收购国际影像巨头百胜，加速挖掘海外优质项目

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 万东医疗（600055） 证券研究报告 2017年12月08日 投资评级 行业 医药生物/医疗器械 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 14.68元 目标价格 21.25元 上次目标价 21.25元 基本数据 A股总股本(百万股) 540.82 流通A股股本(百万股) 484.85 A股总市值(百万元) 7,939.18 流通A股市值(百万元) 7,117.57 每股净资产(元) 3.32 资产负债率(%) 16.22 一年内最高/最低(元) 19.32/10.90 作者 郑薇 分析师 SAC执业证书编号：S1110517110003 zhengwei@tfzq.com 杨烨辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110516080003 yangyehui@tfzq.com 李扬 联系人 lyang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《万东医疗-公司深度研究:万东医疗三大主业齐头并进，估值需重塑》 2017-11-14 2 《万东医疗-季报点评:前三季度业绩高增长，影像制造巨头探索新商业模式》 2017-10-30 股价走势 收购国际影像巨头百胜，加速挖掘海外优质项目 2.48亿欧元收购技术领先的国际影像企业，拓宽技术护城河 公司合伙企业意大利万盛医疗投资有限公司以2.48亿欧元（接近20亿人民币）向转让方购买百胜医疗集团（EsaoteS.p.A）除库存股以外的全部股权，且最终交易对价将根据最终标的企业经审计的2017年12月31日财务报表进行相应调整。 百胜医疗集团核心产品包括超声医学成像解决方案和专用核磁共振成像系统。在超声影像领域，百胜医疗集团掌握了全产业链的核心技术，具有自主研制核心部件的能力，在超声造影，介入治疗及高频成像方面处于国际领先的地位。百胜具备国际性销售网络，销售范围覆盖60多个国家，位列全球前十大超声设备供应商中第六名，其中在意大利和西班牙占据市场份额第一。另外在专科MRI细分市场方面占据全球30%的市场份额。 2016年百胜营收2.7亿欧元（21亿人民币），净利润520万欧元（4,057万人民币），净利率约为2%，其中百胜的超声产品在中国区的销售额约为4亿人民币。万东原有产品聚焦大影像（DR、MRI、CT等），通过本次并购，万东产品线渗透至小影像，将补足产品线，渠道上具有协同效应，能达到1+1>2的效果。 合伙设立15.56亿人民币海外并购基金，寻找境外优质项目 公司出资28,009.80万元人民币参与投资上海陆自企业管理咨询中心（有限合伙），认缴出资比例为17.9999%，合伙人包括鱼跃科技、天亿集团（美年健康董事长俞熔先生持股70%、上海云锋麒晖投资中心（有限合伙）等，投资目标将专项投资于香港万盛医疗投资有限公司，并通过被投资企业及其他相关实体间接投资于境外标的企业。 该并购基金将有助于公司进一步整合境外优秀的资源，加快推动公司实现产业升级和技术突破。通过与专业化投资管理团队合作，将大幅提高投资效率，及时把握优质资源，降低投资风险。未来有望通过并购基金新引入的优质项目，将有利于公司在医疗器械领域培育新的业绩增长点，有效提高公司整体核心竞争力。 三大主业齐头并进，维持“买入”评级 此次两项大额对外投资大力推动公司实现产业升级和技术突破，万东还将以影像产品研发、生产、销售为主业，不断拓宽产品线，提高公司核心竞争力，辅以第三方影像中心和万里云平台，多渠道布局，有望实现业绩提升，预计2017/2018/2019年EPS分别为0.23/0.32/0.44，对应PE为65/46/33倍，维持“买入”评级。 风险提示：并购公司管理层面难以融合，海外投资失败风险 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 818.22 813.40 959.81 1,151.78 1,405.17 增长率(%) 10.59 (0.59) 18.00 20.00 22.00 EBITDA(百万元) 39.18 61.77 90.26 141.46 195.79 净利润(百万元) 40.30 71.54 122.42 171.64 237.41 增长率(%) 56.85 77.54 71.11 40.21 38.32 EPS(元/股) 0.07 0.13 0.23 0.32 0.44 市盈率(P/E) 197.01 110.97 64.85 46.25 33.44 市净率(P/B) 11.37 4.43 3.95 3.80 3.64 市销率(P/S) 9.70 9.76 8.27 6.89 5.65 EV/EBITDA 225.11 93.49 72.16 44.75 33.45 资料来源：wind，天风证券研究所 -32%-21%-10%1%12%23%34%45%2016-122017-042017-082017-12万东医疗 医疗器械 沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 利润表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 101.96 750.54 1,062.14 1,193.47 967.38 营业收入 818.22 813.40 959.81 1,151.78 1,405.17 应收账款 217.65 182.46 339.26 199.05 457.69 营业成本 545.96 492.52 575.89 691.07 827.64 预付账款 15.66 12.62 14.24 20.65 21.98 营业税金及附加 6.78 9.96 5.78 7.13 8.70 存货 181.69 135.34 269.49 198.54 379.01 营业费用 118.85 147.06 171.90 206.28 238.88 其他 189.54 471.08 275.04 305.67 364.78 管理费用 122.27 124.91 143.01 130.15 154.57 流动资产合计 706.50 1,552.04 1,960.17 1,917.37 2,190.85 财务费用 2.65 (18.92) (42.19) (52.55) (50.34) 长期股权投资 15.09 14.69 14.69 14.69 14.69 资产减值损失 4.97 20.52 27.41 27.68 27.41 固定资产 212.51 211.68 223.87 256.13 287.44 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 1.85 0.04 36.02 69.61 71.77 投资净收益 (3.82) 11.73 27.78 23.02 16.46 无形资产 91.37 84.17 69.34 54.52 39.69 其他 7.64 (23.46) (55.55) (46.04) (32.92) 其他 302.99 340.50 265.65 302.10 302.32 营业利润 12.91 49.07 105.79 165.03 214.77 非流动资产合计 623.81 651.08 609.58 697.05 715.91 营业外收入 38.84 35.67 38.39 37.64 60.00 资产总计 1,330.31 2,203.12 2,569.74 2,614.42 2,906.76 营业外支出 1.85 3.73 1.97 2.52 2.74 短期借款 220.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 49.90 81.01 142.22 200.15 272.03 应付账款 246.02 188.53 324.12 289.18 444.65 所得税 7.24 12.62 19.92 28.04 38.08 其他 110.89 120.01 134.82 133.33 181.29 净利润 42.66 68.39 122.30 172.11 233.94 流动负债合计 576.90 308.54 458.94 422.51 625.94 少数股东损益 2.36 (3.16) (0.12) 0.47 (3.47) 长期借款 4.20 4.20 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 40.30 71.54 122.42 171.64 237.41 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益（元） 0.07 0.13 0.23 0.32 0.44 其他 37.99 32.81 35.30 35.37 34.50 非流动负债合计 42.19 37.01 35.30 35.37 34.50 负债合计 619.10 345.55 494.24 457.88 660.43 主要财务比率 2015 2016 2017E 2018E 2019E 少数股东权益 12.68 65.40 65.28 65.74 62.35 成长能力 股本 216.45 386.30 540.82 540.82 540.82 营业收入 10.59% -0.59% 18.00% 20.00% 22.00% 资本公积 113.44 976.86 976.86 976.86 976.86 营业利润 -200.48% 280.19% 115.59% 56.00% 30.14% 留存收益 483.11 1,406.01 1,469.41 1,549.98 1,643.16 归属于母公司净利润 56.85% 77.54% 71.11% 40.21% 38.32% 其他 (114.47) (976.99) (976.86) (976.86) (976.86) 获利能力 股东权益合计 711.21 1,857.57 2,075.50 2,156.54 2,246.33 毛利率 33.27% 39.45% 40.00% 40.00% 41.10% 负债和股东权益总计 1,330.31 2,203.12 2,569.74 2,614.42 2,906.76 净利率 4.93% 8.80% 12.75% 14.90% 16.90% ROE 5.77% 3.99% 6.09% 8.21% 10.87% ROIC 3.36% 7.10% 9.63% 16.56% 29.37% 现金流量表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 偿债能力 净利润 42.66 68.39 122.42 171.64 237.41 资产负债率 46.54% 15.68% 19.23% 17.51% 22.72% 折旧摊销 23.79 33.04 26.65 28.97 31.37 净负债率 24.15% 15.77% -19.72% -26.33% -32.75% 财务费用 15.71 1.62 (42.19) (52.55) (50.34) 流动比率 1.22 5.03 4.27 4.54 3.50 投资损失 3.82 (11.73) (27.78) (23.02) (16.46) 速动比率 0.91 4.59 3.68 4.07 2.89 营运资金变动 (249.03) (284.97) 84.77 118.64 (293.30) 营运能力 其它 147.41 296.38 (0.12) 0.47 (3.47) 应收账款周转率 3.75 4.07 3.68 4.28 4.28 经营活