中国券商：资产负债表扩张——范式与路径

核心观点

中国券商行业正进入资产负债表（B/S）扩张的战略窗口期，资本密集型业务进入新的发展阶段。行业扩张主要由金融机构投资驱动，同时存在杠杆限制和子公司贡献的日益增长。领先的券商通过卓越的B/S利用能力、负债管理专长和综合金融服务提供，继续引领扩张。

关键数据

• 行业总资产规模：2024年末达到13万亿元，近10年复合年增长率12%。
• 头部券商集中度：CR3/CR5/CR10达到28/39/64%，较过去十年提升4/4/9个百分点。
• 金融投资规模：2024年末达3.7595万亿元，较2022年末增长23%。
• 子公司贡献：2024年占金融投资增长的64%，主要由国际子公司推动。
• 杠杆率：大型券商平均4.4倍对比行业3.9倍，展现出强大的资产负债表利用率。

B/S扩张路径

• 并购：通过收购实现快速规模扩张，但面临整合挑战。
• 有机增长：依赖于政策与市场环境的利好推动，历史先例包括MFSL和衍生品业务。
• 海外扩张：通过建立国际子公司和跨境并购寻求海外扩张，构建全球一体化的B/S部署能力。

国际比较

• 规模差距：美国前五大IB的总资产达89.9万亿元人民币，中国券商行业总资产与之相比仍有差距。
• 业务模式：中国券商正从单向做市业务演变为包括衍生品对冲、直接股权投资和共同投资在内更综合的投资体系。
• 高盛案例：投资交易收入持续占总收入超过40%，在衍生品市场处于领先地位，展现出强大的投资/交易能力和买卖管理专业知识。

研究结论

中国券商行业正从周期性增长向韧性扩张转型，领先机构将从单纯的规模驱动模式演变为综合B/S管理能力，聚焦资产配置效率、国际合作深度、并购整合效能以及负债结构优化。预计行业分化将加剧，券商将展现强劲的B/S管理能力，在整个扩张周期中持续提升ROE，构建逆周期竞争优势。

关注标的

• 中信证券（A+H）
• 国泰君安（A+H）
• 中金公司（H）
• 广发证券（A）