宏观风险多种多样且已加剧

(852) 3761 8776-1.6%-5.1%4.9%来源：FactSet12个月价格表现近期报告：来源：FactSet来源：FactSet中国消费品沃尔特·伍walterwoo@cmbi.com.hk市值（港元百万）平均 3 个月周转 (港元 百万)52万高低（港币）总发行股份数量（百万）伊力投资&卡罗特基石投资者（MPC）VII & YSC Go)来源：港交所卡洛特有限公司 (2549 HK) - 仍受众多宏观经济风险影响(31 mar 25)海尔智能家居（6690 HK）-强劲增长势头但我们保持谨慎(6月25日)vesync（2148hk）-在贸易逆风和挑战性的资本市场条件下进行私有化(2024年12月31日)JS全球生活方式（1691 HK）- 大规模回购，中期前景良好(4月25日)目标价格HK$4.64(Previous TP港币6.44)上下波动(14.0%)当前价格HK$5.40卡罗特有限公司（2549 HK）- 全球品质与高性价比厨具品牌；启动买入(10 Nov 25) 股票数据分享性能持股结构1-月3-月6-月 2,7063,03114.712.0242.5275.7231.2263.10.420.47(3.5)13.811.910.41.71.51.71.915.315.396.296.3FY26EFY27E 2,3592,7063,0312,5603,0373,405-7.8%7508169269011,0211,154-16.8%289278317401421478-28.0%240231263333350397-27.9%0.4320.4170.4740.5990.6300.714-27.9%31.8%30.1%30.5%35.2%33.6%33.9%12.2%10.3%10.5%15.7%13.9%14.0%8.5%8.7%13.0%11.5%11.6%2,3592,7063,0312,7183,4584,243-13.2%7508169261,0351,3051,601-27.6%289278317440516584-34.4%240231263423524650-43.3%0.4320.4170.4740.7370.8800.985-41.4%31.8%30.1%30.5%38.1%37.8%37.7%12.2%10.3%10.5%16.2%14.9%13.8%8.5%8.7%15.5%15.1%15.3%来源：彭博，中金公司估算盈利预测图2：CMBIGM估计值与共识来源：公司数据，CMBIGM估计请阅读最后一页的分析师认证和重要披露图1：盈利修正FY27EFY25E老FY26EFY27EFY25E-3.4%-3.4%-2.8ppt新RMB 万元FY25EFY26E收入毛利润EBIT净利润att。稀释每股收益（人民币）毛利率息税前利润率10.2% 净利润贡献率FY25E共识FY26EFY27EFY25E-6.3ppt-4ppt-5.4pptCMBIGMRMB 万元FY25EFY26EFY27E收入毛利润EBIT净利润att。稀释每股收益（人民币）毛利率息税前利润率10.2% 净利润贡献率不包括进口关税对利润的影响，这可能相当剧烈。我们相信，2025年第二季度和下半年的GP利润率下滑幅度可能会更高，这主要是由于近期钢铁和铝基产品关税的提高（根据第232条款，税率将从25%提高到50%，自2025年6月23日起生效）。因此，对于Carote（来自中国）的产品出口到美国，总关税水平可能高达73.3% [3.3%（基本税率）+ 20%（芬太尼税率，自2025年3月4日起生效）+ 50%（第232条款税率，自2025年6月23日起生效）]。需要注意的是，2025年5月中美达成的成功谈判（ reciprocal关税税率从34%降至10%）不适用于Carote。Carote的实际税率可能不会那么高，因为钢铁和铝基产品的关税将根据相关内容的百分比征收；然而，假设含量混合为30%，税率可能约为50%。公司可能通过调整和提升供应链效率将约15%的关税转嫁出去，但仍需消化约35%的关税。根据我们的公式“约1%的关税增加将导致美国市场GP利润率下滑0.55%”，我们对美国市场GP利润率的假设将从2024财年的45%下调至2025财年的约33%。因此，我们对集团层面的GP利润率假设将从35%调整为32%。下调至持观望，并将目标价降至港币4.64，基于10倍2025财年预期市盈率。我们将对2025/26/27财年的净利润预测分别下调28%/34%/34%，以考虑：1) 需求低于预期，2) 进口关税高于预期，3) 因ASP潜在上涨导致销量可能下降。由于我们目前仅预测2025财年销量增长14%，净利润下降33%，因此将评级下调至持 有，并将目标价下调至港币4.64，基于10倍2025财年市盈率。该股票目前交易于11.6倍2025财年市盈率，在我们看来已经相当昂贵。 图3：主要假设请阅读最后一页的分析师认证和重要披露假设品牌销售额（人民币百万）品牌业务-中国大陆品牌业务 - 海外ODM业务总计品牌细分销售额增长品牌业务-中国大陆品牌业务 - 海外ODM业务总计平台品牌销售额增长亚马逊天猫沃尔玛其他人*总计按区域划分的品牌销售额增长大陆中国美国西欧日本东南亚其他人总计GP利润率运营支出明细佣金给电子商务平台市场与广告费用固定资产折旧使用权的资产折旧人员成本 - 销售和管理费用研发费用OP保证金有效税率NP边距NP增长 (%)来源：公司数据，CMBIGM估计，*其他包括Shopee，Lazada，抖音，京东，Shopify，乐天，抖音，等。 国际小型家用电器图4：节点的估值来源：彭博，CMBIGM估计；数据截至2025年6月25日。请阅读最后一页的分析师认证和重要披露估值A+ H股 小家电胡萝卜Js 全局A + H 家电美的集团Gree Electric科技通鲨鱼忍者公司终身品牌新乐品牌特洛伊的海伦普路可集团塞布·萨国际家电惠尔浦公司英格索兰艾格乐克斯 Ab松下公司 来源：彭博，中金公司估算请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 对于此文件在英国的接收者对于新加坡的此文档接收者CMB International Global Markets Limited分析师认证披露与免责声明请阅读最后一页的分析师认证和重要披露对于美国本文件的接收者重要披露CMBIGM评级超越市场表现表现不佳负责本研究报告内容的主要研究分析师，就其在本报告中涵盖的证券或发行人而言，声明全部表达的观点准确地反映了其对该等证券或发行人的个人观点；并且其部分或全部报酬未曾、正在或将来，直接或间接地与其在本报告中表达的具体观点相关。此外，该分析师确认，其本人或其关联人（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的《行为守则》定义）均未在本报告中表达任何具体观点。佣金) (1) 在本研究报告发布前30个日历日内曾交易或买卖本报告中涵盖的股票； (2) 在本研究报告发布后3个工作日内将交易或买卖本报告中涵盖的股票； (3) 担任本报告中任何香港上市公司的要职；以及 (4) 对本报告中涵盖的香港上市公司有任何经济利益。CMBIGM或其关联公司在过去12个月内与本研究报告所涵盖的发行人存在投资银行关系。：未来 12 个月内潜在回报率超过 15% 的股票：未来 12 个月内潜在回报率为 +15% 至 -10% 的股票：未来 12 个月内潜在亏损率超过 10% 的股票：该股票未获得 CMBIGM 评级本报告所包含的信息和内容基于被认为公开且可靠的信息分析和解释。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不作保证。CMBIGM以“现状”为基础提供信息、建议和预测。信息和内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布其他具有不同于本报告的信息和/或结论的出版物。这些出版物在编制时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本报告建议或观点不一致的投资决策或采取自有立场。CMBIGM可能持有头寸、做市或作为主要参与者进行交易，或为自己和/或买入 持有 卖出 未评级行业预计在未来12个月内表现优于相关广泛市场基准行业预计在未来12个月内表现与相关广泛市场基准持平行业预计在未来12个月内表现低于相关广泛市场基准地址45/F，冠军大厦，3号花园路，香港，电话：(852) 3900 0888，传真：(852) 3900 0800CMB国际全球市场有限公司（“CMBIGM”）是CMB国际资本集团有限公司（中国招商银行的全资子公司）的全资子公司本报告仅供(一)符合2000年金融服务与市场法(2005年推广令)(简称《推广令》，经不时修订)第19(5)条的人士或(二)符合《推广令》第49(2)(a)至(d)条(简称“高净值公司、非法人协会等”)的人士提供，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人。本报告或其中包含的任何信息均由CMBIGM编制，专门用于向CMBIGM的客户或其附属机构提供信息。本报告并非，也不应被解释为任何证券或证券利益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何附属机构、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工均不对依赖本报告中包含的信息所导致的任何损失、损害或费用承担任何责任，无论直接或间接。使用本报告中包含的信息的人员完全自行承担风险。CMBIGM不是美国注册的证券经纪商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则约束。负责本研究报告内容的主要分析师未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师的资格。该分析师不受FINRA规则规定的适用于确保分析师不受潜在利益冲突影响的限制。本报告仅打算按美国1934年《证券交易法》（修订版）第15a-6条中定义的“主要美国机构投资者”在美国分发，且不得提供给美国的任何其他人。接受本报告并收到本报告副本的每家主要美国机构投资者均代表并同意不会将本报告提供给任何其他人。本报告的任何美国接收者如基于本报告中提供的信息进行买卖证券的交易，应仅通过美国注册的证券经纪商进行。进行任何证券交易都存在风险。本报告中包含的信息可能不适合所有投资者的目的。中银国际证券不提供个性化定制投资建议。本报告是在不考虑个人投资目标、财务状况或特殊要求的情况下准备的。过去的表现不能预示未来的表现，实际事件可能与报告中包含的内容有重大差异。任何投资的价值和回报是不确定的，并且是不保证的，可能由于它们依赖于标的资产或其他可变市场因素的影响而波动。中银国际证券建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以做出自己的投资决策。代表其客户不时进行。投资者应当假定CMBIGM与报告中提到的公司有投资银行业务或其他业务关系。因此，收件人应注意CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，且CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得全部或部分复制、重印、销售、重新分配或为任何目的出版。如需了解更多关于推荐证券的信息，请随时提出要求。本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号：201731928D）在新加坡分发，该公司是根据新加坡《金融顾问法》（第110章）定义的豁免型金融顾问，并受新加坡金融管理局监管。CMBISG可根据《金融顾问条例》第32C条项下的安排，分发其各自境外实体、附属公司或其他境外研究机构生产的报告。如果报告在新加坡分发给根据新加坡《证券及期货条例》（第289章）定义的并非认证投资者、专家投资者或机构投资者的人士，CMBISG仅就法律要求范围内对该等人士的报告内容承担法律责任。新加坡收件人应就与本报告有关或由此引发的事项，联系CMBISG，电话：+65 6350 4400。 8