锂价格从7.5万跌至6万，价格曲线结构显著变化。初期因现货过剩呈近弱远强的远期升水结构，近月货过剩明显；近两周转为弧形结构，显示现货极端过剩缓解。二季度库存稳定在1314万吨，贸易商库存稍有提升。市场认为11月或为过剩集中点，之后或进入去库存状态。虽未现大规模矿端减产，但现货层面已有重要变化。·产业逻辑与供应调节：碳酸锂长期供应过剩、价格下跌。需求端，新能源汽车进入成熟期，增速放缓；供应端，中资矿、澳矿和南美盐湖等高增量投放市场，且上一轮价格强势使全球碳酸锂生产分散，矿端议价能力减弱，价格下跌时供应商争相投放产量。短期，回收环节因原料与产品价格倒挂，多数回收厂自2025年4 5月停产，开工率极低；江西锂云母等成本较高环节无长期停产计划，产能仍延续投放。4月价格松动时，碳酸锂进口环比增56%、锂精矿进口环比增12%；5月价格跌至7万以下后，碳酸锂和锂辉石进口环比下降，矿端销售速度减缓，澳矿降价幅度增速收敛。·需求与期货工具运用：需求端，2025年前5月新能源汽车增速近45%，好于2024年上半年的18%，主要因碳酸锂降价带动下游产品降价，促进消费。产业链各环节竞争激烈，矿端完全竞争，冶炼端分散难控价，中下游集中度高、头部溢价权强。期货工具运用广泛，对企业生存至关重要。如2024年9月多数磷酸锂企业停产，少数靠套保维持生产；某回收企业 因熟练运用期货工具，即使原料与产品价格倒挂仍维持生产，期货业务利润超亿元。但企业广泛运用期货工具会延长行