怎么看近期港元利率走势？

欢迎扫码关注工银亚洲研究 中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 李卢霞黄斯佳周文敏杨妍 研究报告 怎么看近期港元利率走势？ 阅读摘要 科技竞争格局再思考、关税政策不确定性带动全球大类资产配置再平衡，“股汇同升”带动港汇走强；资金大幅流入背景下，4月初香港金管局创纪录沽出港元、多因素影响港元阶段需求，HKDHIBOR回落，港元利率走低有助于提振香港市场“资金流”交投活跃度。 回顾2005年至今港汇触及强弱方兑换保证水平，香港金管局操作实践及港元利率变化的历史经验，可以发现：港汇触及弱方兑换保证水平，香港金管局相机回收流动性、提前增发外汇基金票据和债券，HIBOR上行幅度与加息幅度高度相关、美港利差收敛周期往往延续至加息尾声；港汇触及强方兑换保证水平，香港金管局相机注入流动性，HIBOR下行幅度取决于美联储政策和市场流动性状况。对比看，规模大、节奏快、反应明显是本轮香港金管局入市操作、港元利率汇率变化的几个特征。 展望短期内，港元利率料回升走高、非极端情形下大幅走升压力或不大，港汇走强动能累积与资本市场关联度料仍高。中期来看，美元趋势走弱但全球通胀中枢抬升，港汇料偏强波动，港元利率长时间徘徊于零附近概率低。 当前的联系汇率制度仍是香港国际金融中心稳健高效运行的基础性制度安排，一方面，香港联系汇率制度稳健运行的基础坚实，变更挂钩货币可能额外增加香港金融体系运行复杂度，另一方面，基础金融制度稳定有利于降低全球金融市场的脆弱性。 注：本报告的预测及建议只作为一般的市场评论，仅供参考，不构成任何投资建议。 本报告版权归中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心所有，并保留一切法律权利。任何机构或个人未经授权，不得以任何形式修改、复制、刊登、引用或向其他人分发。 怎么看近期港元利率走势？ 一、近期港汇和港元利率波动的缘由探析 1.资金大幅流入背景下，4月初香港金管局创纪录沽出港元，港汇、HKDHIBOR回落。 近期美元兑港元汇率（USDHKD）强势自4月初开始，至 5月3-6日港汇4次触及强方兑换保证。香港金融管理局（以 下简称香港金管局）在联系汇率制框架下买入美元167亿、 卖出港元1,294亿，这是自2020年以来首次入市“接钱”， 5月6日两度注资共733.31亿港元，创下最大单日入市纪录。 香港金管局操作后，香港银行体系总结余从此前的450 亿港元升至1,740亿港元，增加近3倍，港元流动性充裕，隔夜、1个月、3个月HIBOR从4月末的4.50%、3.95%、3.99%分别降至5月末的0.03%、0.59%、1.32%，是2022年以来的 最低水平，降幅446.9BP、336.6BP、266.4BP，截至6月18日，隔夜、1个月、3个月HIBO分别为0.02%、0.54%、1.54%。 随着港元利率回落，港汇在5月初离开强方兑换保证后在靠近弱方兑换保证水平波动，6月13日以来时点性触及弱方兑换保证水平（见图表1-2）。 图表1：4月以来港汇走势波动较为明显 图表2：银行体系总结余陡增，港元利率较快回落 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 2.科技竞争格局再思考、关税政策不确定性带动全球大类资产配置再平衡，“股汇同升”带动港汇走强。 2025年以来，两轮港汇强势区间均有“股汇同升”的特征，主要由资产配置再平衡，资金流入香港市场驱动。 第一轮，2025年春节期间，以deepseek为首的国产AI 产业发展迎来突破，引发国际科技竞争变局的重新研判思考，提振中国资产信心，国际资金流入香港，2月香港银行体系即期净外汇头寸增量创2010年10月以来最高水平（见图表3）。1月中旬至3月中旬，恒生指数和恒生科技指数均升至 3年高位，最大升幅达到31.2%、44.6%，在全球主要市场股 指中表现亮眼；港汇稍晚于2月初开启升势，至3月上旬共升值0.36%。 第二轮，4月初特朗普政府推出“对等关税”政策，引 发市场避险情绪升温，此后，谈判进展、政策反复叠加美国债务可持续性忧虑发酵，多美元的“套息交易”局部平仓（见 图表5）、市场多元化配置、分散风险的需求带动非美资产受益。5月首周1，多个亚洲货币强势引发瞩目，除了港元触及强方兑换保证外，新台币升7.3%、刷新近两年最强水平，离岸人民币升1.2%，韩元升2.7%，泰铢升1.4%，马来西亚林吉特升4.0%（见图表6）。 图表3：2月香港银行体系即期净外汇头寸增量创2010年10月以来最高 图表4：2025年以来两轮港汇与港股同升走势 数据来源：香港金管局、WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 图表5：美元净多头持仓减少，日元净空头 转为净多头图表6：亚洲多个货币汇率走强 数据来源：CEFT、WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心注：汇率采用该货币兑美元的直接标价法 1行情统计时间：除韩元外：2025年4月28日-5月5日；韩元：2025年4月28日-5月7日（因假期推迟统计）。 3.香港金管局创纪录注资、多因素影响港元阶段需求， 港元利率走低有助于提振香港市场“资金流”交投活跃度。 供给端：美联储不降息、香港金管局大量注入流动性，美港利差走阔背景下港汇走弱。美元利率方面，“特朗普 2.0”政策“滞涨”风险担忧背景下，美联储降息预期一再 推迟，2025年1-5月，SOFR维持在4.27%-4.42%高位窄幅波动。港元利率方面，1-4月HIBOR跟随SOFR维持高位，1个 月、3个月HIBOR分别在3.4%-4.2%、3.8%-4.2%的区间波动；5月初香港金管局在港汇触及强方兑换保证后注资，香港银行间总结余水平急升，HIBOR快速回落。 需求端：港股技术盘整、观望情绪影响阶段融资需求，减少阶段港元流动性需求，HIBOR处于低位有助于提振香港“资金流”交投活跃度。除了供给侧因素之外，在前期过快上涨后港股技术性盘整、资金流入规模阶段走低，4月、5月港交所成交额及港股通成交额较前两个月回落。此外，4月港元贷存比72.3、为2010年以来低位等，也反映“对等关税”谈判反复、不确定性拖累阶段融资需求的影响（见图表7-8）。根据我们的“HGC三元流动模型”，“资金流”活跃是2025年香港经济增长最重要的动能。当前，在“对等关税”政策增大转口贸易活动不确定性，本地及跨境消费活动模式调整等背景下，HKDHIBOR走低有利于提升地产（按 揭利率走低等）及资本市场（流动性充裕、孖展融资成本走 低等）交投意愿，夯实香港经济稳健运营动能（详见前期报 告《蓄势赋能、稳步转型—香港年度展望（2025年度展望系列之四）》）。 图表7：4-5月港股交易活跃度阶段有所回落 图表8：港元贷存比位于2010年以来较低水平 数据来源：香港金管局、WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 二、港汇触及强弱兑换保证水平、香港金管局操作实践及HKDHIBOR变化的历史经验 回顾2005年至今港汇触及强弱方兑换保证水平，香港金管局操作实践及港元利率变化的历史经验，并与本次操作对比，可以发现相关的差异，并得到有益启示（见图表9-10）： 1.港汇触及弱方兑换保证水平（美联储加息周期、非预 期事件扰动），香港金管局相机回收流动性、提前增发外汇基金票据和债券，HIBOR上行幅度与加息幅度高度相关、美港利差收敛周期往往延续至加息尾声。 背景：港汇向弱方兑换保证水平（7.85）靠近通常都发生在美联储加息周期中，往往由于加息节奏加快，港美利差 倒挂幅度逐渐扩大、美元走强等因素影响港元资金时点流出压力增大，推动港汇触及弱方兑换保证水平。此外，地缘博 弈等非预期事件扰动亦是影响港汇波动的重要因素，2019 年贸易摩擦非预期升级背景下，港汇触及弱方兑换保证水平频率亦有所增加。 香港金管局操作：相机回收银行间市场流动性是基本操 作，香港金管局一般在港汇首次触及弱方兑换保证水平后的5-10个交易日内入市操作，买入港元、卖出美元。同时，香 港金管局还会根据市场需求，提前增发外汇基金票据和债券，2018年、2023年港汇分别开始触及弱方兑换保证水平，而 早在2015年8月（首次加息前）、2021年9月（正式启动Taper前），香港金管局已经开始有计划增发外汇基金票据及债券。 HIBOR及美港利差走势：香港金管局跟随美联储开启加息前后，美港利差走阔，为支持港汇、回笼流动性的操作影 响港元资金供给，HIBOR上行。2018至2019年、2022至2023年期间，1MHIBOR分别上行124.3BP、430.3BP，上行幅度和加息幅度有一定相关性，直至加息尾声美港利差逐渐收敛。 2.港汇触及强方兑换保证水平（美联储降息周期、资本 市场活跃、危机事件推高避险需求），香港金管局相机回收流动性，HIBOR下行幅度取决于美联储政策和市场流动性状况（银行体系总结余处于低位时注资影响往往更大）。 背景：资本市场活跃（港股IPO热潮、南向资金涌入、港股分红派息等）驱动资金流入、美元走弱、套息交易减少或逆转等因素影响下，港元需求激增，并推动港汇触及强方 兑换保证水平（7.75）。此外，危机型事件期间（金融危机： 2008年9月至2009年12月；欧债危机：2012年10月至2015 年11月；新冠疫情：2020年4月至10月）避险需求增加亦是推动港汇升值的重要因素。 香港金管局操作：通常处于美联储降息周期，香港金管 局跟随美联储降息，并通过买入美元、卖出港元来向市场注入流动性（银行体系总结余增加）。通常香港金管局不会立即向银行间市场注资，通常在港汇首次触及弱方兑换保证水平后5-10个交易日内进行干预。 HIBOR及美港利差走势：香港金管局向市场投放流动性带动港元供给增加，HIBOR下行，2008至2009年、2020年，HIBOR高位回落、1MHIBOR下行幅度分别为203BP、165BP， 港美利差收窄幅度主要取决于美联储货币政策立场和流动性状况。特殊情形下，香港金管局操作前港元流动性较为充裕，HIBOR已处于历史低位，下行幅度极为有限，例如，2012 年、2014至2015年期间，长期低利率环境下港元流动性充裕，1MHIBOR在0.2%附近低位波动、香港金管局入市前后变动小于10BP。 3.对比看，规模大、节奏快、反应明显是本轮香港金 管局入市操作、港元利率汇率变化的几个特征。 从外部利率环境看，过往香港金管局注资多处于美联储降息或宽松周期，美元利率趋势性回落，而此次美联储降息节奏放缓，外部利率仍处于高位；从注资力度看，本轮香港 金管局日均注资规模创历史新高。香港金管局2日内累计投 放超1,294亿港元，平均单日注资规模647亿港元，对比此 前2020年（日均注资规模76.7亿港元）、2014年中至2015 年底（日均注资规模68.7亿港元）等，显著超过以往历次注资规模；从港元流动性敏感度看，回顾历史发现，银行体系总结余处于低位水平时，注资对HIBOR影响往往更大。本 次注资前，银行体系总结余自2023年中以来持续处于历史低位，香港金管局注资后，HIBOR反应明显、迅速大幅走低； 从港汇变化幅度看，以往低息环境下，港汇触及强方保证水 平的次数多、持续时间长，相比之下，5月初以来港汇触及强方的节奏快、停留时间短，在香港金管局大规模注资后，港汇转趋近弱方兑换保证水平。 图表9：香港金管局历史市场操作规模、港元利率及汇率变动 数据来源：香港金管局、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 *市场操作结束一个月后对比操作前 图表10：香港金管局历史市场操作规模、港元利率及汇率变动 数据来源：香港金管局、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 三、以史为鉴，后续港汇和港元利率走势展望 （一）回顾：前两次HKDHIBOR处于低位的情形 2000年以来，HIBOR较长时间段处于低位的周期有两段。 第一段（2008年12月-2015年11月），HIBOR处于低位持续时间超过7年。期间，美联储降息周期结束后，联邦基金目标利率维持在零利率区间（0-0.25%