贵金属驱动逻辑以及铂钯新品种交易机会

刘 雨 萱 01黄金长期与短期驱动Long term and short-term drivers of gold目录CONTENTS022025年下半年铂钯基本面行情分析Analysis of the fundamental market situation of platinum and palladium in H2 202503结论与投资展望Conclusions and investment outlook 黄金长期与短期驱动01 /第4页•从增长、流动性、信用三个核心视角定价黄金，可以简单把黄金理解为美国增长看跌期权+流动性看涨期权+信用期货。前两者是期权的原因在于增长的高峰以及流动性的收缩一般有货币政策以及市场风险偏好反身性的对冲，故而黄金具有一定安全垫。而后者信用维度是期货原因在于其对于黄金是长期负相关因子，上下均不封顶，典型的例子如1994-1999年全球央行在互联网经济崛起的背景下追逐美元而抛弃黄金，彼时黄金价格接近腰斩。本轮上涨为何与以往不同？核心在于并非交易过去20年主流的增长、流动性定价，而是在于追逐信用定价，而这样的定价主导是1970年代布雷顿森林体系解体后从未有历史参照的阶段。从长期因子锚定上行逻辑0%1%2%3%4%5%6%7%8%88%90%92%94%96%98%100%2015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-01外汇占官方储备资产之比黄金占官方储备资产之比02000400060008000100001200014000160002013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-03亿元中国:跨境贸易人民币业务结算金额:当月值中国:人民币直接投资结算业务金额:当月值跨境贸易人民币业务结算金额2025年4月达1.5万亿元我国黄金占官方储备之比已经上升至6.73%，外汇占官方储备资产之比下滑至91.42%05101520253035404550%COMEX黄金非商业净多持仓前8名处于历史低位 -40-30-20-1001020304050607005101520252006-08-312007-08-312008-08-312009-08-312010-08-312011-08-312012-08-312013-08-312014-08-312015-08-312016-08-312017-08-312018-08-312019-08-312020-08-312021-08-312022-08-312023-08-312024-08-31美元/盎司十亿美元美国:未偿公共债务总额:同比（前置3个月）期货收盘价(活跃合约):COMEX黄金:同比012345678020406080100120RUFFER LLPTwo SigmaInvestments LPRenaissanceTechnologiesLLCDE Shaw & CoIncAQR CapitalManagement LLCBridgewaterAdvisors IncOaktreeCapitalManagement LP%百万美元黄金股投资组合头寸黄金股投资组合占比COMEX:占期货和期权总持仓比重:总持仓多头前8名:黄金COMEX:占期货和期权总持仓比重:净持仓多头前8名:黄金0%20%40%60%80%100%120%0100020003000400050006000700080009000葡萄牙德国意大利荷兰塞浦路斯欧洲央行西班牙匈牙利英国瑞士爱尔兰日本新加坡冰岛中国香港玻利维亚乌兹别克斯坦吉尔吉斯斯坦白俄罗斯加纳土耳其厄瓜多尔库拉索岛和圣马尔丁埃及阿富汗卡塔尔波兰南非格鲁吉亚利比亚科威特伊拉克罗马尼亚叙利亚拉脱维亚文莱保加利亚巴林巴拉圭缅甸沙特阿拉伯中国大陆尼日利亚尼泊尔墨西哥秘鲁阿曼阿联酋危地马拉发达国家新兴市场吨发达国家黄金储备（吨）新兴市场黄金储备（吨）发达国家黄金占外汇储备（%）新兴市场黄金占外汇储备（%）美国未偿公共债务总额有所下滑发展中国家持有黄金比例显著低于发达国家对冲基金配置黄金比例仍较低资料来源：Wind，国泰君安期货研究 /第5页•我们将2022年之前的5个阶段涨幅计算算数平均值为323%，平均持续48个月，月均涨幅是6.8%。本轮实际涨幅仅为110.6%，月均涨幅仅为4.6%，不足历史水平53%。•由于黄金名义价格受到通胀影响，我们进一步用终点对齐法对黄金进行通胀调整（按照起点对齐法对结论判断没有区别）。调整后1980年1月黄金月均价675.31美元/盎司按照现在的购买力计算相当于2785.5美元/盎司，即直至2025年2月黄金实际价格才真正突破历史高点，故此轮价格上涨较以往的确具有更强的“新周期”意义。通胀调整后以上5个阶段的涨幅为296.3%、353.2%、204.9%、108.1%、67.7%，平均涨幅为206.1%，月均涨幅为4.4%。而2022年9月至2025年4月通胀调整后涨幅79.7%（月均2.6%），仍然显著低于历史平均水平。从历史涨跌幅锚定黄金行至何处 资料来源：国泰君安期货研究 /第6页Q2-Q3宏观主线逻辑梳理：◆对关税的判断：1）中-美之间，我们倾向于认为后续再度升级的概率并不大，美国对中国平均关税年内稳定在30-50%区域，4.2-5.12期间“贸易交锋”之后，双方获得的共识是中-美双方经贸关系难以“剧烈脱钩”，将再度转向“缓慢脱钩”。2）美-其他国家之间，我们反而认为不确定性较高，或难以形成普遍性协定，关注7月9日截止日。◆全球宏观经济趋势：1）不具备需求-通胀-库存向上的宏观环境，美国经济动能核心指标仍维持边际下行态势，尽管关税边际缓和带来宏观情绪转暖，但需求没有被新增创造，而是节奏的前置。于此同时，供给冲击驱动利率在年中偏强，抑制风险偏好——这是宏观的顶；2）但关税缓和降低了短期需求崩塌+衰退风险，叠加逆周期政策，部分Back结构+低库存+低利润现状——形成宏观+微观的底；3）若关税缓和背景下通胀稳定，则下半年美国存在温和降息（1-2次）+温和财政刺激（减税）的组合，可能形成宏观利多驱动，但“且行且看”，节点可能在H2不在近端。Q2、Q3相对谨慎，Q4和2026年适度乐观。◆从物流角度看贸易和需求节奏：1）日内瓦联合申明后，Q2-Q3存在季节性补库需求，但力度或有限，不排除今年旺季前置、时间缩短的可能。2）物流高频数据成为追踪需求端最领先的数据参考之一，wk21（5.19-5.21）中美发运量反弹力度或有限，预计wk22（5.26-6.1）开始迎来大幅反弹，以关税前存量订单出运为主，订舱爆舱有货代囤积和炒作舱位的水分，建议关注6月上旬美线退关率以及新订单的出运计划。3）从美国进口金额和进口箱量看，超额进口约0.7-1.0个月，对应到美国零售、批发和制造业库存上看整体有限。4）存在地区和行业分化：美国对东南亚进口偏强，行业中电机、电气设备及附件+纺服等补库动能偏强。◆对商品需求的影响：近端需求避免崩塌但整体补库并不强劲，大宗商品宏观需求端维持偏弱，结构、库存等等因素给予支撑，Back结构或延续。但关注需求前置后若后继乏力，而中美宏观政策未及时对冲，则会形成负反馈。时间节点关注在6月下旬左右需求反馈。 /第7页•我们认为黄金在下半年再次复刻上半年行情、迭创新高的可能性比较小，下半年的主场不在“信用”，而在“增长和流动性”。而目前基于增长边际变化尚未酝酿出大矛盾且流动性宽松，黄金行情相对较为平淡，大体处于3150-3500的区间震荡之中。•节奏方面，我们倾向于三季度黄金仍有不错的上涨环境。•1）在关税情绪缓和、经济动能边际放缓但没有衰退风险、以及通胀温和回落的情况下，为美联储重启温和降息提供了较好的契机。以9月开启降息作为基准预期，黄金有望三季度再度打出高点。•2）财政扩张对债务的风险和担忧并不严峻，期限溢价对利率的支撑有所减弱，且通胀预期随着高频经济动能放缓，后续利率下行可能取代美元继续利多黄金。•但同时我们认为黄金不具备持续单边市条件，上方空间受限。•1）市场已经对政策突袭反应钝化，意味着久违的“确定性”交易令市场处于易于上风险的状态，下半年整体风险偏好会好于上半年，这已经天然限制了黄金上涨空间。•2）四季度关税对通胀的影响可能逐步显现，预计总体CPI最高反弹至3.2%-3.5%，货币政策前瞻指引可能重回谨慎风向。•3）中期财政扩张对经济的刺激以及信用周期的重启有更强的影响，美债收益率曲线仍然可能继续走陡，10Y利率中枢回落但有限，同样限制黄金整体表现。总结：方向、节奏、和策略 /第8页•策略方面，我们认为三季度仍然适合以逢低做多的思路为主，尤其关注债务上限通过短时利率跳升带来的黄金入场机会。•前方3500美元/盎司位置由于是关税极端风险叠加资金狂热尾声叠加打出的高点，阻力较强，需要持续观察是否有多头资金接连入场的信号。•如若突破，推荐以趋势突破思路追涨。•如果未能突破，技术形成小阶段顶部，可考虑四季度高位试空的策略。•下方第一支撑位3150美元/盎司，第二支撑位2980美元/盎司，如果触及，无论驱动，盈亏比已经给出，需要把握在本轮大周期“上车”的机会。•另外，近期白银暴涨，明显上破35美元/盎司关键阻力位。此次上行驱动不明显，更多受到资金层面影响：通胀预期方面有所回升但并非明确的上行周期，白银实际需求亦受到光伏拖累，唯一驱动是黄金价格上涨告一段落后流动性换场，集中涌向白银、铂钯等其他贵金属交易比价修复，尤其海外资金坚持空金银比，目前已经回到90以内。此外，价格突破前期高点后量化趋势跟踪资金涌入放大白银涨幅，颇似2024年2月黄金突破2000的技术形态。但往往此类流动性催化行情来去匆匆，趋势性较短，但可借此锚定资金情绪：当银铂钯上行行情告一段落，可能使得流动性回归黄金，重新支撑金价表现。总结：方向、节奏、和策略 2025年下半年铂钯基本面行情分析02 /10金、银、铂、钯相关性比较2013年以来贵金属板块相关性矩阵黄金黄金1.00白银0.86铂金-0.15钯金0.34-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40% /第11页•2025年上半年，截至2025年6月16日，Nymex铂金价格上涨36.25%，涨幅甚至超过了黄金，而钯金则表现更为平稳，上涨15.01%。•一季度，铂钯价格震荡偏弱运行。美国关税政策悬而未定叠加南非矿区突发强降雨导致产量受限，全球铂钯供应出现收缩。矿山产量的季度性疲弱主导供应瓶颈，回收量的同比小幅回升未能有效弥补缺口；同时，关税的不确定性和仓位溢价鼓励了更多的铂金向美国转移，铂金租赁利率从2024年第四季度的约1%飙升至13%。但终端需求领域普遍承压，汽车领域需求因季度产量下降而走弱，制造商因潜在关税推高原材料及零部件成本被迫调整策略；工业领域需求也出现萎缩，中国玻璃产能的有限增长被其他地区工厂关闭所抵消。•进入二季度，铂钯价格呈现探底回升态势。4月初全球贸易摩擦升级引发市场恐慌，NYMEX铂金合约急速下挫至900美元/金衡盎司上方，NYMEX钯金跌至888美元/金衡盎司低点。随着关税局势阶段性缓和，市场对铂金进口担忧缓解，租赁利率出现回落，期转现价差收窄，交易所库存出现下滑。同时，黄金价格的持续上涨导致金铂比扩大，部分资金寻找低估资产进行轮动，铂金迎来一轮回补窗口。此外，由于铂金作为黄金首饰替代品性价比明显，消费市场