探析信用债ETF成份券交易策略

报告日期：2025-06-27 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 近期，信用债ETF行情较好，流通市值整体大涨，作为以实物交割为主的交易性开放式指数基金，规模的增长会转化为对信用债的配置需求，进而推动相关个券流动性的提升与收益率的下行，因此以标的指数成份券为主要交易对象的策略在当前环境下的性价比凸显。 分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391邮箱：yangpl@hazq.com 具体来看，我们以PCF清单为依据，近似观测当前沪深做市信用债ETF的主要持仓结构。截至6月25日，每日被信用债ETF持仓的债券余额已超过7400亿元，其中ETF持仓的金额超过1100亿元，被ETF持仓的金额占债券余额的比重来到15.5%。分评级来看，信用债ETF主要持有隐含AAA个券，其次为AAA-与AA+，对应持仓规模分别占到全部做市券余额的15.2%、8.8%与9.7%。而在期限方面，信用债ETF主要持有1至3年期与7至10年期债券，其中后者占比最高，ETF持有比例达到14.5%。 信用债ETF成份券价值几何？能否参与？ 成份券的交投活跃度更高，交易价值凸显。从二级市场表现来看，受规模扩容影响，沪深做市信用债ETF的主要成份券在5月以来交投情绪显著活跃，低估值成交占比居高，其中6月单月占比62%，高出整体近30个百分点，偏离度也达到低估值偏离2.7bp，同样明显优于整体。其次从估值变化来看，在被持仓的成份券中，有87%的成份券在6月的估值变化跑赢了同隐含评级、剩余期限的中债估值曲线。 成份主体的非成份券亦有配置价值。尽管ETF扩容对成份券的估值与流动性均有明显改善，但由于需求旺盛，部分成份券在二级市场中往往“一票难求”，此时可以适当考虑配置成份券主体的非成份券，当成份券由于需求增加而出现估值下行时，该主体的其他存续券估值同样可能出现下行。具体来看，仍以6月作为观测区间，我们发现做市主体的其他非做市券在二级市场中的表现介于做市主体的做市券与非做市主体的普通存续券之间，其跑赢曲线的概率为72%，平均跑赢曲线2.0bp，而非做市主体的普通存续券跑赢曲线的概率仅有60%，且平均跑赢幅度仅有1.2bp。 提前布局科创债ETF成份券。除却已经发行的沪深基准做市公司债/信用债ETF以外，以科创债为主要投资对象的科创债ETF也已迈向快车道，当前共计10家基金管理人向监管机构提交了成立科创债ETF的行政申请。考虑到沪深做市信用债ETF对成份券估值与流动性的显著改善，我们认为对于后续可能落地的科创债ETF同样可以采取成份券交易策略，优先布局相关产品跟踪标的指数的成份券。 具体而言，我们建议可以优先考虑同时作为基准做市品种与沪AAA科创债指数成份券的科创债，此类成份券最大的优势是同时作为多只信用债/科创债ETF的持仓目标，未来受益于ETF规模扩容带来的影响最为明显。其次，可以考虑持有做市品种主体的非做市科创债，此部分科创债的目标持有ETF数量虽然不及前者，但同样有可能受到做市券“抢配”行情的影响，其估值有较大概率会跑赢曲线。在评级与久期方面，我们建议可以参考沪深做市信用债ETF的持仓偏好，重点考虑隐含评级在AA+以上（AAA优先）的科创债，并控制久期在7至10年与1至3年两个核心区间内，可能会更容易受益于ETF扩容行情。 ⚫风险提示：数据来源失真风险，数据处理人为误差风险。 正文目录 1引言..........................................................................................................................................................................5 2.1信用债ETF主要跟踪标的指数成分券..............................................................................................................52.2做市清单VS指数成份，区别何在？.................................................................................................................72.3哪些债券会被纳入基准做市品种？...................................................................................................................8 3.1基于PCF清单的持仓结构观察.........................................................................................................................93.2成份券ETF持有比例测算..............................................................................................................................113.3哪些个券更容易被ETF持有？.......................................................................................................................13 4.1积极寻求成份券二级交易机会........................................................................................................................154.2适当配置成份券主体的非成份券.....................................................................................................................164.3提前布局科创债ETF成份券...........................................................................................................................17 图表目录 图表1某上市信用债ETF募集说明书中关于投资范围的表述.........................................................................................5图表2信用债ETF挂钩指数基本情况.............................................................................................................................6图表3沪深基准做市品种清单与沪深基准做市指数样本的差异（以上交所为例）.........................................................7图表4沪深两市信用债基准做市品种纳入条件................................................................................................................8图表5上交所信用债基准做市品种调入调出记录（单位：只）......................................................................................9图表6沪深信用债做市券ETF持有的成份券数量及变化（单位：只）........................................................................10图表7沪深做市券与ETF成份券隐含评级结构对比（单位：只）...............................................................................10图表8沪深做市券与ETF成份券剩余期限结构对比（单位：只）...............................................................................11图表9沪深信用债ETF成份券的基金持仓比重变化（单位：亿元，%）.....................................................................12图表10不同ETF持仓比例区间内的做市券数量（单位：只）.....................................................................................13图表11全部成份券余额的ETF持仓比重：分隐含评级（单位：%）..........................................................................14图表12全部成份券余额的ETF持仓比重：分剩余期限（单位：%）..........................................................................14图表13经纪商交投情绪对比：做市券VS全部非金信用债（单位：%，BP）..............................................................15图表14“抢券”行情对成份券估值影响（单位：%，BP）..........................................................................................16图表15适当挖掘成份券主体的非成份券（单位：%，BP）..........................................................................................16 1引言 近期信用债ETF行情表现较好，流通市值快速增长。截至6月25日，11支信用债ETF流通市值合计超过2000亿元，其中年内新上市的8支产品表现尤为突出，合计规模达到1184.4亿元，较2月末累计涨幅达到470%，月均增幅达到55%，其中5月、6月（截至最新）单月涨幅分别达到66%与82%。原因方面，规模增长的背后一方面是市场对于票息资产的需求，以及波段交易的需求，另一方面也是因为ETF被纳入质押式回购业务范畴后，其流动性得到进一步提升，投资者有了更多杠杆增收的交易空间。 从影响看，作为以实物交割为主的交易性开放式指数基金，信用债ETF规模的增长会转化为对信用债的配置需求，进而推动相关个券流动性的提升与收益率的下行，其交易性价比显著较高。因此本篇报告将从该角度出发，重点关注ETF持仓成份券的范围与市场表现，并分析相关债券参与的机会与风险。 2信用债ETF都在买什么券？ 2.1信用债ETF主要跟踪标