央行数字货币和稳定币：二者的运作原理

央行数字货币和稳定币——二者的运作原理 支付领域正在经历飞速发展。央行数字货币和稳定币日渐受到广泛关注，这一现象在Facebook于2019年宣布其拟发行全球稳定币“Libra”并遭遇监管强烈反对之后尤为突出。支持者将数字货币和稳定币称颂为支付领域的未来，认为数字货币和稳定币将支付行为与支付人的身份相关联，是实现普惠金融、遏制金融犯罪的独一无二的工具；而批评者则对全球稳定币的监管标准和金融稳定性，以及此种变革是否真的如支持者所说的那样引人注目或与众不同充满疑虑。 本文中，我们将介绍全球稳定币或零售央行数字货币的运作原理，并探讨未来可能采用的法律框架。 加密术语 区块链 作为一种分布式记账技术（DLT），区块链是一种数据存储结构，可在去中心化的“节点”网络中进行维护和复制，从而使得单个节点无法通过重写交易历史记录来篡改账本中记录的信息。这项技术最先应用于加密货币比特币的设计中，但有可能对处理多种不同类型的交易、转让不同类型的资产带来变革性影响。 加密货币 加密货币是一种数字货币或虚拟货币，其使用加密技术来控制新“币”或“单元”的创建和转让并保护交易安全。从最广泛的意义上来讲，从比特币和以太币到稳定币和央行数字货币均属于加密货币。但是，中央银行倾向于避免使用这一术语，以便将央行数字货币与任何未由央行或当局发行或管理的铸币和货币区分开。 央行数字货币 央行数字货币是中央银行发行的法定货币的数字化形式。央行数字货币通常与底层区块链或DLT基础设施相关联，但也可以通过其他技术达到类似的效果。央行数字货币可以用于批发领域（即仅限于有限的商业银行和清算机构使用）或零售领域（即央行数字货币的使用范围可能扩大至公司和企业，或者扩大至经济体范围内的所有消费者）。国际清算银行（BIS）的一项近期调查显示，在受访的66家中央银行中，大约有10％可能会在短期内向公众发行央行数字货币。 稳定币 稳定币是一种由私有主体发行的加密货币，其能够使价格波动最小化并“稳定”其价值。发行这种稳定币的目的在于提供另一种形式的无风险数字单元，其使用主体不再局限于商业银行，消费者也能够直接使用。 在具备稳定性的可能模式中，最为常见的是担保稳定币模式，该模式通过将稳定币与法定货币或商品等具备稳定性的实体资产储备挂钩，以实现其稳定性。该模式的替代方案包括加密担保稳定币（由其他加密货币的储备支持）或非担保稳定币（并无储备支持，而是通过类似央行的货币政策，建立能够响应市场情况的算法来控制供应量，以维持固定价格）。 基于稳定币的支付系统一览 央行和货币——引言 原则上而言，基于稳定币的支付系统与基于有形货币的支付系统在概念上并无不同。但是，有形货币在实际应用中只能覆盖有限的价值范围。有形货币的金额对许多交易而言显得太小（例如，土地购买和批发业务交易），而对某些交易而言显得太大（如果在某个社会中流通的最小货币的价值等于一位劳动者的日工资，那么该劳动者购买食物和饮料时就无法用有形货币结算）。因此，从历史上来看，有形货币一直都只是以账户为基础的支付系统的一部分，我们称建立此种账户基础所需的实体为“类银行主体”，从古代的寺庙到17世纪伦敦的金匠铺均属于此类主体。 中央银行的纸币和铸币属于典型的“货币”。但是，在大多数主要经济体中，纸币和铸币只占实际支付的一小部分。实践中，支付是通过交换商业银行（有些情况下是其他支付服务提供商）的信用债权来实现的。可以这么说，“货币”事实上是由商业银行提供给实体经济的。 央行倾向于将商业银行在央行开立的账户的余额视为“货币”。这引发了一种错误认知，即看起来似乎是央行通过商业银行向实体经济提供了货币。然而事实并非如此——这种意义上的央行“货币”至多是央行向商业银行提供的结算机制，以使得商业银行能够结算彼此之间的净余额。 加密货币或代币不受此问题的困扰——转让一百万个加密货币可以像转让一个加密货币一样容易。因此，理论上而言，这种系统有可能完全取代基于账户的支付系统。1另外，由于原则上而言可以安全地持有加密资产，以有形货币形式持有大量金额的风险也得以解决——因此，持有加密货币相当于将纸钞保存在床垫下，成为了一种完美的储蓄机制。 商业银行能够通过中央银行结算余额的原因在于以本国货币计算的中央银行信贷余额属于无风险资产——英格兰银行账户中的10英镑余额与10英镑纸币最为接近。如果B银行欠A银行1亿英镑，则A银行对B银行持有大量信贷风险敞口。如果B银行指示英格兰银行将其账户中的1亿英镑转给A银行，原则上而言并未发生任何变化——A银行有1亿英镑债权，只是债务人的身份发生了变化。但是，对于A银行而言，英格兰银行所欠下的1亿英镑债务实际上“和现金一样”，因此A银行的风险状况得到了显著改善。 这种稳定币可能为经济运行带来问题。任何一段时间内，银行系统的大部分金融资源均由客户尚未取回的现金存款组成——这些存款均已向借款人出借。然而，在稳定币系统内，这些资源将支付给稳定币的发行人，从而使得发行人成为整个经济体唯一的“巨型银行”。2为了保证该系统的正常运行，稳定币必须尽一切可能接近于无风险状态。在实践中，这意味着稳定币的发行人必须将存入的金额投入到尽可能接近无风险的投资中。因此，许多稳定币提案（例如Facebook的Libra）都设想将发行稳定币获取的对价资金投资于与相关货币匹配的政府债券，因为此类政府债券与中央银行存款一样没有风险敝口。 这种央行提供的结算机制之所以重要，是因为A银行通过结算消除了对B银行持有的信贷风险敞口，使得A银行可以持有更多风险敞口并开展更多业务。 私有主体发行的稳定币旨在提供另一种形式的无风险数字单元，其使用者不仅限于商业银行，消费者也可直接使用。对稳定币足够广泛的使用将削减商业银行自身的职能——如果买方能够使用大众广泛接受且无风险的稳定币即时、直接地向卖方转账，那么商业银行作为一种支付服务机制的必要性将不复存在。 因此，采用该模式的稳定币私有发行人正在构建与现有中央银行模式几乎完全相同 的翻版模式。中央银行的功能是发行货币以换取价值，并将所获得的价值出借给政府（或者相反，承担政府债务并通过将其转化为货币来变现）。中央银行正在研究这些提案，并且很可能得出如下结论：如果要建立这样的模式，那么最好是由现有的中央银行实施，而不是由作为竞争对手的私有主体实施。 一般而言，加密资产不属于这种情况——理论上，每份加密资产均具备独立的可识别特征，不管经过多少次转手都能够被追踪到。然而应该指出的是，此处我们讨论的既是法律规则，也是物理现实。理论上，严格来说每张钞票都可以被物理追溯，因为它们都有一一对应的识别号。但是，从法律规则上而言，自愿转移货币会导致货币所有权的丧失，这是基于法律视角下“货币”的固有特征。 货币服务的法律架构 此处的关键在于，由于加密资产的物理特征使得这种识别变得非常容易，因此存在两种不同的方式来发展与此种资产有关的服务。首先可以采用传统的银行或储蓄模式，在这一模式下每个加密币的所有权将被转移；但也可以采用保管（或“托管”）模式，在这一模式下服务提供商管理客户资产，而资产所有权则始终属于客户。历史上也存在过以两种不同方式提供服务的先例。例如，在黄金市场上，大多数黄金银行为客户提供分配黄金（托管）账户和非分配黄金（储蓄）账户两种选择，并由客户决定，是否值得为消除非分配账户中托管人固有的信用风险敞口而为分配账户缴纳额外费用。显然，就代币服务而言，两种服务方式均可采用。 就央行数字货币与稳定币而言，基于历史上的同等事物来评估适合二者的法律框架是一种较为审慎的评估路径。在欧洲第二个千年的大部分时间内，支付是指将各个机构发行的实体货币从一个人向另一个人交付。货币支付便利化相关服务与货币本身几乎同时诞生，并且该项服务的发展经历了几个可被明显识别的阶段。 第一阶段是有形货币的物理保护，这似乎是由古代寺庙和近代金匠及其他类似人士提供的一项服务。早期法律在这一服务概念的制度保障方面并未遭遇特别难题——人们对于谷物等商品的仓储保管模式十分熟悉，类似地，对货币的妥善保管也很容易代入该模式。问题在于，此时人们寄存货币的目的不在于拥有或消费，而是为了转移货币。货币储蓄与谷物储存之间的区别在于，储存谷物时可以合理预期到谷物将会被退还给储存者，但是储蓄货币的唯一目的是为了促进货币向第三方转让。人们很快就明白了，由于存款人从未期待重新看到他存入的货币，因此收款人承担的更多是偿还债务的义务，而不是退还货物的义务。 实践中，两种服务安排之间的区别在于，托管模式下，托管提供者不会从其占有的资产中获得任何收益，因此其不得不通过向客户收取的费用的方式收回成本并获取利润；相反，储蓄模式下，存款的接受方可将存入的资金用于自己的业务，这意味着实践中这部分资金能够被贷出。这可能是实体经济中的用户决定将如何使用稳定币或央行数字货币时最重要的考虑因素。 从客户的角度来看 英国法律很快得出结论：实际上，并不存在“货币寄存”之类的服务，当一个人向另一个人存钱时，是将货币的所有权移交给了后者，而原存款人只是对于收款人享有债权请求权。这种安排背后存在“有形货币总是可替代的”这一法律推定。因此，除非纸币和铸币具有比通常情形下更特殊的可识别特征，否则货币的任何实际转移都必然伴随着货币所有权的转移。 托管和储蓄模式下的客户体验有何不同？这个问题可能会招来反对的声音，因为原则上而言，基于分布式账本的模式无需任何一种服务，终端的所有者可以凭借其所有权人的身份进入相关区块链，而无需任何中介。这一观点是正确的，但其忽略了货币的主要功能即为转让。当货币的所有者希望在不久的 将来花掉这些钱时，他们不太可能想要进入区块链进行直接管理。因此，任何一种加密货币的普通用户（无论是稳定币、央行数字货币还是其他加密货币）在实践中都极有可能采用某种形式的“钱包提供商”所提供的服务。 如果客户将其盈余资金用于购买稳定币或央行数字货币，而不是存入银行，银行将无法继续使用这些存款获得收益。这意味着，如果银行继续向存款客户提供支付服务，其将不得不向客户收取服务费用。更重要的是，如果银行提供稳定币或央行数字货币的“托管”服务，银行也不得不在提供这些服务时收费。 如果我们假设货币所有者所使用的钱包服务在他看来非常类似于他当前从银行所获得的支付服务，那么他就不太可能在操作中发现两者的任何明显区别（不包括应用外观以及使用感受等方面的差异）。特别是，他很可能会认为自己的稳定币/央行数字货币账户的操作方式与其现金账户的操作方式大致相同——即他有权要求银行（或钱包提供商）重新交付记录在账户中的货币。这是非常正确的，因为大多数银行账户的用户并不清楚其对于“他们”的货币拥有哪些财产权（如有），并且确实会认为这个问题有些令人困惑。 值得注意的是，如果对支付服务进行收费，则还会带来其他低效问题。举例而言，驱动英国“自由银行”模式发展的一个因素在于：如果银行向存款人支付利息，则存款人应对该笔利息收入缴纳税款，但如果存款人的回报率较低且银行服务免费，则将降低其纳税额（这一点在顶格税率高达98%的时代十分重要）。而如果将存款服务和需要收费的支付服务分离，则这一征税问题又将浮现。 有一个方法可以解决这一问题，却可能让我们退回“金匠时代”。如果客户向银行交付稳定币或央行数字货币，而银行又能将该稳定币或央行数字货币借出获利，那么银行既能恢复现有头寸，又能依靠借款利润提供支付服务。然而，现实中这一交易结构却是客户向稳定币提供商付款购买稳定币，并以转让全部所有权的方式将其购买的稳定币交付给银行。这一交易的效果即为客户从稳定币提供商处购买稳定币后立即出售给银行，其账户余额与如果该客户一开始就将购买稳定币的款项存入银行所获得的账户余额是相同的。因此，从经济学的角度来看，将稳定币或央行数字货币引入这一过程是完全多余的。 这意味着，面对同一银行所提供的两种看似完全相同但费用存在高低差异的服务，大多数客户会选择更便宜的服务。 从服务提供商的角度来看 银行以混合产品模式为基础，为持有账户的客户提供两种不同服