高性价比的中式休闲餐饮领军品牌

13.8%来源：港交所中国消费 discretionary12个月价格表现市值（港元百万）平均 3 个月周转 (港元 百万)52万高低（港元）总发行股数（百万）王先生 & 陆女士合作伙伴美食绝对NMNM沃尔特·伍(852) 3761 8776 walterwoo@cmbi.com.hk目标价格HK$9.73上行/下行47.9%当前价格HK$6.58 4,7525,9247,42223.824.725.3578.8737.1968.3449.2578.3768.1468.2590.1768.10.730.861.1416.017.532.88.27.05.33.93.02.26.17.19.549.648.047.743.048.151.5我们FY25EFY26EFY27E 源: FactSet源: FactSet源: FactSet股票数据分享性能持股结构1-月3-mth6个月 行业分析 ..........................................................................29请阅读最后一页的分析师认证和重要披露主要风险.......................................................................................55财务分析.........................................................................41假设 .................................................................................39内容公司的主要优势及增长动力............................10估值........................................................................................50目录 ......................................................................................... 2投资逻辑.......................................................................... 3焦点图.................................................................................. 6公司背景................................................................... 7绿茶是中国领先的休闲中餐馆集团.............7持股结构 ................................................................53管理层简介......................................................................54我们预测2024/2025E/2026E年度的销售增长率为7%/24%/25% YoY..........41我们预测调整后净利润增长率为19%/30%/26% YoY在2024/2025E/2026E..........43资产负债表和现金流量表.........................................................................481) 受益于合理的价格、品质和独特的装饰，Green Tea 的每店销售额恢复速度超越同行.....................................................10 2) 配送业务具有高潜力，可能是未来的增长驱动力。 ....15 3) 店铺扩张空间充足（城市密度、二线城市和海外）以及利润提升空间（更多小型店铺和中央厨房的使用）...........................................................................................20 4) 标准化可能减少厨师数量、时间和厨房大小。 .....271) 行业供应可能稳定，而整合可能继续..........29 2) 消费降级仍然严重，但升级仍然存在..........33 3) 海外扩张仍然是一个值得努力的良好增长驱动因素......................................................................................................................35启动绿茶买入，目标价位港币9.73（基于12x FY25E调整后市盈率）...................................................................................................................51 物流配送潜力巨大，可能是未来的增力。请阅读最后一页的分析师认证和重要披露投资逻辑绿茶仍有很大的发展空间和利润提升空间。在国内，虽然已进入相对较多城市，但每城市的门店密度远低于同行，具有巨大潜力，特别是通过规模较小的门店，可以提供更好的利润率和灵活性。三四线城市也提供了机会，鉴于它的价格实惠、本地化菜单和成本效益高的模式。在海外，品牌已扩展到香港，计划进入东南亚和北美洲，但由于成本高，利润率可能仍然较低。总的来说，向规模较小的门店和中央厨房的战略转变应支持快速扩张和更高的盈利能力。受益于合理的价格、优质的产品和独特的装饰，绿茶每店销售额的恢复速度超过了同行。绿茶是中国领先的休闲中餐厅集团。绿茶集团是中国第四大连锁中餐馆运营商2023年市场份额为0.7%。它主要销售价格亲民的江浙风格融合菜，并在餐厅提供不错的用餐体验，装饰风格独特，灵感来自中国传统文化的。创始人王勤松先生/王勤松于2008年在美丽的杭州西湖边创立了他的第一家绿茶餐厅。在2023财年，它通过360家门店实现了36亿元人民币的销售，并在2019至2023财年期间，门店数量年复合增长率（CAGR）为22%，销售额年复合增长率（CAGR）为20%，净利润年复合增长率（CAGR）为29%。绿茶将其配送业务视为未来增长驱动力，但目前FY23的配送销售额占比仅为14%，远低于32%的行业平均水平，这与其过去专注于堂食体验有关。然而，随着战略转变的推进，该品牌现在正利用价格具有竞争力的配送菜单（同类商品约低5%，配送/堂食的单均价格约为28/42元人民币）并推出独家配送菜肴来吸引新顾客。通过仔细管理产品重叠并保持堂食吸引力，绿茶旨在扩大其客户群，并通过高品质配送产品提升销售额。绿茶在门店销售恢复方面表现优于同行，尽管扩张迅速，到2023财年已达到360家门店，门店销售额恢复率达94%，远超太二、海底捞和肯德基等竞争对手。其强劲表现得益于极具吸引力的性价比主张，平均客单价为67元人民币，低于大多数休闲餐饮同行，同时保持了良好的顾客评分（4.36/5）。绿茶独特的沉浸式门店装潢灵感源自中国传统美学，是关键差异化优势，获得了高环境评分（4.44/5），使其成为集体用餐和聚会的热门选择。有充足的商店扩张空间（每个城市的密度、二三线城市和海外）和利润提升空间（更多小型商店和利用中央厨房）。  消降依然重，但升仍然存在。请阅读最后一页的分析师认证和重要披露行业供应可能稳定，而整合可能继续。海外扩张仍然是一个值得投入精力去做的良好增长动力。海外扩张仍然是中餐品牌有潜力的增长驱动力，根据shangquanshow/ 辰智大数据的数据，自2020年达到峰值以来，中国餐饮业经历了12%的供给收缩，但到2024年第四季度似乎已稳定，随着门店开业率终于与门店关闭率达到平衡，显示出复苏迹象和投资者兴趣的增长，在2024年第二季度约为18%。中国连锁餐厅的渗透率从2019年的13%上升到2024年的24%，但与许多更发达的市场相比仍然较低，显示出巨大的增长空间。绿茶和各种区域中国菜餐厅也应受益于此趋势，因为标准化正在通过更大的数字化和自动化得到改善。标准化可以减少厨师数量、时间和厨房大小。即使绿茶不专注于火锅或快餐，它也高度致力于即使仅关注约5300万海外华人群体（他们有时拥有更高的消费能力），也具有强大的潜力。海底捞、豆豆和泰尔等成功案例展示了快速的国际扩张，到2024年，海外销售额占中国大陆销售额的比例高达15-19%。因此，我们看到绿茶的海外销售组合最终达到20%也不会感到惊讶。关键成功因素包括品牌定位、食品质量、店铺氛围和定价。像绿茶这样的品牌通过结合本地化菜单、正宗中式内饰和具有高性价比的优惠，脱颖而出并吸引海外高端消费者。标准化（有效减少对厨师地的依赖），涵盖范围从：1）原材料采购，2）中央厨房的食物准备，到3）从中央厨房或第三方食品加工公司采用更多半加工产品，使其在所有休闲中餐品牌中相当领先。据我们看来，其好处是多方面的，例如保证食品安全和口味，减少食物准备时间，简化烹饪流程，减少员工人数和厨房规模等等。根据公司，Green Tea的新直接采购中心已在2021财年启动，而其中央厨房将在2026财年E启动。尽管中国餐饮业显示出长期消费升级的迹象，销售结构正逐渐从低价餐食（20元及以下）向中高端细分市场（21-50元及51元及以上）转变，但消费降级仍为主导趋势。根据canyin88/ 红餐大数据的数据，2022年至2024年，平均售价（ASP）下降了8%，茶饮、零食、快餐、火锅和中餐均出现大幅下滑。2024年整体ASP同比下降7%，凸显了消费能力压力。虽然中低价位的快餐和中式简餐等细分市场显示出一定的价格韧性或增长，但高端细分市场（如火锅和西餐）则出现显著下滑。 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露在买入时启动，目标价位为HK$ 9.73，基于12x FY25E调整后市盈率。我们预测2023-2026年预期年复合增长率（CAGR）期间销售额为18%，调整后净利润为25%。我们预计2023-2026年展望期间销售额复合年增长率为18%，这主要受32%门店复合年增长率和-10%单店销售额复合年增长率（由-2%ASP复合年增长率、7%单店外卖销售额复合年增长率、-12%单店堂食销售额复合年增长率、开设更多小型门店以及向更多二线及以下城市扩张共同驱动）。我们还预计2023-2026年展望期间调整后净利润将增长25%，得益于：1）进一步调整菜单，2）供应链改善（更多直接和标准化的采购以及中央厨房的使用），3）小型门店贡献更大销售额，以及4）相对平缓的其他运营支出带来的规模经济（例如总部成本、物流及其他）。我们应用12.0x FY25E调整市盈率对绿茶进行估值，这是对中国同行中位数17.1x的30%折扣（或对平均市盈率22.0x的45%折扣，与逍遥园的14.7x、海底捞的14.0x、美团的17.43、九毛酒的18.1x相比），基于一些折扣因素，如：1）业务规模较小，2）其中国休闲餐饮性质，标准化程度较低；也有一些积极因素，例如：1）优于同行的SSS复苏（FY23对比FY19），2）优于同行的OP利润率，3）优于同行的销售额CAGR。请注意，我们也可以根据DCF方法（9.6% WACC，2%终值增长率）交叉验证估值，其TP可能高达HK$ 9.76，这也隐含了12.0x FY25E调整市盈率，与中国同行中位数相比有29%的折扣f17.1x.该公司目前市盈率为 8.5 倍 2025 年预期市盈率，或