探底过程中的驱动分化

半年度报告——商品期货 探底过程中的驱动分化 报告日期：2025年6月25日 ★25H1配置主线回顾： 海外方面，对等关税不确定性缓和，市场主线从避险交易转向TACO策略。美元信用体系持续受冲击。国内方面，数据显示供应端趋稳、消费短期回升而投资存走弱迹象。当前库存周期处于斜率放缓的主动去库周期。供应过剩压力和抢出口效应对价格和利润的压制仍较为明显。通胀下行压力或将吞噬名义利率下行带来的利好。上半年走势中，传统能源所对应的成本支撑下移，工业品跌幅大于农产品，贵金属走势靓丽。 ★25H2商品驱动及配置逻辑： 商下半年核心的总量驱动包括，美国经济下行风险及美联储货币品政策预期的边际变化、地缘冲突扰动以及国内终端驱动增速的期变动中枢。地产磨底、出口增速存不确定性、投资增速放缓或 货意味着工业品需求增速面临压力。需求或难以成为有效的多头驱动，商品运行中枢上沿或仍将受到利润修复的压制。多头驱动或源于低估值导致商品供给侧有效出清。 基于以上分析，2025年下半年商品板块强弱配置逻辑或为：贵金属>农产品>有色金属>化工>黑色金属。建议逢低多配低估值低库存且供应可控的品种，逢高空配估值修复、供应压力仍存的品种。关税谈判、地缘冲突或增大市场波动率。 ★板块及重点品种配置建议： 板块 属性 重点品种 贵金属 多配 中长期多配：黄金 有色金属 多配 重点品种：铜、锡 黑色金属 空配 空配：原料 能源化工 空配 空配：建材待地缘冲突缓和后逢高空配油化工 农/软商品 中性 多配：饲料，空配：软商品 ★风险提示：经济及政策环境出现超预期变化，不同经济体货币政策节奏分化带来的汇率波动，地缘冲突超预期风险。 吴梦吟资深分析师（商品策略）从业资格号：F03089475 投资咨询号：Z0016707Tel:8621-63325888 Email:mengyin.wu@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、市场回溯及展望5 2、总量驱动6 2.1、海外经济7 2.2、国内经济8 3、板块逻辑10 3.1、贵金属12 3.2、黑色金属13 3.3、有色金属14 3.4、能源化工15 3.5、农产品及软商品17 4、核心策略18 5、风险提示19 图表目录 图表1：股债板块走势5 图表2：贵金属板块走势5 图表3：黑色金属板块走势5 图表4：有色金属板块走势5 图表5：能源品板块走势6 图表6：化工品板块走势6 图表7：软商品板块走势6 图表8：农产品板块走势6 图表9：美国债务/GDP比重7 图表10：美国通胀显现粘滞性7 图表11：美国就业市场数据7 图表12：美国制造业及非制造业PMI7 图表13：美国国债收益率走势图8 图表14：美国经济意外指数8 图表15：国内生产端及消费端数据8 图表16：国内投资增速放缓8 图表17：中国进出口数据9 图表18：美国名义和实际库存周期9 图表19：中国名义和实际库存周期9 图表20：中国工企利润总额同比vsPPI同比9 图表21：地方政府专项债累计发行量10 图表22：中国港口集装箱吞吐量10 图表23：黑色金属板块内库存走势图11 图表24：有色金属板块库存走势图11 图表25：化工品库存走势图11 图表26：能源品库存走势图11 图表27：农产品库存时序走势图12 图表28：软商品库存时序走势图12 图表29：贵金属板块配置逻辑观测12 图表30：美债利率vs贵金属工业品风格轮动13 图表31：实际利率vs黄金价格13 图表32：黑色金属板块配置逻辑观测13 图表33：螺纹钢价格跟随成本下行14 图表34：热卷表观消费量14 图表35：吨焦利润走势图14 图表36：螺纹钢表观消费量14 图表37：有色金属板块配置逻辑观测15 图表38：铜精矿现货及长单冶炼盈亏平衡15 图表39：铝下游开工率15 图表40：各地区裂解价差走势图16 图表41：EIA原油库存走势图16 图表42：PDH装置利润走势图16 图表43：苯乙烯装置利润走势图16 图表44：能源化工板块配置逻辑观测16 图表45：国内样本压榨厂豆粕库存17 图表46：棕豆价差持续低位17 图表47：25年上半年较优策略集中于贵金属多头和黑色原料、建材空头18 图表48：2025年下半年商品配置观点19 1、市场回溯及展望 上半年，国内商品市场呈N字型走势。特朗普上任后推出对等关税政策，金融市场风险下行后持续扰动，美元信用体系受冲击。国内方面，地产周期持续磨底，关税威胁下出口端持续以价换量，通胀水平下行。基于以上驱动，上半年贵金属持续一枝独秀，农产品相对工业品抗跌。工业品内部，有色金属相对抗跌。 图表1：股债板块走势图表2：贵金属板块走势 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表3：黑色金属板块走势图表4：有色金属板块走势 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表5：能源品板块走势图表6：化工品板块走势 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表7：软商品板块走势图表8：农产品板块走势 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 随着政策预期的持续计价，商品交易逻辑重回基本面。在全球制造业PMI连续下滑的影响下，工业品普遍面临供需过剩压力，产业利润难以有效恢复。品种间走势因成本支撑和终端需求有所分化，新能源金属（铜、铝）好于光伏金属（碳酸锂、工业硅），工业金属相对强于能源化工。极端天气及政策扰动驱动下，农产品相对抗跌 （饲料、油脂等）。 2、总量驱动 2.1、海外经济 特朗普上任后，亟需解决的是财政赤字和经常项目赤字难题。对此特朗普推出了对等关税政策，但关税政策或将提高通胀中枢、限制货币政策空间。在多重目标的制约下，对等关税谈判将是漫长且存在波折的。 基于多数国家采取的反制措施和内部的压力，特朗普对关税政策的强硬态度趋于缓和，市场转而交易TACO策略。随着中美贸易谈判缓和，市场预期中国偏弱的通胀水平将缓解美国高通胀压力。经济数据方面，上半年美国部分软数据已经出现走弱迹象，但硬数据相对坚韧。若下半年硬数据出现走弱迹象，美联储货币政策预期或较上半年出现明显偏移。 图表9：美国债务/GDP比重图表10：美国通胀显现粘滞性 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表11：美国就业市场数据图表12：美国制造业及非制造业PMI 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 长期来看，美元信用体系受冲击，叠加对等关税政策的诉求，美元中期或存在走弱趋势。对商品的影响包括两方面，一是商品面临的强美元压制或得以缓解，二是美元作为储备货币的效力逐渐消退，导致比特币、黄金等资产受追捧。后期关注美债置换对核心资产估值的影响。但仍需关注伊以冲突对能源价格、通胀的影响。 图表13：美国国债收益率走势图图表14：美国经济意外指数 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2.2、国内经济 国内方面，地产行业持续磨底，投资增速放缓，意味着出口对托底经济的意义更加重要。贸易顺差持续高位，进口需求相对疲弱。对等关税政策带来的冲击下，国内政策重心转向刺激消费。 图表15：国内生产端及消费端数据图表16：国内投资增速放缓 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 短期消费数据存恢复迹象，或源于国补政策和消费季节性规律。但从中美库存周期来看，需求或仍较疲弱，供应过剩压力和抢出口效应对价格的压制作用仍较为明显。数据显示，中美补库周期走弱。国内4月工业企业数据甚至出现了产成品存货和营收同 步回落的迹象。长周期来看，工业企业产成品存货同比自2024年7月出现高点后缓慢 震荡下行，工业企业营业收入同比自2024年12月出现高点后缓慢震荡下行。结合通胀的缓慢下行，当前库存周期处于斜率放缓的主动去库周期。以往主动去库周期下，价格下行压力较大。通胀下行压力或将吞噬名义利率下行带来的利好，实际利率偏高的问题仍将存在。此外，行业间也因属性不同面临较大分化。可关注需求差异和库存去化周期的差异进行配置。 图表17：中国进出口数据图表18：美国名义和实际库存周期 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表19：中国名义和实际库存周期图表20：中国工企利润总额同比vsPPI同比 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3、板块逻辑 中长期来看，对等关税政策和劳动人口过拐点都将对长期经济增速形成拖累。而商品市场整体上行的窗口期更多源于经济增速的驱动，这意味着后期经济增长带动商品整体上行的概率在收缩，板块间更多呈现强弱分化。在上半年行情中，贵金属强于商品期货，农产品强于工业品，有色金属相对其他工业品抗跌。 商品板块持续走势分化的驱动部分源于宏观驱动，部分源于中观产业驱动。宏观方面，全球经济增速放缓背景下各国需要不断推高债务来支撑经济增长，债务/财政收入比值达到警戒线位置后，债务出清压力或抑制投资活动，从而减少对经济、总需求的拉动。而另一方面，美元信用体系受冲击，各国央行对黄金的配置需求持续增加。基于此，贵金属或持续强于工业品。 上半年我们观测到驱动商品估值的中观驱动包括：投资增速放缓，关税扰动下航运及贸易格局的扰动以及能源转型带来需求端的持续差异。投资增速放缓或意味着企业端融资需求和扩大再生产意愿回落，内需扩增空间受限。政府发债以替代企业和居民部门低迷的举债意愿的趋势或得以延续。举债主题的差异或意味着新基建类行业固定投资增速高于其他制造业。此外，关税政策对商品需求和贸易结构的扰动或逐渐显现。农产品估值或持续强于顺周期属性较强的工业品。另一个中观产业驱动在于，随着能源转型的持续，新能源行业发展如火如荼，传统能源（煤炭、原油）面临需求替代、供应增长的困扰，下游工业品（黑色金属、化工品）面临成本支撑崩塌的压力；另一方面，新能源金属（铜、铝等）受益于需求景气度提升，走势强于多数工业品；光伏行业产能过剩压力导致碳酸锂、工业硅等品种估值重心持续下移。 图表21：地方政府专项债累计发行量图表22：中国港口集装箱吞吐量 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 库存维度来看，各板块库存结构持续分化。黑色金属板块库存分化结构有所缓和，成材库存低位波动，而铁矿高位库存伴随着供需改善持续去化。有色金属板块部分品种库存波动放大。化工板块方面，低利润状态下化工品行业过去2年通过控制供应实现显性库存可控，但今年以来部分化工品的库存管控能力弱化。 图表23：黑色金属板块内库存走势图图表24：有色金属板块库存走势图 注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存，注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存， 以2023年底库存数据为基期的月度数据 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院 以2023年底库存数据为基期的月度数据 资料来源：Wind，隆众资讯，卓创资讯，东证衍生品研究院 图表25：化工品库存走势图图表26：能源品库存走势图 注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存，注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存， 以2023年底库存