晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-06-25 宏观策略 2025年06月25日 晨会编辑孙婷执业证书：S0600524120001sunt@dwzq.com.cn 轮动变化的节奏来看，当前资金形态和风格节奏与2024年年初、2024年年末以及2025年3月末的风格轮动或有类似。初期均以TMT板块表现为主，随后在量能逐步收窄的过程中，向上游资源、金融轮换，随后短期向消费、制造板块和TMT等相对强势的板块略反弹，最后轮动回资源和金融板块。当前宏观经济基本面相对2024年末和2025年3月末并未发生根本性改变，后续的行业轮动变化的节奏可能延续前期的资金端行为主导，经历过小盘的提升后，随着小盘轮动到极值，逐步向大盘价值、稳定板块切换，短期以防御模式应对。参考今年以来ETF净流入的方向，防御模式下A50、沪深300指数作为底仓，优先选择高股息中更为稳定的银行、运营商、公用事业、家电龙头等稳定的板块进行防守。在政策力度加强、市场明朗后，下一步的反攻方向优先选择筹码出清后的成长板块，往政策托举、国产化、技术优势领先、国内外盈利趋势增长、资本开支有望进一步提升的方向集中，大概率风格会向计算机（AI）、机械设备（机器人）、生物医药（创新药）等方向靠拢。风险提示：经济数据改善节奏不及预期，中美关系超预期变化，地缘政治风险 固收金工 债市延续“低波动”状态，利率上行还是下行力量更强？本周（2025.6.16-2025.6.20），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.642%下行0.4bp至1.638%。周度复盘：周一（6.16），5月经济数据公布，其中社零当月同比6.4%，略超预期，主要得益于618的提前和消费补贴，债市并未受经济数据公布的影响，延续窄幅波动。此外，今日央行4000亿元的6个月期买断式逆回购落地，资金面延续宽松，支撑债市情绪，全天10年期国债活跃券收益率下行0.2bp。周二（6.17），早盘资金面延续宽松，随后市场受两则消息影响，一是央行即将重启国债买卖，二是短久期国债将纳入存款准备，10年期国债活跃券收益率迅速下行。同时，陆家嘴金融论坛即将召开，此前已有预告将公布重大金融政策，市场对货币政策的进一步宽松仍有期待，全天10年期国债活跃券收益率下行0.65bp。周三（6.18），陆家嘴论坛召开，本次潘行长发言围绕金融开放，并未涉及货币政策方面的话题，市场对于增量政策的期待落空，全天10Y国债活跃券收益率上行0.35bp。周四（6.19），午后市场传言银行对长债的买入存在限制，影响债市情绪，收益率上行，全天10年期国债活跃券收益率上行0.35bp。周五（6.20），早盘资金面延续宽松，加之国债一级发行热情较高，活跃券收益率下行，午后买入国债传言再起，收益率有所上行，全天10年期国债活跃券收益率下行0.25bp。周度思考：短期内利率仍然在窄幅震荡，但我们认为得益于流动性宽松，利率下行的逻辑在即将到来的1个月中较为顺畅。第一，债券发行高峰将结束，流动性“被动式”宽松，7月资 金面无虞。回顾二季度，国债和地方专项债接续支持财政发力。截至6月20日，国债4-6月的发行量分别为1.47万亿元、1.52万亿元和1.56万亿元，地方专项债4-6月的发行量分别为2300亿元、4400亿元和3800亿元，5-6月均出现放量情况。根据我们在《财政发行先行下的国债供给测算》中的预测，在一般国债和特别国债的共同推动下，下一轮的国债供给高峰将出现在8-9月。同时，“自审自批”省份倾向于将大部分专项债额度放至6月前，以留下更多余地进行资金的落地使用。美国25年5月零售销售、6月费城联储制造业指数、5月工业产出指数、6月14日当周首次申请失业救济人数及6月7日持续领取失业金数据公布，后市美债收益率如何变化？上 固收点评20250622：绿色债券周度数据跟踪（20250616-20250620） 本周（20250616-20250620）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券26只，合计发行规模约431.52亿元，较上周增加26.20亿元。绿色债券周成交额合计873亿元，较上周增加251亿元。 固收周报20250622：转债策略以守为主 上周（0616－0620）海外以伊冲突继续发酵，从市场表现来看，黄金、原油冲高回落，美债收益率全线走低，押注相对谨慎克制。我们整体延续前周观点，特朗普政权或存在支持以伊冲突延续一段时间的合理动机，包括但不限于转移国内焦点，缩小货物贸易逆差，以及增加同欧洲谈判筹码。美债观点方面，我们认为美债仍存在较强配置吸引力，期限上长端或在4－4.5%偏震荡格局，短端易降难升，建议适当缩短组合久期。国内权益整体震荡走弱，高位报团板块波动放大，交投相对寡淡，在整体避险情绪仍较重的氛围下，新消费、创新药、算力/人工智能仍是为数不多的值得深耕的方向。转债整体同步承压，同上周相似，低价大盘高评级标的整体表现相对稳健，显示配置策略上偏保守的特征。我们认为临近转债信评调整季叠加中报披露季，上述保守策略或继续占据主流。 固收点评20250622：二级资本债周度数据跟踪（20250616-20250620） 本周（20250616-20250620）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本2只，发行规模为40.00亿元。二级资本债周成交量合计约2545亿元，较上周增加110亿元。 固收点评20250620：锡振转债：汽车车身结构件制造主力军 我们预计锡振转债上市首日价格在123.58~137.42元之间，我们预计中签率为0.0018%。 行业 推荐个股及其他点评 宏观策略 观点海外波动加剧中美关系的缓和与反复：虽然近期特朗普的关税政策有所缓和，但未来仍存在继续加码的可能。关税是当初特朗普竞选总统时的重要承诺之一，为了保证共和党在中期选举的席位，特朗普对待关税的态度始终摇摆不定，通过反复的关税政策营造一种正在努力为铁锈区选民争取福利的假象。向前看，尽管当期关税政策阶段性缓和，中美双方在技术、产业政策和国家安全等领域的深层次分歧仍未解决，叠加特朗普反复无常的关税政策，未来中美关系依旧面临较高的不确定性。伊以冲突扩散引发全球地缘政治风险加剧：近期，以色列与伊朗之间的冲突再度升级，成为全球关注的焦点。6月13日开始，以色列对伊朗境内的核设施和军事目标实施了大规模打击，此次冲突是1979年伊朗伊斯兰革命以来双方最大规模直接军事对抗。以色列意图瘫痪伊朗核潜力，伊朗则转向打击以经济命脉及领导层目标。至6月21日，美国空袭伊朗三处核设施，进一步扩大了战争范围。在持续的打击下，若伊朗封锁霍尔木兹海峡，可能引爆中东多国参战的全面战争，全球地缘政治风险可能加剧，全球市场可能陷入动荡。Risk-on驱动力不足，全球转向risk-off阶段：我们在6月初的报告《市场进入快速轮动末期，行业风格向稳定板块切换》中曾提示过，自4月7日中美报复性互征关税以来，全球权益资产已经几乎完整演绎了“关税灰犀牛”的冲击和逆转交易。5月28日美国国际贸易法院阻止关税政策生效并裁定特朗普越权标志着短期内由关税引起的利好预期几乎释放完毕，市场对于关税的定价可能已经进入“免疫模式”，资产价格修复至关税冲击前，重演4月初未及时完成的资产交易逻辑。6月12日中美达成协议，随后英国、欧洲与美国达成协议，但从市场反馈来看，边际正向影响也有限。这也意味着，由4月7日关税反转开启的risk-on模式驱动力不足，全球可能转向进入risk-off阶段，风险资产避险价格下行，黄金、美元等避险资产价格短期可能向上，中东地缘政治风险可能推动原油价格继续上行。国内基本面变化的关注点截止到6月下旬，国内来看，相比一季度，商品消费在节日效应和财政数据的支持下二季度增速不弱，“口红效应”由“新消费”替代，呈现明显的龙头企业繁荣。贸易摩擦缓和、“抢出口”期结束后，出口仍然面临至少10%的关税增幅，出口未来冲击幅度仍存，基本面走势维持“弱平稳”，因而市场更趋向于跟随海外事件冲击变化和资金流动来进行交易。资金流向与资金行为的指引两融余额自4月7日后几乎维持在1.8万亿附近，机构资金整体仓位由73.6%下降至69.9%，增量资金不足，市场整体呈现板块结构轮动。消费板块的资金体现为白酒向新消费切换，成长板块的资金轮动体现为AI、机器人向创新药、CPO、稳定币等方向切换，市场热点轮换速度加快，缺乏长期主线。资金行为来看，成交额成为市场短期交易的重要指引因素，换手率和成交额的均值持续下行，市场指数开始向成交额方向靠拢。5月中旬以来市场开启大幅度轮换的过程中，下跌时成交额放量、上涨时成交额缩量，证明市场情绪处于偏弱阶段。从行业来看，各板块无论是否突破前高，都出现了明显的成交额收缩，说明行业上行的动力有待加强，短期市场进入蓄势期。本轮行情的结构性特征较为明显，因此，近期市场变化的方向也更倾向于结构性轮动调整。目前，市场大盘相对小盘表现有所提升，也说明场内资金风格在逐步发生变化，近期市场风格可能由小微盘结构性上涨进入再均衡 的阶段。短期防御模式应对，反攻优选成长轮动变化的节奏来看，当前资金形态和风格节奏与2024年年初、2024年年末以及2025年3月末的风格轮动或有类似。初期均以TMT板块表现为主，随后在量能逐步收窄的过程中，向上游资源、金融轮换，随后短期向消费、制造板块和TMT等相对强势的板块略反弹，最后轮动回资源和金融板块。当前宏观经济基本面相对2024年末和2025年3月末并未发生根本性改变，后续的行业轮动变化的节奏可能延续前期的资金端行为主导，经历过小盘的提升后，随着小盘轮动到极值，逐步向大盘价值、稳定板块切换，短期以防御模式应对。参考今年以来ETF净流入的方向，防御模式下A50、沪深300指数作为底仓，优先选择高股息中更为稳定的银行、运营商、公用事业、家电龙头等稳定的板块进行防守。在政策力度加强、市场明朗后，下一步的反攻方向优先选择筹码出清后的成长板块，往政策托举、国产化、技术优势领先、国内外盈利趋势增长、资本开支有望进一步提升的方向集中，大概率风格会向计算机（AI）、机械设备（机器人）、生物医药（创新药）等方向靠拢。风险提示：经济数据改善节奏不及预期，中美关系超预期变化，地缘政治风险 （证券分析师：芦哲证券分析师：潘京） 固收金工 观点债市延续“低波动”状态，利率上行还是下行力量更强？本周（2025.6.16-2025.6.20），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.642%下行0.4bp至1.638%。周度复盘：周一（6.16），5月经济数据公布，其中社零当月同比6.4%，略超预期，主要得益于618的提前和消费补贴，债市并未受经济数据公布的影响，延续窄幅波动。此外，今日央行4000亿元的6个月期买断式逆回购落地，资金面延续宽松，支撑债市情绪，全天10年期国债活跃券收益率下行0.2bp。周二（6.17），早盘资金面延续宽松，随后市场受两则消息影响，一是央行即将重启国债买卖，二是短久期国债将纳入存款准备，10年期国债活跃券收益率迅速下行。同时，陆家嘴金融论坛即将召开，此前已有预告将公布重大金融政策，市场对货币政策的进一步宽松仍有期待，全天10年期国债活跃券收益率下行0.65bp。周三（6.18），陆家嘴论坛召开，本次潘行长发言围绕金融开放，并未涉及货币政策方面的话题，市场对于增量政策的期待落空，全天10Y国债活跃券收益率上行0.35bp。周四（6.19），午后市场对于银行对长债的买入存在限制的情绪发酵，影响债市情绪，收益率上行，全天10年期国债活跃券收益率上行0.35bp。周五（6.20），早盘资金面延续宽松，加之国债一级发行热情较高，活跃券收益率下行，午后买入国债的情绪再度发酵，收益率有所上行，全天10年期国债活跃券收益率下行0.25bp。周度思考：短期内利率仍然在窄幅震荡，但我们认为得益于流动性宽松，利率下行的逻辑在即将到来的1个月中较为顺畅。第一，债券发行高峰将结束，流动性“被动式”宽松，7月资金面无虞。回顾二季度，国债和地方专项债接续支持财政发力。截至6月20日，国债4-6