行业格局向好，公司业绩同比高增，看好公司氟化工产业链一体化布局

事件1：2025年4月28日，三美股份发布2024年年报。公司2024年收入为40.40亿元，同比上升21.17%；归母净利润为7.79亿元，同比上升178.40%；扣非归母净利润为7.48亿元，同比上升257.74%。对应公司4Q24营业收入为10.00亿元，环比上升0.10%；归母净利润为2.18亿元，环比上升22.85%。 事件2：2025年4月28日，三美股份发布2025年一季报。公司1Q25收入为12.12亿元，同比上升26.42%；归母净利润为4.01亿元，同比上升159.59%。 点评：制冷剂产品价格提升，驱动公司2024年全年业绩高增。公司2024年氟制冷剂/氟发泡剂/氟化氢收入分别为32.68/1.60/5.41亿元，YoY分别为30.28%/-13.37%/-4.66%；毛利率分别为33.51%/49.36%/2.37%，同比变化分别为+21.90/-5.77/-4.75pcts。公司营收与利润增长的主要原因为制冷剂产品价格受生产配额制实施影响同比提升。 产品价格方面，2024年公司氟制冷剂/氟发泡剂/氟化氢平均售价分别为2.61/1.71/0.79万元/吨，YoY分别为28.17%/-18.40%/4.30%。 销量方面 ，2024年公司氟制冷剂/氟发泡剂/氟化氢销量分别为12.5/0.94/6.88万吨，YoY分别为1.65%/6.17%/-8.59%。 费用方面，公司在2024年的销售费用同比下降4.52%，销售费用率为1.32%，同比下降0.35pcts；管理费用同比上升9.34%，管理费用率为4.40%，同比下降0.48pcts；研发费用同比上升52.57%。研发费用率为2.00%，同比上升0.41pcts；财务费用同比上升23.91%。财务费用率为-2.33%，同比上升1.39pcts。 1Q25制冷剂价格延续上行，公司业绩同比提升。根据公司2025年一季度主要经营数据公告披露，1Q25公司氟制冷剂/氟发泡剂/氟化氢平均售价分别为3.74/2.15/0.87万元/吨，YoY分别为56.92%/32.09%/16.91%，环比上升32.85%/16.71%/3.65%。 2024年公司各项活动产生的现金流净额存在波动。经营性活动产生的现金流净额为7.09亿元，同比上升46.52%；投资活动产生的现金流净额为-10.03亿元，同比下降40.22%；筹资活动产生的现金流净额为-1.97亿元，同比下降34.28%；期末现金及等价物余额为26.49亿元，同比下降15.16%。应收账款同比上升8.55%，应收账款周转率有所上升，从2023年同期的10.28次上升到13.90次；存货同比上升3.28%，存货周转率有所下降，从2023年同期的5.29次下降到5.14次。 供给约束下，下游需求向好有望推动三代制冷剂价格不断上行。供给端方面，2025年三代制冷剂配额较去年变化不大，2025年我国三代制冷剂配额为757099吨，较上年增长7291吨。需求端方面，2025年下游空调产量增长拉动三代制冷剂整体需求。1Q25我国家用空调累计销售5881.3万台，同比增长15.3%，其中内销规模2735.2万台，同比增长6.2%，出口规模3152.1万台，同比增长24.5%。一季度受备货节奏和季节性影响，出口占据主导。 随着出口进入淡季，二季度占据主导。根据产业在线公众号数据显示，2025年4月家用空调销售2257.9万台，同比增长2.0%，其中内销规模1275.8万台，同比增长3.7%；出口规模982.1万台，同比下降0.2%。2025年5-6月 ， 家用空调排产分别为2330/2050万台 ， 较上年生产实绩同比增长5.9%/11.5%。我们认为在三代制冷剂配额较上年没有太大变化的背景下，空调产量同比增长有望拉动制冷剂需求，整体供需格局呈现“紧平衡”，三代制冷剂价格有望进入上行通道。 公司积极推动项目建设，完善氟化工一体化产业链。根据公司2024年年报披露，公司以现有产业链为基础，向氟聚合物、氟精细化学品等高附加值产品领域延伸，丰富公司产品矩阵，增强抗周期风险能力。2024年，福建东莹年产6000吨六氟磷酸锂及年产100吨五氟化磷项目，已建成六氟磷酸锂产能为1500吨/年(其中，六氟磷酸锂晶体产能为1000吨/年，六氟磷酸锂溶液产能为500吨(折固)/年)，前述产能已于2024年10月中旬进行了试生产。 浙江三美5000吨/年聚全氟乙丙烯及5000吨/年聚偏氟乙烯项目，已基本完成主体建筑，进入设备安装阶段。森田新材料AHF二期扩产项目、BOE产能扩建项目，已完成设备安装。盛美锂电年产3000吨（折固）双氟磺酰亚胺锂项目，已基本完成相关技改工作。 2025年，浙江三美将重点推进年产9万吨AHF技改项目、年产500吨催化剂技改项目、第四代制冷剂中试项目，以及污水处理厂、新办公楼、综合停车场、智能仓储项目等一批项目的建设；福建东莹将重点推进4.5万吨R32制冷剂扩建项目，并加快完成六氟磷酸锂项目的试生产技术改造；重庆信辰将全力推进三期制冷剂原料仓储工程的建设；森田新材料将重点推进年5万吨微电子蚀刻材料二期项目的建设；盛美锂电将全力推进年产3000吨（折固）双氟磺酰亚胺锂项目技改后的试生产工作；重庆嘉利合将重点推进氟化工一体化项目（一期）的建设。我们看好公司在延伸氟化工产业链，丰富产品结构方面做出的努力，整体竞争实力有望进一步增强。 投资建议：我们预计三美股份2025-2027年收入分别为57.93/64.39/71.31亿元，同比增长43.4%/11.1%/10.8%，归母净利润分别为17.74/20.91/23.84亿元，同比增长127.9%/17.9%/14.0%，对应EPS分别为2.91/3.43/3.91元。 结合公司6月23日收盘价，对应PE分别为16/13/12倍。我们基于以下两个方面：1）我们认为在三代制冷剂配额较上年没有太大变化的背景下，空调产量同比增长有望拉动制冷剂需求，整体供需格局呈现“紧平衡”，三代制冷剂价格有望进入上行通道；2）我们看好公司在延伸氟化工产业链，丰富产品结构方面做出的努力，整体竞争实力有望进一步增强，维持“买入”评级。 风险提示：重要原材料、能源价格上行和碳排放控制的风险；产业政策风险；氟制冷剂产品升级换代风险；全球贸易政策重大变动风险