晨会纪要

国内设备商技术领先，有望充分受益于国内外固 东吴证券研究所1/102025年06月27日晨会编辑孙婷执业证书：S0600524120001sunt@dwzq.com.cn 斯坦福团队牵手 证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分态电池产业化：中国锂电设备商在固态电池设备领域具有显著的先发优势。部分企业已成功打通全固态电池制造工艺环节，形成了覆盖全固态电池制造关键设备的整线解决方案。2024年多家设备商固态电池设备订单已过亿元，未来有望充分受益于固态电池的产业化进程。重点推荐固态电池设备整线供应商【先导智能】、激光焊接设备商【联赢激光】、化成分容设备商【杭可科技】，建议关注干/湿法电极设备商【赢合科技】、干法电极&模组PACK【先惠技术】、整线供应商【利元亨】、干法电极设备商【曼恩斯特】、干法辊压机【纳科诺尔】、干法电极设备商【华亚智能】等。及预期。电子行业点评报告：可穿戴SoC，从大厂自研窥见战略纵深——大厂自研三两事系列写在小米AI眼镜发布会前夕。自2025年5月小米玄戒自研芯片发布以来，市场对于小米自研对其他第三方SoC芯片厂商的影响讨论颇多，其中T1可穿戴芯片也不可避免地吸引了市场的关注。我们认为，自研芯片是行业长久以来的现状，包括苹果、华为、三星等成熟厂商，各家或多或少在自研手表芯片上已有成熟布局，大厂的自研芯片与第三方芯片厂商在市场中的关系长久以来一直处于动态平衡。通过梳理各家厂商的战略布局，我们可以一窥其背后的战略纵深。苹果三星多年技术沉淀，优势显著。2015年，首款Apple Watch发布，搭载自研S1芯片。至今，AppleWatch已发布至第十代。苹果手表与手机芯片团队并非完全独立分割，S系列芯片也会借鉴A系列芯片的一些先进架构理念和技术；三星在半导体行业深耕已久，LSI部门开发各类传感器。从早期探索可穿戴设备芯片技术到获得2025年CES创新奖的Exynos W1000芯片，System LSI不断以创新设计与前沿技术来提升产品在市场中的竞争力。华为小米加速自研，在战略布局上同样不落下风。2019年，华为发布自研芯片麒麟A1，此后应用于多款智能手表。2024年，华为推出Watch4 pro太空探索版搭载麒麟Hi3861V100芯片。2025年，华为推出全球首款5G鸿蒙AI智能手表Watch 5，搭载麒麟Hi9200 V100，集成5G通信模块。小米则是通过玄戒团队一鸣惊人。2025年，小米发布首款集成自研4G基带的智能手表芯片玄戒T1，已成功搭载于小米Watch S4 eSIM版手表。国内大厂以自研芯片实现高端突围，合作共赢才是最终的商业逻辑。华为是国内最早布局智能穿戴芯片自研的厂商，华为自研的麒麟A1、麒麟Hi9200，主要用于华为watchGT5以及华为Watch5等高端产品，强调续航、抗干扰与健康监测等差异化体验；小米于2025年发布了首颗自研穿戴芯片玄戒T1，在低功耗表现方面实现跃升，标志着小米正式开启自研SoC赋能高端的路径。我们梳理品牌大厂的供应链格局，主流厂商的高端机型大多会出现自研芯片的身影，而低端大众市场仍然以拥抱供应链为主要模式，合作共赢才是最终的商业逻辑。推荐个股及其他点评[Table_Recommend]众安在线（06060.HK）：众安在线启动H股配售，赋能财险主业增长与科技领域投入盈利预测与投资评级：我们看好公司在互联网财险市场的持续竞争优势，叠加科技输出和数字银行业务快速发展与盈利改善，公司中长期成长空间可观。我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净资产分别 投资建议：风险提示：固态电池产业化不及预期，技术研发不 证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分为229/243/261亿元，当前市值对应2025-2027年PB估值分别为1.09/1.03/0.96倍。维持“买入”评级。风险提示：保费增长不及预期；科技投入持续较高水平；权益市场走低。湘财股份（600095）：金融科技加持，财富管理转型出奇制胜盈利预测与投资评级：预计2025-2027年湘财股份归母净利润分别为3.35/3.91/4.29亿元，对应同比增速分别为206%/17%/10%；每股收益分别为0.12/0.14/0.15亿元，对应PE为78/66/61倍。我们看好公司在收购大智慧背景下财富管理、金融科技方向的展业潜力，维持“增持”评级。风险提示：1）重大诉讼事项风险；2）收购事项推进不及预期；3）权益市场大幅震荡。浙江荣泰（603119）：收购金力传动15%股权，进军微型传动模组领域预计25-27年归母净利润3.3/4.7/6.4亿元，同比+42%/+45%/+35%，对应PE 50/35/26倍，与之前预测保持一致。考虑公司新业务远期利润弹性，给予26年50xPE，目标价65元，维持“买入”评级。 宏观策略[Table_MacroStrategyDetials]宏观点评20250624：Risk-off阶段开启，risk-on后转向成长观点海外波动加剧中美关系的缓和与反复：虽然近期特朗普的关税政策有所缓和，但未来仍存在继续加码的可能。关税是当初特朗普竞选总统时的重要承诺之一，为了保证共和党在中期选举的席位，特朗普对待关税的态度始终摇摆不定，通过反复的关税政策营造一种正在努力为铁锈区选民争取福利的假象。向前看，尽管当期关税政策阶段性缓和，中美双方在技术、产业政策和国家安全等领域的深层次分歧仍未解决，叠加特朗普反复无常的关税政策，未来中美关系依旧面临较高的不确定性。伊以冲突扩散引发全球地缘政治风险加剧：近期，以色列与伊朗之间的冲突再度升级，成为全球关注的焦点。6月13日开始，以色列对伊朗境内的核设施和军事目标实施了大规模打击，此次冲突是1979年伊朗伊斯兰革命以来双方最大规模直接军事对抗。以色列意图瘫痪伊朗核潜力，伊朗则转向打击以经济命脉及领导层目标。至6月21日，美国空袭伊朗三处核设施，进一步扩大了战争范围。在持续的打击下，若伊朗封锁霍尔木兹海峡，可能引爆中东多国参战的全面战争，全球地缘政治风险可能加剧，全球市场可能陷入动荡。Risk-on驱动力不足，全球转向risk-off阶段：我们在6月初的报告《市场进入快速轮动末期，行业风格向稳定板块切换》中曾提示过，自4月7日中美报复性互征关税以来，全球权益资产已经几乎完整演绎了“关税灰犀牛”的冲击和逆转交易。5月28日美国国际贸易法院阻止关税政策生效并裁定特朗普越权标志着短期内由关税引起的利好预期几乎释放完毕，市场对于关税的定价可能已经进入“免疫模式”，资产价格修复至关税冲击前，重演4月初未及时完成的资产交易逻辑。6月12日中美达成协议，随后英国、欧洲与美国达成协议，但从市场反馈来看，边际正向影响也有限。这也意味着，由4月7日关税反转开启的risk-on模式驱动力不足，全球可能转向进入risk-off阶段，风险资产避险价格下行，黄金、美元等避险资产价格短期可能向上，中东地缘政治风险可能推动原油价格继续上行。国内基本面变化的关注点截止到6月下旬，国内来看，相比一季度，商品消费在节日效应和财政数据的支持下二季度增速不弱，“口红效应”由“新消费”替代，呈现明显的龙头企业繁荣。贸易摩擦缓和、“抢出口”期结束后，出口仍然面临至少10%的关税增幅，出口未来冲击幅度仍存，基本面走势维持“弱平稳”，因而市场更趋向于跟随海外事件冲击变化和资金流动来进行交易。资金流向与资金行为的指引两融余额自4月7日后几乎维持在1.8万亿附近，机构资金整体仓位由73.6%下降至69.9%，增量资金不足，市场整体呈现板块结构轮动。消费板块的资金体现为白酒向新消费切换，成长板块的资金轮动体现为AI、机器人向创新药、CPO、稳定币等方向切换，市场热点轮换速度加快，缺乏长期主线。资金行为来看，成交额成为市场短期交易的重要指引因素，换手率和成交额的均值持续下行，市场指数开始向成交额方向靠拢。5月中旬以来市场开启大幅度轮换的过程中，下跌时成交额放量、上涨时成交额缩量，证明市场情绪处于偏弱阶段。从行业来看，各板块无论是否突破前高，都出现了明显的成交额收缩，说明行业上行的动力有待加强，短期市场进入蓄势期。本轮行情的结构性特征较为明显，因此，近期市场变化的方向也更倾向于结构性轮动调整。目前，市场大盘相对小盘表现有所提升，也说明场内资金风格在逐步发生变化，近期市场风格可能由小微盘结构性上涨进入再均衡 东吴证券研究所 4/10 东吴证券研究所5/10的阶段。短期防御模式应对，反攻优选成长轮动变化的节奏来看，当前资金形态和风格节奏与2024年年初、2024年年末以及2025年3月末的风格轮动或有类似。初期均以TMT板块表现为主，随后在量能逐步收窄的过程中，向上游资源、金融轮换，随后短期向消费、制造板块和TMT等相对强势的板块略反弹，最后轮动回资源和金融板块。当前宏观经济基本面相对2024年末和2025年3月末并未发生根本性改变，后续的行业轮动变化的节奏可能延续前期的资金端行为主导，经历过小盘的提升后，随着小盘轮动到极值，逐步向大盘价值、稳定板块切换，短期以防御模式应对。参考今年以来ETF净流入的方向，防御模式下A50、沪深300指数作为底仓，优先选择高股息中更为稳定的银行、运营商、公用事业、家电龙头等稳定的板块进行防守。在政策力度加强、市场明朗后，下一步的反攻方向优先选择筹码出清后的成长板块，往政策托举、国产化、技术优势领先、国内外盈利趋势增长、资本开支有望进一步提升的方向集中，大概率风格会向计算机（AI）、机械设备（机器人）、生物医药（创新药）等方向靠拢。风险提示：经济数据改善节奏不及预期，中美关系超预期变化，地缘政治风险（证券分析师：芦哲证券分析师：潘京）固收金工[Table_FixedGainDetials]固收点评20250625：甬矽转债：先进封装技术领域的创新领跑者事件甬矽转债（118057.SH）于2025年6月26日开始网上申购：总发行规模为11.65亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于多维异构先进封装技术研发及产业化项目和补充流动资金及偿还银行借款。当前债底估值为83.69元，YTM为2.82%。甬矽转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率5.97%（2025-06-24）计算,纯债价值为83.69元，纯债对应的YTM为2.82%，债底保护一般。当前转换平价为101.6元，平价溢价率为-1.63%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2026年01月02日至2031年06月25日。初始转股价28.39元/股，正股甬矽电子6月24日的收盘价为28.86元，对应的转换平价为101.66元，平价溢价率为-1.63%。转债条款中规中矩，总股本稀释率为9.11%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价28.39元计算，转债发行11.65亿元对总股本稀释率为9.11%，对流通盘的稀释率为12.79%，对股本摊薄压力较小。观点我们预计甬矽转债上市首日价格在120.30~134.02元之间，我们预计中签率为0.0049%。综合可比标的以及实证结果，考虑到甬矽转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在120.30~134.02元之间。我们预计网上中签率为0.0049%，建议积极申购。甬矽电子是一家主要从事集成电路封装和测试方案开发、不同种类集成电路芯片的封装加工和测试的公司。公司以中高端封装及先进封装技术和产品为主。核心团队均有国内外行业龙头封测企业从业经历，具备丰富的行业经验。工厂具备完善的IT系统及生产自动化能力，公司产品结构优良，已成功进入国