FY2025业绩点评：金价提振结构优化，品牌转型持续推进

请务必阅读正文之后的免责条款部分金价提振结构优化，品牌转型持续推进——周大福FY2025业绩点评[table_Authors]刘越男(分析师)苏颖(分析师)021-38676666021-38676666登记编号S0880516030003S0880522110001本报告导读：受益金价上行与产品结构优化，FY2025集团毛利率显著提振；4-5月同店销售企稳改善，渠道延续提质增效战略。投资要点：[Table_Summary]维持“增持”评级。FY2025国际金价上行41%，根据公司假设FY2026维持3200-3400美元/盎司，考虑黄金存货增值，我们预计2026-2028财年归母净利润为87.98/95.80/104.31亿港元，参考可比公司估值，给予2026财年18倍PE，目标价15.84港元，维持“增持”评级。业绩简述：FY2025公司实现营收896.56亿港元/yoy-17.5%，经营溢利147.46亿港元/yoy+9.8%，归母净利润59.16亿港元/yoy-9.0%。金价上行叠加产品结构优化，集团毛利率显著受益。FY2025集团收入有所下降，主要由于宏观经济外部因素及金价高企影响消费意愿；集团经营溢利率16.4%，同比提升400bps；毛利率29.5%，同比大幅提升550bps，主要由于：①FY2025国际金价上行41%，存货增值贡献驱动毛利率提升350bps；②高毛利的定价类黄金产品占比提升，产品结构优化带来毛利率提升210bps。FY2025周大福传福系列、故宫系列分别实现销售额约40亿港元，定价黄金营业额同比增长105.5%，对应内地黄金首饰零售值占比由FY2024的7.1%大幅提升至19.2%；考虑到存货增值及高毛利的定价产品持续销售驱动，我们预计FY2026集团毛利率仍将维持在较高水平。同店销售企稳改善，渠道延续提质增效战略。FY2025中国内地实现收入745.56亿港元/yoy-16.9%，港澳地区及其他市场实现收入151.01亿港元/yoy-20.6%。考虑到期内黄金库存平均成本低，金价上行毛利率受益提振，FY2025中国内地市场经营溢利率同比提升3.8pct至16.8%，中国港澳地区及其他市场经营溢利率同比提升5.5pct至14.6%。中国内地及中国港澳地区同店销售企稳，2025年4-5月中国内地同店销售同比下降2.7%，中国港澳地区同店销售同比增长1.3%，呈现稳定的逐季改善。渠道网络上，FY2025周大福珠宝门店净关892家，截至2025年3月31日集团珠宝零售点合计6423家，延续渠道调整策略，聚焦提升现有门店经营质量效益及消费者体验。风险提示：金价波动影响销量、同店恢复不及预期等。[Table_Finance]财务摘要（百万港元）FY2022FY2023FY2024FY2025营业收入98937.7094684.40108713.0089,656.00(+/-)%41.0%-4.3%14.8%毛利润22,339.7021,171.5022,285.0026,455.00归母净利润6,712.305,384.406,499.305,915.50(+/-)%11.4%-19.8%20.7%PE21.2428.9417.73 -17.5%-9.0%14.88 请务必阅读正文之后的免责条款部分财务预测表资产负债表（百万港元）流动资产现金应收账款及票据存货其他非流动资产固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款及票据其他非流动负债长期债务其他负债合计普通股股本储备归属母公司股东权益少数股东权益股东权益合计负债和股东权益现金流量表（百万港元）经营活动现金流净利润少数股东损益折旧摊销营运资金变动及其他投资活动现金流资本支出其他投资筹资活动现金流借款增加普通股增加已付股利其他现金净增加额数据来源：Wind，公司公告，国泰海通证券研究 根据PE估值法，公司可比上市公司分别为老凤祥、潮宏基、周大生、菜百股份，其FY2025平均PE为17.90倍。表1：可比公司估值表（2025/06/20）EPS（元）PEFY2024AFY2025EFY2026EFY2024AFY2025EFY2026E3.733.053.3413.3116.2714.860.220.520.663.6426.9223.330.921.011.1114.2813.0111.840.921.071.1517.9215.4114.3427.2917.9016.09FY2025国际金价上行41%，根据公司假设FY2026国际金价维持在3200-3400美元/盎司，考虑到低成本的黄金存货增值受益，我们预计2026-2028财年公司归母净利润为87.98/95.80/104.31亿港元，对应EPS分别为0.88/0.96/1.04港元，参考可比公司估值，给予2026财年18倍PE，目标价15.84港元，维持“增持”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级行业投资评级国泰海通证券研究所地址上海市黄浦区中山南路888号邮编200011 评级说明增持相对当地市场指数涨幅15%以上谨慎增持相对当地市场指数涨幅介于5%～15%之间中性相对当地市场指数涨幅介于-5%～5%减持相对当地市场指数下跌5%以上增持明显强于当地市场指数中性基本与当地市场指数持平减持明显弱于当地市场指数电话（021）38676666