港股2025下半年策略：全球估值洼地，盘整中酝酿新的机会

请参阅正文后面的免责声明及披露内 容 摘 要1.中国经济开局良好，美国经济无衰退之忧：国内经济方面，2025年GDP增长目标5%，与2024年目标一致，一季度开局良好，GDP同比增长5.4%；但不能忽视GDP平减指数已连续8个季度同比处于负值区间，显示中国经济处于通缩状态，为打破通缩局面，2025年财政赤字率拟按4%左右安排，为近16年以来最高水平；2024年8月中国OECD综合领先指标（CLI）报99.2343点，为前一轮收缩周期的谷底，随后触底反弹，由收缩周期转为扩张周期，并于2025年2月站上荣枯线（100点），5月最新值100.3044，已连续4个月站上荣枯线；虽然中国受到美国加征关税及其联合盟友制约中国的影响，但我们认为中国经济在扩张的财政、货币政策及产业政策支持下具备充足的韧性。美国经济方面，亚特兰大联储GDPNow模型预测美国2025年第二季度实际GDP环比增长3.8%。纽约联储Nowcast模型预测实际GDP环比增长2.3%，两大预测模型均显示二季度将恢复增长；由于特朗普政府的关税政策等带来的经济不确定性，美国经济衰退的预期在3-4月曾有所上升，但随着特朗普宣布推迟征收高额关税，及中美关税缓和等，市场对美国经济的信心有所恢复，衰退概率逐渐下降，在线博彩市场Polymarket投注预测美国2025年经济衰退的概率为26%，倾向于将实现软着陆。2.海外央行降息利好香港离岸金融市场：在特朗普开启第二总统任期后，不断向市场释放加征关税的信号，彼时市场普遍预期关税将推高通胀；于4月初正式向对美贸易顺差国征收高额对等关税，将短期通胀预期推高至6.6%，长期通胀预期推高至4.4%，创1991年以来新高。但近4个月实际通胀均低（好）于共识并整体呈下行走势，并不像调查数据那样上升，说明消费者对加征对等关税的影响过度悲观。实际上，短期通胀预期从6月开始大幅下行至5.1%，长期通胀预期于4月开始连续下行两个月至4.1%。在没有达到2%通胀目标之前美联储对降息保持耐性，以防通胀风险为先，鲍威尔在受到特朗普威胁时冷静应对，较好的维护了独立性。从目前情况看，美国就业市场供需平衡，美联储不会采取预防式降息，但如果未来就业市场快速恶化，不排除单次降息50BP的可能性（如去年9月一次降息50BP）。6月议息会议美联储认为经济不确定性降低，释放偏鸽信号，预计年内大概率降息两次，首次或在9月。自2024年第二、三季开始，主要国家或地区通胀得到有效遏制，逐渐开始退出紧缩的货币政策，先后下调基准利率。其中，美联储24年9月至今降息3次，共100BP；加拿大央行24年6月至今降息7次，共225BP；欧洲央行24年6月至今已降息8次，共235BP；英国央行24年8月至今降息4次，共100BP。除美国之外其它国家或地区利率环境改善幅度较大，美联储基准利率仍维持在相对较高位置，但随着通胀的进一步下降，降息空间更大；按现金流折现法估值，利率下降，将利好离岸金融市场港股的分母端。 请参阅正文后面的免责声明及披露内 容 摘 要3.南向资金持续流入，港股活跃度上升：2025年初至今，港股市场日均成交金额约2406亿港元，达2017年港股通全面开通首年的2.7倍，南向资金日均成交金额占比44%，南向资金累计流入6496亿元人民币，远高于过往6年同期水平，成为港股市场的主要推动力之一，正在重塑港股投资者结构，有助于降低外部风险对港股的冲击。在过去20年港股市场经历了5轮成交金额放大，整体呈现一轮大于一轮的特点，港股换手率自2024年三季度以来维持高位，近三个季度周平均换手率为1.62%，远高于2015年至今的1.13%，过往换手率提升一般维持在1-2个季度左右，现今在南向资金的持续流入加持之下，高换手率已维持近3个季度，无论持续时间与提升幅度均创2015年以来历史记录，基本可以确定市场流动性已大幅回暖。最近宁德时代（3750）港股二次上市募资约353亿港元，二级市场H股不但没有折价，还溢价约12%，大体量融资能够被港股市场承接，表明港股市场流动性改善。4.港股全球估值洼地，盈利预期稳定：恒指在经历了近4年的下跌，特别在23年12月至24年5月，PE运行于2013年以来均值加（-1）倍标准差之下（对应恒指点位介于15000-20000），被严重低估。自2024第三季度开始至今，‘稳经济’‘稳股市’‘稳楼市’‘稳预期’等政策及工具的强力支持与低成本高效益的DeepSeek横空出世，恒指开始走出长达4年的下行通道，在怀疑与信心回升之间，出现了4个低点，最终走出了一浪高于一浪的行情。在估值方面，横向比较，全球主要股指动态PE估值，恒指10.4X最低，普遍低于发达市场与新兴市场指数；纵向比较，10.4倍估值，仍低于11.2倍的长期均值水平。在盈利方面，年初至今恒指盈利上修约7%，说明基本面稳健，即稳定了投资者的风险偏好，也降低了市场大幅下行的风险。低估值，盈利上修，在中国经济复苏的过程中资产重估的潜力较大。5.下半年重点关注新股+红利+科技三大方向：2025下半年，我们仍然面临着国内总需求不足、外部贸易冲突掣肘，中央政府推出促进经济增长，打破通缩，应对外部加征关税、科技封锁的政策。我们预计恒指下半年先低后高，先回到底部支撑线位置而后再向上冲高，整体呈现东北向箱体形态，结构性行情为主。重点推荐市场回暧及政策支持A股公司二次上市带来的打新机会、应对通缩的高息红利（3110.HK）、价值重估的恒生科技（3033.HK）。 请参阅正文后面的免责声明及披露主 要 内 容1.中国经济开局良好，美国经济无衰退之忧2.海外央行降息利好香港离岸金融市场3.南向资金持续流入，港股活跃度上升4.全球估值洼地，盈利预期稳定5.下半年重点关注新股+红利+科技三大方向 请参阅正文后面的免责声明及披露2025年初至今，恒生指数上涨19.9%，在全球主要市场中排名第二来源：Wind、艾德研究部（截至6月16日）港 股 上 半 年 表 现 优 异1.恒指上半年涨幅排名第二：去年9月24日多部门联合推出“金融支持经济高质量发展”政策及工具，市场走出了连跌4年的阴霾。今年年初DeepSeek AI大模型横空出世，以极致的性价比获得美国AI大模型几乎一样的效果，改变了全球投资者对中国科技产业的看法，也改变了全球投资者对中国股市的看法，港股做为资本自由流通的离岸金融市场获得资本的青睐，今年上半年恒指上涨19.9%，在全球主要市场中排名第二。2.暂缓加征关税，全球股市“V型”反弹：4月2日特朗普总统签署对等关税行政令，对所有贸易伙伴设立10%的基准关税，并对数十个国家征收额外关税，如对中国加征34%，对欧盟加征20%等，导致经济衰退风险加剧，全球股市暴跌；随着关税暂缓90天及中美贸易谈判获得超预期进展，全球股市“V型”反弹；整体而言，发达市场修复力度强于新兴市场，4月1日至今，韩国、日本、美国、德国等股市涨幅靠前，港股、越南、A股等涨幅靠后。受制于美国对中国高科技行业的技术封锁持续升级（如EDA软件全面封锁），影响科技股盈利预期，恒生科技指数4月1日至今仍下跌1.8%。22.819.919.018.68.65.6(10.0)(5.0)0.05.010.015.020.025.0韩国综合指数恒生指数德国DAX恒生科技英国富时100越南胡志明指数法国CAC40年初至今(%) 全球大部分股市已修复4月1日以来的跌幅，恒指上涨4.1%来源：Wind、艾德研究部（截至6月16日）4.94.74.42.6(1.6)(4.0)印度孟买SENSEX30纳斯达克100标普500沪深300日经22518.813.87.67.56.95.74.13.42.4(0.3)(0.6)(1.8)(5.00)0.005.0010.0015.0020.00韩国综合指数纳斯达克100日经225标普500德国DAX印度孟买SENSEX30恒生指数英国富时100越南胡志明指数沪深300法国CAC40恒生科技4月1日至今(%) 请参阅正文后面的免责声明及披露自2024年二季度起连续8个季度，中国GDP平减指数处于负值区间来源：Wind、艾德研究部（单位%）中国政府将2025年GDP增长目标设定为5%来源：Wind、艾德研究部（单位%）2 0 2 5年 中 国 一 季 度G D P增 长5 . 4 %， 开 局 良 好1.中国经济处于“通缩”状态：2025年5月CPI同比-0.1%，连续4个月处于负值区间；5月PPI同比-3.3%，降幅扩大，已连续第32个月处于负值区间；衡量整体物价水平的GDP平减指数2025年一季度同比-0.8%，已连续8个季度同比处于负值区间，显示中国经济处于通缩状态，为打破通缩局面，国家出台了政策措施以应对不断下行的价格压力。2.2025年中国一季度GDP增长5.4%：为促进高校毕业生就业，保障民生增加居民收入，完成“十四五”规划目标及防范化解风险等，2025年将GDP增长目标设定为5%，与2024年目标一致，一季度开局良好，GDP同比增长5.4%。(6.0)(4.0)(2.0)0.02.04.06.08.010.02022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-05中国:GDP平减指数：同比中国:CPI:同比中国:PPI:同比2000 2022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001中国GDP年增长率 请参阅正文后面的免责声明及披露2025年中国财政预期赤字4%，为近16年最高来源：Wind、艾德研究部（单位%）中 国 综 合 领 先 指 标 连 续4个 月 站 上 荣 枯 线1.财政赤字率历年最高：今年的政府工作报告提出，实施更加积极的财政政策，赤字率拟按4%左右安排，为近16年以来最高水平，赤字规模5.66万亿元、比上年增加1.6万亿元。提高赤字率，有利于加大支出力度，扩大有效需求，提振市场信心。2.综合领先指标持续扩张：2024年8月中国OECD综合领先指标（CLI）报99.2343点，为前一轮收缩周期的谷底，随后触底反弹，由收缩周期转为扩张周期，并于2025年2月站上荣枯线（100点），5月最新值100.3044，已连续4个月站上荣枯线。虽然中国受到美国加征关税及其联合盟友制约中国的影响，但我们认为中国经济在扩张的财政政策、货币政策支持下具备充足的韧性。4.001.001.502.002.503.003.504.004.502010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025中国政府预期赤字率 自2024年8月CLI触底后反弹，由衰退转为扩张，并于2025年2月站上荣枯线来源：Wind、艾德研究部101.2740878991939597991011032015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-05中国:OECD综合领先指标荣枯线 请参阅正文后面的免责声明及披露亚特兰大联储GDPNow模型预测美国2025年第二季度实际GDP环比增长3.8%来源：Atlanta Fed、艾德研究部（截至2025年6月13日）模 型 预 测 美 国 二 季 度 经 济 恢 复 增 长1.经济预测模型均预测二季度GDP增长：亚特兰大联储GDPNow模型预测美国2025年第二季度实际GDP环比增长3.8%。纽约联储Nowcast模型预测2025年第二季度实际GDP环比增长