宏观风险多种多样且愈演愈烈

2025年6月26日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 卡罗特有限公司（2549HK） 宏观风险众多且加剧 我们认为2025年第二季度预期销售额走势弱于预期（尤其是美国和中国在线销售），因此公司实现2025财年30%销售额增长目标变得更加具有挑战性。此外，近期美国对钢铁和铝制产品的关税从25%上调至50%可能对整体毛利率产生重大影响。鉴于这些潜在变化，我们将评级从买入下调至持有，并将目标价下调至港币4.64，基于10倍2025财年市盈率。目前该股票交易在11倍2025财年市盈率。 □2025年第二季度销售增长可能仍然疲软，与2025年第一季度相似。 根据我们的渠道检查和估计，我们认为2025年第二季度（2Q25E）的销售增长可能仍然 相当缓慢（CMBI估计，销售增长率，美国增长10%，中国和欧洲负增长）。这种表现不佳的原因是：1）基数较高（2024年第一季度（1Q24）销售增长70%以上，2024年第二季度（2Q24）销售增长超过40%以上（CMBI估计）），2）随着通胀暂时缓解，对在家烹饪的兴趣正在减少，3）对食品送餐的兴趣持续发展，4）缺乏新产品推出，同行竞争加剧，5）中国和欧洲的增长低于预期。 目标价格HK$4.64(PreviousTP)HK$6.44)上/下侧(14.0%) 当前价格HK$5.40 中国消费品沃尔特·伍 (852)37618776 walterwoo@cmbi.com.hk 股票数据 市值（港元百万） 平均3个月周转（港元百万）52万高低(港币) 总发行股本（百万） 来源：FactSet 持股结构 一利投资&卡罗特基石投资者(MPC) 2,997.0 6.3 NA/NA 555.0 72.4% 9.8% □因此我们在2025财年销售增长方面变得更加保守。 公司尚未改变其2025财年预期的30%+销售增长指引，但我们变得更加保守，现在预计2025财年销售增长率为14%（从23%下调），其中1H25E为个位数增长，2H25E为20% VII&YSCGo) 来源：港交所 分享性能 性。对于美国市场，我们现在预计销售增长率为10%，主要受线下扩张驱动（截至2025 1-月 -1.6% -6.4% 财年结束时，POS数量将激增至3000家，相比2024财年和1H25E的1300家，同时在这 3-月 -5.1% -9.5% 增长（由更多新产品推出和ASP潜在增长驱动），我们认为这仍然可能具有一定的挑战 绝对相对 些渠道中系列和SKU数量也将翻一番，根据公司数据）。此外，由于行业因素（新需求和替换需求低于预期、竞争水平上升等），美国电商销售增长可能略显疲软。对于中国市场，尽管宏观环境有所好转，但需求高度集中于家电（得益于补贴）、低票价商品（如茶饮）和体验式消费（如旅游），而小家电和厨具的需求（进而销售）仍然相当疲软 。因此，Carote在中国1H25E和2025财年的同比销售可能仍在下降。对于欧洲市场，由于目前不是管理层的主要关注点（注意力集中在美国、中国和日本），销售增长可能在1H25E和2025财年低于预期。 6个月 来源：FactSet 12个月价格表现 4.9%-13.9% 来源：FactSet 近期报道： 海尔智能家居（6690HK）-增长势头强劲 但我们会保持谨慎(6May25) 收益摘要 卡罗特有限公司（2549HK）-仍受诸多 (YE31Dec)FY23AFY24AFY25EFY26EFY27E 宏观风险影响(31Mar25) 营业收入（人民币百万元）年增长率(%) 营业利润（人民币千万元）净利润（人民币百万）EPS（报告的）（人民币）年增长率(%) P/E(x) P/B(x) 产率（%） 1,5832,0732,3592,7063,031 106.031.013.814.712.0 271.2398.4257.7242.5275.7 236.5356.0239.6231.2263.1 0.430.640.430.420.47 118.050.1(32.7)(3.5)13.8 11.67.711.411.910.4 12.32.21.91.71.5 3.62.61.71.71.9 JS全球生活方式(1691HK)-大规模回购， 中期前景良好(4月25日) vesync（2148hk）-在贸易逆风和挑战性 资本市场状况下私有化(31Dec24) 卡罗特有限公司（2549HK）-全球品质与 净资产收益率（%） 131.3 48.2 17.9 15.3 15.3 净杠杆率(%) 143.7 91.5 93.9 96.2 96.3 来源：公司数据，彭博，中银国际证券估计 高性价比厨具品牌；建议买入(10Nov25) □更不用说进口关税对利润率的影响，这可能相当剧烈。我们相信，2025年第二季度和下半年的GP利润率压力可能更大，这是由于近期钢铁和铝制产品关税的增加（根据第232条款，税率将提高到50%，从25%开始，自2025年6月23日起生效）。因此，对于Carote的产品（中国生产）出口到美国，总关税水平可能高达73.3%[3.3%（基础税率）+20%（芬太尼税率，自2025年3月4日起生效）+50%（第232条款税率，自2025年6月23日起生效）]。请注意，2025年5月中美最近达成的成功谈判（相互关税税率从34%降至10%）不适用于Carote。Carote的有效税率可能不会那么高，因为钢铁和铝制产品的关税将基于相关成分的百分比；然而，假设含量混合为30%， 税率可能约为50%。公司可以通过调整和提升供应链效率转嫁约15%的关税，但仍需消化约35%的关税。根据我们“约1%的关税增加将导致美国市场GP利润率0.55%的下降”的公式，我们对美国市场GP利润率的假设将被修正至2025财年预期约为33%（从2024财年的45%下调）。因此，我们对集团层面的GP利润率假设将调整为32%（从35%下调）。 □降至持观望，并将止盈位设为港币4.64，基于10倍2025财年预期市盈率。我们将2025/26/27财年净利润预期下调28%/34%/34%，以考虑：1)需求低于预期，2)进口关税高于预期，3)由于ASP可能上涨导致销量可能下降。由于我们现在仅预测2025/26财年销量增长14%，净利润下降33% ，因此我们将评级下调至持有，并将目标价降至港币4.64元，基于10倍2025/26财年市盈率。该股目前tradesat11.6倍2025/26财年市盈率，在我们的看法中已经相当昂贵。 盈利预测 图1：盈利修订 rmbmn FY25E 新 FY26E FY27E FY25E 老 FY26E FY27E FY25E 差✆(%) FY26E FY27E 收入 2,359 2,706 3,031 2,560 3,037 3,405 -7.8% -10.9% -11.0% 毛利润 750 816 926 901 1,021 1,154 -16.8% -20.1% -19.8% EBIT 289 278 317 401 421 478 -28.0% -33.9% -33.7% 净利润att。 240 231 263 333 350 397 -27.9% -33.9% -33.7% 摊薄每股收益（人民币） 0.432 0.417 0.474 0.599 0.630 0.714 -27.9% -33.9% -33.7% 毛利率 31.8% 30.1% 30.5% 35.2% 33.6% 33.9% -3.4ppt -3.5ppt -3.4ppt EBIT利润率 12.2% 10.3% 10.5% 15.7% 13.9% 14.0% -3.4ppt -3.6ppt -3.6ppt 10.2%净利润贡8献.5率% 8.7% 13.0% 11.5% 11.6% -2.8ppt -3ppt -3ppt 来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计值与共识 rmbmn FY25E CMBIGM FY26E FY27E FY25E 共识 FY26E FY27E FY25E 差✆(%) FY26E FY27E 收入 2,359 2,706 3,031 2,718 3,458 4,243 -13.2% -21.8% -28.6% 毛利润 750 816 926 1,035 1,305 1,601 -27.6% -37.5% -42.2% EBIT 289 278 317 440 516 584 -34.4% -46.0% -45.7% 净利润att。 240 231 263 423 524 650 -43.3% -55.8% -59.5% 摊薄每股收益（人民币） 0.432 0.417 0.474 0.737 0.880 0.985 -41.4% -52.7% -51.9% 毛利率 31.8% 30.1% 30.5% 38.1% 37.8% 37.7% -6.3ppt -7.6ppt -7.2ppt EBIT利润率 12.2% 10.3% 10.5% 16.2% 14.9% 13.8% -4% -4.6ppt -3.3% 10.2%净利润贡8献.5率% 8.7% 15.5% 15.1% 15.3% -5.4ppt -6.6ppt -6.6ppt 来源：彭博，中金公司估计 假设 图3：主要假设 主要假设 FY22A FY23A FY24A FY25E FY26E FY27E 品牌销售额（人民币百万）品牌商业-中国大陆 274 323 300 282 309 338 品牌业务-海外 257 1,057 1,561 1,865 2,184 2,491 ODM业务 238 203 213 213 213 202 总数 768 1,583 2,073 2,359 2,706 3,031 按品牌细分的销售额增长品牌商业-中国大陆 67.4% 18.0% -7.2% -6.0% 9.6% 9.6% 品牌业务-海外 114.5% 311.0% 47.7% 19.5% 17.1% 14.0% ODM业务 -39.3% -14.6% 4.7% 0.0% 0.0% -5.0% 总数 13.8% 106.0% 31.0% 13.8% 14.7% 12.0% 平台品牌销售额增长亚马逊 155% 315% 46% 12% 12% 11% 天猫 71% 38% -5% -5% 10% 10% 沃尔玛 n/a 2453% 80% 40% 30% 20% 其他人* 54% 16% -7% 3% 4% 8% 总数 87% 160% 35% 15% 16% 13% 按地区品牌销售额增长中国大陆 67% 18% -7% -6% 10% 10% 美国 162% 506% 69% 22% 19% 14% 西欧 157% 550% 8% 23% 19% 15% 日本 487% 135% 13% -4% 5% 19% 东南亚 2% 60% -30% 0% 2% 5% 其他人 156% 64% -5% 14% 10% 7% 总数 87% 160% 35% 15% 16% 13% GP利润空间 35.8% 35.7% 40.3% 31.8% 30.1% 30.5% 运营支出分解佣金给电子商务平台 6.2% 10.6% 11.8% 12.2% 12.4% 12.7% 市场与广告费用 6.9% 4.3% 5.5% 5.4% 5.4% 5.4% 折旧-固定资产 0.2% 0.2% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 使用权资产折旧 0.3% 0.1% 0.3% 0.1% 0.1% 0.1% 人员成本-销售和管理费用 1.8% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.1% 研发费用 2.7% 2.3% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% OP保证金 16.2% 17.1% 19.2% 10.9% 9.0% 9.1% 有效税率 -14.2% -15.0% -14.7% -17.0% -