铂钯上市系列专题二：铂钯投研框架

为或不作为，中信期货不承担任何责任。铂钯投研框架——铂钯上市系列专题二为帮助投资者更好地了解铂钯产业上下游，我们推出铂钯系列专题。本篇为系列专题的第二篇，主要从宏观、供需基本面、市场表现等方面对铂钯的投研框架进行了详细梳理。铂族金属的供给弹性较小，价格趋势的核心在于需求，宏观因素也给予一宏观：作为工业金属，铂钯的长周期价格趋势与宏观经济周期密切相关。从具体指标来看，美国、中国、日本、欧元区等主要国家及地区的制造业PMI可为价格走势提供方向性指引。此外，由于铂金具有一定的贵金属属性，所以跟黄金一样表现为和美元指数、美债收益率的负相关。历史数据显示，铂金价格和美元指数的相关系数为-0.53，和美债收益率的相关系数为-0.67。但需注意的是，它们的关系并非像黄金那么直接，也不是简单线性相关，所以仍需结合供需基本面等因素进行具体分析。需求：铂钯的需求总量相对平稳，其中汽车催化剂领域占据主导，氢能贡献增量。2024年，全球铂金总需求量约258.3吨，其中汽车领域占比43%左右；钯金总需求量约314.0吨，其中汽车领域占比82%左右。对于汽车催化剂领域的需求，可以通过跟踪汽车的产销量数据及行业政策来进行分析；工业领域中，化工、玻璃、电气电子等行业的铂钯需求分别对应着化工产能的扩张节奏、玻璃玻纤的产量和新增产能，以及消费电子和通信设备的销量等数据；首饰和投资方面的需求，主要受到宏观经济和价格因素的影响，其中首饰需求还存在一定的季节波动特性。供给：铂钯矿的产量极为集中，主要分布在南非、俄罗斯，因此主要地区的短期扰动会显著提升全球供应风险。2024年，全球铂矿产量为170吨，其中约70.6%来自于南非；钯矿产量为190吨，其中39.6%来自于俄罗斯，38.1%来自于南非。铂钯矿的长期供应取决于矿企投资，而矿企的资本开支又取决于预期收益率，实际上也是对未来铂钯价格走势的预期。此外，回收是铂钯供应的次要来源，约占总供应量的20%-30%，中国等地区废旧汽车的增加会对再生铂钯产量带来一定的拉动作用。国内方面，我国每年自产的铂族金属矿产资源不到5吨，而其需求量是供应量的20倍以上，供需 研究员：沈照明郑非凡白帅杨飞王雨欣王美丹 报告要点摘要定边际影响。 2严重失衡导致对进口依赖度高达90%以上。2024年，我国铂金进口量为104.1吨，钯金进口量为28.1吨，主要进口地为南非、俄罗斯、日本、瑞士等国家。未来在我国铂族金属资源安全亟需得到保障的背景下，回收供应能力的提升对降低进口依赖具有重要意义。市场：铂钯库存的相对强弱和现货价格的升贴水反映价格预期，管理基金的持仓变化显示市场情绪，都可以辅助我们对价格趋势进行判断。综合来看，由于近两年铂钯价格持续低迷，2025年主要矿企普遍将减少产量、削减资本开支以降低成本，导致供应量收缩，需求方面，铂金市场整体处于结构性扩张阶段，汽车催化剂与氢能产业为未来重要增长点，工业用途保持平稳，首饰消费市场逐步回暖，而钯金市场则面临一定压力。预计今年铂金短缺量将有所扩大，钯金则将从2024年的短缺15.6吨转为小幅过剩。当前，在供需基本面较强的背景下，铂价下方支撑坚挺，预计价格震荡偏强，钯金基本面支撑稍弱，同时投资属性也弱于铂金，预计全年价格中枢低于铂金。风险提示：1）需求增长不及预期；2）产能投放进度超预期 目录一、总述：供需驱动价格，宏观边际影响........................................6二、宏观：经济周期指引方向，美元周期影响弹性................................9三、需求：汽车需求主导，氢能贡献增量.......................................10（一）汽车需求.........................................................................11（二）氢能需求.........................................................................15（三）投资需求.........................................................................16四、供给：短期扰动决定供应节奏，矿企投资决定长期产出.......................17五、市场：库存与结构反映价格预期，基金持仓显示市场情绪.....................20 3 图表目录图表1：铂钯产业链图示..................................................................6图表2：铂金供需平衡表..................................................................7图表3：钯金供需平衡表..................................................................7图表4：NYMEX铂钯期货价格...............................................................8图表5：伦敦铂钯现货价格................................................................8图表6：上海有色网铂钯现货价格..........................................................8图表7：上海黄金交易所铂金现货价格......................................................8图表8：金铂比价........................................................................9图表9：铂钯比价........................................................................9图表10：主要国家及地区制造业PMI与铂价..................................................9图表11：主要国家及地区制造业PMI与钯价..................................................9图表12：美元指数与铂价................................................................10图表13：美债收益率与铂价..............................................................10图表14：2024年全球铂金需求结构........................................................11图表15：2024年全球钯金需求结构........................................................11图表16：自上而下分析铂钯需求..........................................................11图表17：汽车中铂族金属使用量..........................................................12图表18：全球汽车销量..................................................................13图表19：欧洲乘用车销量................................................................13图表20：中国汽车销量..................................................................13图表21：日本乘用车销量................................................................13图表22：美国乘用车销量................................................................14图表23：美国新能源车渗透率............................................................14图表24：汽车催化剂领域的铂钯用量......................................................15图表25：铂钯价格......................................................................15图表26：铂钯替代预测..................................................................14图表27：PEM电解槽示意图...............................................................15图表28：PEM燃料电池...................................................................15图表29：氢的铂金需求..................................................................16图表30：全球黄金ETF持仓..............................................................16 4 5图表31：全球白银ETF持仓..............................................................16图表32：全球铂金ETF持仓..............................................................17图表33：全球钯金ETF持仓..............................................................17图表34：全球铂矿产量..................................................................17图表35：全球钯矿产量..................................................................17图表36：南非铂金产量及资本开支........................................................18图表37：南非可持续资本支出............................................................18图表38：2023年铂族金属的总维持成本曲线................................................18图表39：主要公司2023年铂金产量及生产成本..............................................18图表40：全球铂金回收供应量............................................................19图