需求决定方向，原料掌管节奏

需求决定方向，原料掌管节奏 镍&不锈钢：震荡2025年6月26日 下游需求弱势逐步给予上游负反馈，冶炼端大批量亏损，仅MHP环节利润空间较好，这会使得冶炼厂对火法矿压价心态较重。三季度印尼雨季影响减弱，配额并未给到明显限制，且冶炼端有减产预期的背景下，印尼原料将面临升水下滑压力。但值得注意的是，高品火法矿在市场上供应紧张，价格下跌幅度或将受限。 联系人： 金迪分析师(有色金属)从业资格号：F03135024Email:di.jin@orientfutures.com ★冶炼端 目前上下游同时挤压冶炼利润至倒挂，但中资企业产量调控动作对利润的敏感度较低，短期减产不及预期的情况下可能会增大过剩格局。结构上，印尼NPI仍有新增产能投放，但多数已经推迟投产节奏，目前供需边际恶化，关注下半年减产节奏；精炼镍方面，仍处扩产周期，但份额逐步向头部集中，一体化湿法挤占火法是未来趋势，年内供应增量基本匹配中间品供应增量，但当前隐性补库对显性库存形成支撑，需关注在下半年的持续性。 ★需求端 下半年镍消费侧表现均较年初预期有一定下滑，不锈钢方面，出口侧尚可，但关税会间接对内需形成压制，需求疲弱下钢厂亏损减产，换算到镍的消费侧有所走弱。三元方面，我们判断下半年产量较上半年同比降幅将收窄，全年来看国内三元对镍消费将同比下滑1.4万金属吨。海外方面三元产能逐步爬坡，全球视角下将弥补部分中国减量，综合对硫酸镍消费将呈现小幅降量。 ★投资建议 我们判断2025年下半年沪镍核心运行区间为11.0-12.7万元/吨，不锈钢核心运行区间为1.2-1.32万元/吨。策略上，单边建议关注区间上沿逢高布局空单机会；镍内外套利方面，建议关注进口盈亏在-5000至-2000范围内的区间机会。 ★风险提示： 宏观经济超预期走弱；印尼政策风险造成供给扰动。 目录 1、矿端.............................................................................................................................................................................61.1、硫化镍矿...................................................................................................................................................................61.2、红土镍矿...................................................................................................................................................................71.3、结论与思考.............................................................................................................................................................152、冶炼端.......................................................................................................................................................................162.1、镍铁.........................................................................................................................................................................162.2、中间品：高冰镍&MHP...........................................................................................................................................212.3、硫酸镍.....................................................................................................................................................................252.4、精炼镍.....................................................................................................................................................................292.5、结论与思考.............................................................................................................................................................323、需求端.......................................................................................................................................................................343.1、不锈钢.....................................................................................................................................................................343.2、新能源.....................................................................................................................................................................383.3、结论与思考.............................................................................................................................................................414、投资建议....................................................................................................................................................................424.1、供需平衡表.............................................................................................................................................................424.2、投资建议.................................................................................................................................................................435、风险提示....................................................................................................................................................................44 图表目录 图表1：海外主要硫化镍矿项目产量变化..............................................................................................................................6图表2：2025年RKAB配额相关新闻....................................................................................................................................7图表3：2024-2025年印尼镍矿消耗测算................................................................................................................................8图表4：印尼1.6%品位镍矿内贸价格....................................................................................................................................8图表5：印尼镍矿内贸升水走势............................................................................................................................................9图表6：印尼冶炼厂火法矿库存............................................................................................................................................9图表7：菲律宾至印尼镍矿发运量........................................................................................................................................9图表8：印尼镍矿季度产量及预估...............................................