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观点深度更新：新法新班底，欠配高股息

2025-06-26 - 中泰证券墨

核心观点

A股第一欠配高股息龙头：中国平安具备“基本面修复+风格红利”双重弹性，疫后股价表现弱于同业主要系其他资管板块拖累与高管频繁更替。当前公司A/H股静态股息率分别达4.5%/5.6%，具备优势。随着两次低成本转债发行到位，公司有望延续过去13年连续每股分红稳健增长的优秀历史。《公募基金高质量发展行动方案》推动风格归位与欠配修复，中国平安A股作为全部AH上市的个股中欠配第一股（1Q25主动权益公募欠配比例达-1.45%），有望迎来增量资金的青睐。
平安寿险：管理团队焕新，新基本法落地：平安寿险管理层“年轻化+内部晋升”并行，85后高管蔡霆作为寿险副董事长、首位女总经理史伟玉搭档执掌寿险主业，形成能力互补的“双核心”推动改革。2Q25以来，平安寿险新基本法落地，制度重构由“短期激励”转向“长期留存”，佣金利益进一步向一线倾斜，实现从“人海战术”到“做优、增优、育优”为导向的战略跃迁。2Q25公司首个以司庆命名分红型增额终身寿险“盛世金越（司庆版）”上线，销售反馈良好，承接新基本法落地改善队伍收入预期。新产品通过锁定优质分红资产、匹配三仓配置策略，提升分红来源稳定性与资产配置透明度，最新一期红利实现率达到114.3%。
营运利润：寿险CSM释放稳定，资管板块减亏夯实集团OPAT增速基础：截至2024年末，平安寿险合同服务边际（CSM）余额为4933亿元，占保险合同负债的14.7%，位于同业领先水平。2024年，受新单利润承压与CSM摊销下降影响，寿险OPAT同比下降3.8%，预计2025年寿险OPAT同比降幅为1.5%，主要受CSM余额持续压降和过去以高利润率保障型业务为主的结构正逐步转向储蓄型业务，盈利弹性下降。不过，随着高质量存量业务的持续释放和新单回暖和各类改革举措减小，寿险盈利动能有望重回上升通道。预计2026-2027年OPAT同比增速分别为1.3%和2.4%。非寿险业务利润稳健，资管板块有望逐步减亏。2024年公司资产管理板块实现营运利润-111.14亿元，虽仍处于较大亏损状态，但较2023年明显收窄。近年来受宏观环境持续承压、市场流动性偏紧及资产价格波动影响，公司继续坚持审慎经营策略，对部分资产业务进行价值调整与风险管理，推动其他资管业务逐步压缩。预计随着宏观环境逐步企稳回暖，预计未来三年将逐步减亏至平衡，对集团业绩拖累边际改善趋势已现。预计2025-2027年集团归母营运利润增速为2.8%、8.4%和4.9%。
投资建议：新法新班底，欠配高股息。近期港股红利板块持续上涨提升保险股投资热情，我们认为中国平安具备双面红利股的特征：一方面公司自身具备股息优势，另一方面，公司较早布局了境内外上市高股息标的，红利资产的股价将对公司业绩产生较大间接影响。我们预计公司2025年至2027年集团EV增速为3.5%、5.9%和6.1%，维持“买入”评级。
风险提示：代理人改革推进或不及预期、分红产品转化率或承压、资管拖累持续风险、利率与资产回报压力、寿险营运压力、研报信息滞后或更新不及时的风险。

关键数据

股价与行业-市场走势对比：若以2021年年初为基期指数100，截止2025年6月24日，平安股价指数为80.7，而其他A股上市险企股价指数分别处于112.8至156.6间。
分红数据：2024年全年累计每股派息达2.55元/股，同比增加5%。公司A/H股静态股息率分别达4.5%/5.6%，领先行业水平；2024年现金分红达462亿元，派息率达36.5%。
合同服务边际（CSM）：截至2024年，平安寿险合同服务边际占保险合同负债的比例为14.7%，同期国寿、太保、人保、新华保险分别为12.7%、15.5%、10.1%、12.9%，在上市险企中处于相对领先位置。预计2025至2027年CSM同比增速分别为-1.1%、-0.9%、-0.6%。
营运利润（OPAT）：2024年，寿险OPAT同比下降3.8%，预计2025年寿险OPAT同比增速为-1.5%，仍将小幅下探。预计2026-2027年OPAT同比增速分别为1.3%和2.4%。
归母净利润：预计2025-2027年归母净利润为1,229、1,335和1,404亿元。
新业务价值（NBV）：预计2025年至2027年NBV增速分别为7.7%、6.8%和5.9%。
投资收益：2024年短期投资波动(-75.32亿元)和平安好医生一次性并表损益(-34.14亿元)拖累净利润。