短期需求承压，经营质量不断改善

三元股份(600429) 股票投资评级 增持|首次覆盖 短期需求承压，经营质量不断改善 l投资要点 公 司 2024 年 实 现 营 业 收 入 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润70.12/0.55/0.30 亿元，同比-10.73%/-77.44%/934.19%。2024 年，公司毛利率/归母净利率为 22.93%/0.78%，分别同比-0.19/-2.31pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为 17.25%/3.81%/1.69%/1.20%，分别同比 1.10/-0.17/-0.10/0.89pct。24 年公司收入同比承压，主因市场需求变化，以及自 2023 年 5 月起首农畜牧不再纳入公司合并范围，23 年公司畜牧业收入 2.19 亿元；24 年公司销售费用金额有所下降，销售费用率提升主因收入下滑；24 年净利润同比下滑，主因公司于 2023 年 5 月转让首农畜牧部分股权等事项，取得股权转让收益，2024 年度无该收益，剔除该因素影响，公司 2024 年利润同比增长。2024 年拆分：分产品，液态奶/固态奶/冰淇淋及其他分别实现营收44.11/9.63/14.99 亿元，同比-8.84%/3.50%/-11.65%；分渠道，经销/直营分别实现营收 38.40/22.43 亿元，同比-5.79%/-18.41%；分地区，北京/北京以外地区分别实现营收 34.36/34.37 亿元，同比-28.79%/20.19%。 公司基本情况 最新收盘价（元）4.37总股本/流通股本（亿股）15.09 / 14.98总市值/流通市值（亿元）66 / 6552周内最高/最低价5.49 / 3.54资产负债率(%)42.7%市盈率121.39第一大股东北京首农食品集团有限公司 公 司 2025 年 Q1 实 现 营 业 收 入 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润16.47/0.88/0.83 亿元，同比-19.45%/20.85%/22.57%。2025 年 Q1 公司毛利率/归母净利率为 24.36%/5.33%，分别同比 0.46/1.78pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为 17.92%/4.11%/0.70%/1.05%，分别同比 0.80/1.01/0.39/-0.11pct。一季度，除市场环境影响外，公司进一步优化销售体系，坚持“有利润的收入，有现金流的利润”的经营策略，强调利润导向，提升经营质量。25Q1 拆分：分产品，液态奶/固态奶/冰淇淋及其他分别实现营收 10.24/2.13/3.60 亿元，同比-15.18%/-13.26%/-35.88% ； 分 渠 道 ， 经 销 / 直 营 分 别 实 现 营 收7.92/5.95 亿元，同比-31.72%/-7.25%；分地区，北京/北京以外地区分别实现营收 7.79/8.18 亿元，同比-40.36%/15.46%。 研究所 分析师:蔡雪昱SAC 登记编号:S1340522070001Email:caixueyu@cnpsec.com分析师:张子健 SAC 登记编号:S1340524050001Email:zhangzijian@cnpsec.com 公司持续推进机构改革，进一步优化职能，通过内部竞聘、市场化选聘等多种方式选用管理人员。改革后，公司总部部门从 21 个调整为 14 个，总部人员减幅 46%。进一步优化资产结构，报告期内公司完成收购三元梅园股权，保全老字号品牌、北京市非物质文化遗产价值，培育优良赛道。目前，三元梅园门店达 100 家，扭转亏损历史，发展势头良好。完成艾莱发喜小股东 5%股权退出，实现公司全资持股，进一步加大对重点培育单元冰淇淋业务的投资力度。多元渠道持续深化，全面优化客户结构，健全分销体系。深耕京津冀优势渠道，持续拓展兴趣电商、即时电商等新零售渠道。三元新鲜购线上社区团购、三元新鲜 GO 奶站、兴趣电商等渠道均有良好表现。 l盈利预测与投资建议 公司 2025 年经营目标为力争在 2024 年营业收入基础上实现增长。分业务看，预计 25 年低温奶有望增长，常温奶控规模保利润，冰 淇 淋 等 业 务 相 对 承 压 。 我 们 预 计 公 司 2025-2027 年 实 现 营 收70.15/71.53/73.75 亿元，同比增长 0.03%/1.97%/3.12%；实现归母净利润 0.90/1.01/1.14 亿元，同比增长 64.81%/12.04%/13.11%，对应 EPS 为 0.06/0.07/0.08 元，对应当前股价 PE 为 73/65/58 倍。 l风险提示： 经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司，2002 年 9 月经中国证券监督管理委员会批准设立，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。 公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支机构正在建设中。 中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀企业。 中邮证券研究所 上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大名路 1080 号邮储银行大厦 3楼邮编：200000 北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街 17 号邮编：100050 深圳邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：深圳市福田区滨河大道 9023 号国通大厦二楼邮编：518048