眼下：确也有点像2019了

2025年06月25日眼下：确也有点像2019了 证券研究报告 面向下半年来看，对于后续市场大致有三类设想：2019年大盘“俯卧撑”但消费+科技交织轮动、2020年经济复苏“小牛市”、2024年市场“二次探底”，我们认为类比2019年接受度最高，类比2020年则需要“边走边看”，类比2024年则尚不明晰。 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@essence.com.cn 黄玮宗联系人SAC执业证书编号：S1450123070007huangwz1@essence.com.cn 1、类比2020年：核心是由意外事件导致中美欧政策步入同频共振政策周期，大盘指数是牛市，结构是以大盘成长为代表的核心资产占优。目前看下半年A股自发实现震荡中枢上移需要明确盈利底（低通胀螺旋是否结束）+估值底（无风险利率有多少下行空间）。事实上，我们更为关注特朗普行为背后的政策实质是否发生转变，在中美欧商业库存水平均不高的前提下，任何政治博弈力量的缓和与经济周期力量的回摆，都会促成靠近2020年的转向。 相关报告 下半年的A股：三种猜想2025-06-22A股三件套：俯卧撑、杠铃与跷跷板2025-06-15真有点像2019年了2025-06-08叙事的重要解释：新旧动能转化四阶段定价2025-06-02大盘震荡，但重要的是：新已胜旧2025-05-25 2、类比2024年：核心是存在明确二次探底形成双底，占优结构是高股息为核心的杠铃策略。总体而言：目前A股资产定价并未造成明确“二次探底”风险。事实上，需明确两点支撑：1、国内经济在下半年预计存在波折，但在对冲政策预期下并未有“失速”风险，换句话说：全年5%左右目标是能够完成的。2、中美关税在下半年或存在反复，但中方依然具有稀土优势。基于这两点，在此我们认为要维持弱美元底色，大盘指数就对应没有明显“二次探底”风险。 3、类比2019年：核心是新旧动能转换下大盘震荡呈现“俯卧撑”，结构上呈现消费+科技“跷跷板”双轮动。目前看，大盘指数始终比预期得要强，背后的原因在于中长期悲观问题出现乐观改善，核心指向是对于新旧动能转换的信心不断增强。从“年初AI新科技DeepSeek1.0”+“军工科技Deepseek2.0时刻”+“创新药Deepseek3.0时刻”+“国补+新消费支撑社零修复”+“出口出海维持韧性”+“房地产负面影响逐渐趋于尾声”使得市场逐渐意识到新旧动能转换定价思路，那么A股真有点像2019年了。在结构上，2019年因为通胀上行高股息收益不明显，但中证1000占优，与今年银行-微盘“极致杠铃策略”有一定区别；但新消费50和新科技呈现双轮动跷跷板上涨，这点与2019年消费+科技轮动上涨如出一辙。 事实上，根据日股新旧动能转换四阶段定价，分别对应是“新旧交织”、“新胜于旧”、“旧的绝唱”、“新的时代”，眼下A股正处于新旧动能转换“新胜于旧”阶段。在此，我们所谓“新”的基本含义是：1、新趋势：港股有望逐渐成为中国新核心资产；2、出海将会成为A股大盘成长的新胜负手；3、新科技：A股硬件科技（AI半导体、军工+创新药）+港股软件科技（互联网+智驾）；4、新模式：以新消费50组合为核心的新时期消费投资。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 内容目录 1.当前大盘指数演绎的三条路径猜想.............................................31.1.类比2019年大盘复盘：1-4月基于内部外共振下上涨修复，4-12月新旧动能转换下大盘震荡呈现“俯卧撑”.....................................................41.2.类比2020年大盘复盘：核心是由疫情导致中美欧政策步入同频共振政策周期，结构是以大盘成长为代表的核心资产占优........................................81.3.类比2024年大盘复盘：当前相似点在于低通胀环境尚存，下半年经济存在边际下行压力...................................................................11 图表目录 图1.2025年上半年大盘指数回顾................................................3图2.宏观策略与叙事定价：中国新旧动能转换定价................................3图3.2019年定价的核心是新旧动能转换，新经济占优；2020年市场风格转向抱团核心资产（茅指数、白酒）............................................................4图4.2019年国内经济进入到底部区间企稳震荡....................................4图5.2019年是TWS耳机渗透率拐点..............................................5图6.2019年茅台一批价持续走高................................................5图7.2019年国内经济内生动力较现在更强........................................6图8.2019年震荡市轮动特征：消费+科技双轮驱动（图为各行业指数各月份涨跌幅,%）.6图9.2019年消费和科技呈现交织轮动规律........................................7图10.类比2019-2020年，当前同样处于消费+科技双轮驱动的震荡环境..............7图11.2019年上证指数复盘.....................................................7图12.中美库存周期在2020年同步向上..........................................8图13.出口增速带动下，中国经济周期自底部反转.................................8图14.2020年初中美同时处于宽松周期，而当前存在明显错位.......................9图15.贸易冲突下对美出口增速下滑明显.........................................9图16.2020年的核心风格是大盘成长，创业板指和科创50表现尤为突出.............10图17.2020年行业各季度涨跌幅及全年涨跌幅情况(%).............................10图18.2020年上证指数复盘....................................................11图19.2024年-2025年通胀走低的趋势尤为显著..................................11图20.2024年-2025年银行+微盘的杠铃策略持续有效.............................12图21.2024年下半年国内经济再度探底，2025年经济已出现企稳迹象...............12图22.2024年美元持续走强，2025年则大幅度走弱...............................13图23.2024年复盘：存在明确二次探底形成双底，结构是高股息为核心的杠铃策略....13 1.当前大盘指数演绎的三条路径猜想 对于当前大盘指数的判断：我们反复强调当前市场始终比预期得要强，背后的原因在于虽然对短期问题看不清，但对一系列中长期悲观问题出现乐观改善，核心指向是：对于新旧动能转换的信心不断增强，市场看到新旧动能转换曙光“年初AI科技DeepSeek1.0”+“军工科技Deepseek2.0时刻”+“创新药Deepseek3.0”+“出口韧性+出海大潮”+“新消费崛起+国补下社零回升，房地产拖累接近尾声”。 面向下半年来看，对于后续市场大致有三类设想：2019年大盘“俯卧撑”但消费+科技交织轮动、2020年经济复苏“小牛市”、2024年市场“二次探底”，我们认为类比2019年接受度最高，类比2020年则需要“边走边看”，类比2024年则尚不明晰。后文我们将展开分析： 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 1.1.类比2019年大盘复盘：1-4月基于内部外共振下上涨修复，4-12月新旧动能转换下大盘震荡呈现“俯卧撑” 第一，2019年宏观环境与当前的相似点，就是中长期悲观问题（中美贸易摩擦）出现乐观改善，虽然宏观经济仅仅是在低位企稳，但是结构性产业趋势已经势不可挡，核心是新旧动能的转换，当时集中在科技和消费两个板块。一个是代表消费升级趋势的白酒板块，另一个是代表科技产业趋势的5G通信和TWS耳机（消费电子）。两大产业趋势共同打造了2019年的结构性行情 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 第二，2019年宏观环境与当前的不同点是，2019年的经济基本面并未经历过楼市低迷和疫情冲击，整体内生动力要强于现在。从经济指标上看，2019年长债利率维持在3%附近震荡，产业主线也比较清晰，由此市场对宏观经济企稳回升抱有乐观预期，高股息策略表现欠佳。且由于猪周期的影响CPI同比增速较高，即存在结构性通胀，这一点也和当前较明显的低通胀环境有所差异。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 从行情数据来看，2018年底市场企稳至2019年震荡上行的过程中，经济总量层面并未有明显改善，但结构上新旧动能转换的核心叙事：消费升级带动了以白酒为代表的消费板块和以消费电子为代表的科技板块，走出了一轮火热的结构性行情，且消费和科技呈现交织轮动规律，在大盘维持震荡的情况下，各自形成了趋势性行情。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 1.2.类比2020年大盘复盘：核心是由疫情导致中美欧政策步入同频共振政策周期，结构是以大盘成长为代表的核心资产占优 第一，2020年和当前的相似点在于中美库存周期都处于底部，存在共振反转的基础。2020年市场完成上涨的核心要素是全球政策和经济周期的共振，本质是在疫情冲击下全球主要经济被动同步回到了周期底部，随后在天量流动性的支持下，外资持续涌入中国。且中美完成了库存周期的共振，出口的高增长带动市场盈利底的形成，并由盈利驱动的大盘成长板块带头演绎了一轮小牛市。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 第二，2020年和当前的不同点在于，首先2020年国内盈利底的形成有赖于全球供应链受冲击后，需求向中国集中，尤其是对美出口的大幅攀升支撑了经济回升。但当前中美经贸依赖度下降，对美出口下滑明显，逆全球化的环境已经和2020年截然不同；其次2020年初在疫情冲击下，全球流动性周期同步走向宽松，但当然中美货币政策周期明显错位，美联储迟迟未能降息，中美利差已经来到历史高点附近。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 第三，回顾2020年市场结构特征，最重要的两大核心逻辑是经济复苏叙事（对应食品饮料、社会服务等消费板块），叠加了结构性产业趋势（新能源、军工、医药、半导体等），形成了消费+科技+高景气的三大主线，大市值龙头+高盈利确定性也恰好获得了机构资金的集中买入，全年来看机构重仓股全面占优，小盘股和红利风格跑输。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 1.3.类比2024年大盘复盘：当前相似点在于低通胀环境尚存，下半年经济存在边际下行压力 第一，三种猜想中偏悲观的是类比2024年