配股可能导致短期波动但下行空间有限

2025年6月26日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 中安(6060HK) 布局可能会在短期内引起波动，但仍可能限制下行风险 中安在线启动了其首个放置自2023年6月26日（星期四）预先市场上市以来，发行价为每股18.25港元，较上一个收盘价19.94港元下跌了8.5%。此外，将在7月4日收盘后向不少于六名承销商增发2.15亿股，锁定期为90天，使发行后总股本增至16.85亿股。总净收益达到38.963亿港元（约4.96亿美元），其中用途将集中于1）补充集团的资本状况，2 ）支持金融科技创新投资，3）用于一般公司用途。我们认为此次发行超出了市场预期，但可能导致股价有限下跌，因为它为公司提供了在资本注入方面的更大灵活性，以增强国 内产险业务的偿付能力比率，并投资于人工智能赋能的基础设施建设。我们维持2025年盈利预测为10亿港元，根据我们的估计，此次发行可能导致2025年每股收益稀释6.8%，维持买入评级，目标价20.4港元。 目标价格港币20.40 上下9.6%当前价格港币18.62元中国保险 NikaMA (852)39000805nikama@cmbi.com.hk 股票数据 市值（港元百万） 平均3个月周转（亿港元）52万高低(港元) 31,451.6 759.2 21.10/9.41 □资金用途将集中于核心财产险和人工智能基础设施。 总发行股数（百万）1577.3 来源：FactSet 持股结构 公司在6月26日（周四）组织了一场场外会议，强调资金用途将主要集中于发展国内产险 平安保险集团 10.6% ，特别是健康和汽车生态系统，以及人工智能赋能的运营和合规基础设施。我们维持对2025财年健康/汽车保费增长的预测为20%/22%，由中民保中高端医疗保险的强劲需求推动 ，以及获得提供强制汽车保险的许可。截至2025年第一季度，中安产险的核心和综合偿 蚂蚁集团股份有限公司7.6% 来源：港交所 分享性能 付能力比率分别为214.3%/220.4%，环比下降6.8个百分点/7.1个百分点，仍远高于监管基 绝对相对 准50%/100%。然而，管理层此次未就稳定币相关投资或对中安银行的资本支持给出指引 ，未能满足市场预期。 1-月 3-月 6个月 来源：FactSet 12个月价格表现 60.3%52.5% 57.0%49.8% 67.0%37.1% □尽管短期波动，但下行风险有限。中安股价自5月21日（香港立法会通过稳定币法案的日期）上涨了64%。受市场情绪改善、稳定币监管清晰以及Circle（CRCLUS，NR）上市溢出效应的推动，股价随后在17.5-21.1港元区间内波动，意味着2025年预期市净率为1.08倍-1.30倍。在我们看来，该投资布局可能带来有限的下行风险，因为公司核心保 险业务的资本储备得到加强，这可能会加速增长，从而提高盈利稳定性。国内财产险及 意外险占集团模型总估值87%，下一关键催化剂将是上半年业绩发布。 □ 持續買入，在20.4港元設置止虧單。截至6月25日，股票以1.3倍市净率交易。我们对保险公司2025年上半年盈利前景持乐观态度，这得益于强劲的健康和汽车保费增长 ，以及在有利的理赔环境下综合比率得到改善。此外，ZA银行的盈亏平衡点可以推动该板块长期重估至3倍-5倍市净率，参考信誉良好的全球数字银行同行（链接).我们维持对ZA银行在2025财年预期净收益HK$1.91百万的预测，并以2025财年市净率（P/B）的2.3倍估值。基于同步有机总收益（SOTP），维持买入评级，目标价设定为HK$20.4，这意味着市净率为2025财年（FY25E）的1.36倍。 来源：FactSet 审计师：普华永道相关报告： 1.中粮（6060HK）-中粮（6060HK）- HK稳定币展望为估值重估打开空间；上 调TP至HK$20.4，2025年6月3日链接) 3.中安（6060HK）-技术出口转亏为盈 ；浙商银行接近盈亏平衡，2025年3月24日（链接) 盈利摘要(YE31Dec) FY23A FY24A FY25E FY26E FY27E 净利润（人民币百万） 3,845 603 1,008 1,162 1,363 EPS（报告的）（人民币） 2.77 0.41 0.64 0.69 0.81 一致每股收益（人民币） n.a n.a 0.66 0.78 0.92 综合比率(%) 95.2 96.9 96.9 96.8 96.7 P/B(x) 1.3 1.3 1.4 1.3 1.2 净资产收益率（%） 22.8 2.9 4.7 5.1 5.7 来源：公司数据，彭博，中金公司估算 4.中安（6060HK）-数位生活方式引领增长；ZA银行和技术出口盈亏平衡按计划进行，2024年3月28日（链接) 月28日（链接) 4.中安（6060HK）-强劲投资和UW利润驱动2023年第一季度业绩逆转，2023年8 主要风险：经营状况恶化的费用控制和索赔管理；稳定币发行人的许可证审批速度不及预期；ZA银行的盈利能力未达预期；长期低利率环境等。 中安在线产险新增H股的发行 放置协议 放置日期 26/6/2025 结算日期 4/7/2025 放置股份(mn) 215.00 现有发行H股数量（百万） 1,419.81 15.14% 现有总数发行股数（百万） 1,469.81 14.63% 报价 18.25 上一次收盘(港元,2025年6月25日) 19.94 折扣（%）与上次收盘价 -8.5% 汇总毛收入（百万港币） 3,924 汇总毛收入(百万美元) 500 汇总净收入（港元百万） 3,896 汇总净收入（百万美元） 496 来源：公司数据，CMBIGM持股结构变化 放置之前： # % 总发行股份数（百万） 1,470 未上市国内股票（mn） 50 3.40% 已上市公司股（mn）： 1,420 96.60% 核心连接人员(数量) 231 15.72% 公众H股股东 1,189 80.88% 放置后假设所有股票都已放置: # % 总发行股份数（百万） 1,685 未上市国内股份（百万） 50 2.97% 已上市公司股（mn）： 1,635 97.03% 放置者 215 12.76% 核心连接人员 231 13.71% 公众H股股东 1,189 70.56% 来源：公司数据，CMBIGM 财务摘要损益表 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E YE31Dec(RMBmn)保险收入 22,189 27,535 31,744 36,461 40,395 44,641 保险服务费用 (20,673) (26,089) (30,690) (35,285) (39,049) (43,100) 来自再保险合同的净支出 (99) (109) (14) (17) (19) (21) 保险服务结果 1,417 1,337 1,040 1,159 1,327 1,519 合同 (145) (52) (52) (59) (66) (73) (10) 8 2 0 0 0 净金融（费用）/保险收入 网络金融（费用）/再保险收入 合同净投资收益 1,688 4,136 437 1,231 1,307 1,406 其他公允价值变动利得/(损失) (1,803) 768 1,024 13 0 0 净投资收益 (115) 4,904 1,460 1,244 1,307 1,406 其他收入 1,129 1,135 1,032 1,142 1,253 1,377 其他费用 (2,966) (2,670) (1,952) (2,023) (2,164) (2,318) 外汇损益 (549) (95) (99) (99) (99) (99) 其他结果 (2,814) (2,094) (1,466) (1,404) (1,413) (1,423) 所得税前利润 (1,683) 4,010 854 1,097 1,271 1,497 所得税 298 (165) (251) (89) (109) (135) 净利润 (1,384) 3,845 603 1,008 1,162 1,363 归属于股东的净利润 (1,112) 4,078 603 1,008 1,162 1,363 资产负债表 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E YE31Dec(RMBmn)资产现金和其他银行应收款项金融机构无形资产 3,526 662 1,576 527 1,467 619 2,972 619 4,431 619 6,420 619 对合营企业和联营企业的投资 554 5,297 5,591 5,591 5,591 5,591 属性 434 377 798 798 798 798 再保险合同资产 595 762 710 726 756 800 在摊销成本下： 1,431 1,452 1,051 1,105 1,162 1,222 在以公允价值通过损益计量： 21,863 22,252 20,706 21,930 23,224 24,593 对客户的贷款和垫款 4,367 0 0 0 0 0 其他资产 1,702 2,104 2,692 2,720 2,749 2,780 现金及现金等价物 3,526 1,576 1,467 2,972 4,431 6,420 总资产 47,649 42,864 45,285 47,072 48,961 50,957 负债保险合同责任 4,029 3,335 5,000 5,500 6,050 6,655 借词 6,805 6,900 6,993 7,133 7,275 7,421 回购协议项下的义务 6,992 8,491 7,931 8,724 9,597 10,557 当前应交税费 0 27 18 18 18 18 租赁负债 374 287 123 135 149 164 其他负债 11,819 3,750 4,024 3,413 2,562 1,471 总负债 30,034 22,790 24,358 24,923 25,650 26,284 股票股本 1,470 1,470 1,470 1,685 1,685 1,685 储备 16,473 16,732 16,996 16,996 16,996 16,996 留存收益 (2,176) 1,871 2,461 3,468 4,630 5,993 股东权益合计 15,766 20,073 20,926 22,149 23,311 24,673 非控制性权益 1,849 0 0 0 0 0 总权益 17,615 20,073 20,926 22,149 23,311 24,673 总负债及所有者权益 47,649 42,864 45,285 47,072 48,961 50,957 每股数据 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E YE31Dec每股收益(报告) (0.76) 2.77 0.41 0.64 0.69 0.81 一致每股收益 n.a n.a n.a 0.66 0.78 0.92 股份数基本 1,470 1,470 1,470 1,685 1,685 1,685 盈利能力 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E YE31Dec净资产收益率(ROE) n.a 22.8% 2.9% 4.7% 5.1% 5.7% 综合比率 94.2% 95.2% 96.9% 96.9% 96.8% 96.7% 评估 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E YE31DecP/B(x) 1.7 1.3 1.3 1.4 1.3 1.2 来源：公司数据，CMBIGM估计。注意：净现金流量的计算包括金融资产。|注意：股价数据引用自2025年6月25日收盘。 披露与免责声