国海电新 – 亿纬锂能深度报告：经营拐点已至，喜迎收获之期

发言人1 00:00布报告为准。发言人1 00:32发言人2 01:08发言人2 02:07发言人2 03:00发言人2 04:03 我们来看一下报告的具体内容。第一部分我们主要讨论需求的持续性，以及电池环节的一个整体供需格局情况。首先我们看一下国内的需求，国内动力需求2025年以比亚迪吉利这样的自主强强一线自主为代表，然后广汽埃安紧随其后，以及以领跑蔚来、小米等为代表的一些新势力，都发布了比较高的一个销量目标。我们光我我们以这个方面来看的话，不完全统计各家车企隐含的销量目标是300万辆。考虑一些同一车同类型车型合并同类项的抵消，以及未公布销量的一些车企情况。我们认为300万辆的这个执行度在当前的一个新车型周期驱动下的是比较充分的。发言人2 05:07中长期的视角来看的话，年内我们已经看到了以比亚迪以及其他的自主车企为代表的智驾平权的一个推动，来提升自驾体验。同时在补能在充电的体验上，我们也可以看到宁德、比亚迪等电池龙头通过商业模式创新和技术的改进，对于换电和高压快充的方案进行进一步的改善。综上，我们认为在这个补能以及自驾体验的持续驱动下，新能源车的产品力和性价比仍然有持续提升的空间。也结我们也结合宁德时代的一个判断，认为2030年的渗透率有望实现90%，国内动力需求具备持续性。发言人2 05:57以欧洲为代表的海外动力需求来看的话，尽管今年政策出现了一定的波动，但是我们认为这个拉长看的话，更有利于供给以及需求的双向良性循环，政策支持更多的还是起到一个托底或者是锦上添花的效果，最终还是通过主流车企的供给来实现多样化。具体看我们可以看到以大众sands、宝马以及在欧洲比较有影响力的日韩车企为代表的主流车企也会在25到26年迎来基于电动化车型的一个上市。所以我们认为后续新海外主流厂商的新车型体量和规模效应有望实现正向循环，支撑以欧洲为代表的海外市场的中长期增长。发言人2 06:50论述完终端的一个需求支撑来源之后，我们再看一下它和电池的一个耦合关系。通过动力电池产业联盟的一个数据，我们可以发现，近年来以国内为代表的市场，尽管插混的占比有所提升，但是由于本身主流车企在单车带电量方面的这么一个军备竞赛，不管是插混还是纯电的单车带电都有明显的提升。所以我们可以看到，最终以结果来看，单车带电量整体是保持在一个相对稳定的水平，在45到50度电之间这么一个水平进行窄幅波动。所以我们认为单车带电量加上单车带量持稳，然后加上新能源车产销高增的这么一个组合，可以带动新能源新能源车以及动力电池的需求同步耦合，实现一个持续高增的状态。发言人2 07:51讨论完动力场景的一个需求之后，我们再看一下非动力场景。我们可以看到储能方面，今年在光储评价下，度电成本已经到了一个比较有吸引力的水平。因此应用场景是全面扩容的。而且年内我们可以看到以数据中心为代表的这么一个新的拉动场景。在商业端也已经形成了较为成熟的大型或者小型数据中心的光储充光储供电方案。发言人2 08:2324年中以来，我们可以发现新能源数据中心配储这么一个相应的应用场景是在加速起量的。最为代表性的就是2025年1月份，宁德时代公布的阿根廷19阿联酋19G瓦时时的这么一个电池储能项目。配套的是相应的一个一G瓦的并网节点数据中心。我们认为这个项目比较大的体现了数据中心装机对于绿电需求，以及对于小应配出保供需求的这么一个拉动弹性。因此我们觉得结合高工，也就是宁德上市材料中高工锂电的这么一个预测，在表前表后储能和数据中心储能的这么一个拉动下，26到30年装机增速有望实现20%或者更高的一个水平。同时我们可以发现在新兴应用方面，工程机械，然后以人形为代表的居 人智能以及像evita之类的新兴场景，都具备低基数和大空间的多重特性，也有望成为动力场景应用的重要拉动下根据高空我们可以看见，24年工程机械电动化的渗透率达到了历史新高，而且后面仍然随着它的一个工作效率提升和能耗减少的优势逐步体现，而有渗透率的进一步增长空间。同时我们可以看到，狙神智能等为代表的市场未来也是百计瓦时的一个增长空间。因此综合看下来，我们测算是在传统动力电池市场随着性价比驱动增长的基础上，新兴应用将会进一步拓展市场增量，并且拉动远期的这么一个复合增长率。发言人2 10:20整个行业的在26到30年的一个复合增长率有望实现接近20%，需求持续性是有保障的。我们再看一下供给端，也就是当前的一个格局情况。我们可以结合对应上市公司的财务指标看这一块的话。我们可以发现，尽管当前竞争格局虽然尚未完全明晰，但是从几个维度上看，都已经在摸底优化的一个阶段。首先已经观察到除了一线以及强二线之外的边际扩产和产能增加是显著放缓的。同时我们从价的维度，也就是电池端的boom成本来看的话，我们可以看见boom成本在2024年底已经基本上见底了。而且结合最新的报表情况看，三线和部分二线厂商基本上均处于亏损状态，所以电池端降价基本上再降的话，降的就是电池厂自己的毛利，客观空间是比较有限的。我们认为龙头有望凭借产品性价比和业主方口碑的一个正向循环，来逐步摆脱恶性竞争，结构性匹配更优质的项目，从而实现更优的盈利。发言人2 11:37第二部分我们讨论需求增长的背景下，中资厂商仍然有份额扩张空间和潜力。具体案例看的话，我们可以看到继宁德时代走了直接突破海外主流客户定点这一最难的道路之后，以中创新航为代表的优质厂商通过借船出海和直接配套并行的方式，也提供了一个有益的参照特色主打产品，通过特色主打产品突破中高端车型，同时绑定并持续深化优质客户。同时我们也可以看到大背景下，在中行以这样的方式打了也打了一个比较好的样之后，还具备一个天时地利的大背景。就是中资厂商通过铁锂的这么一个技术储备带来的性价比优势，也开始逐步走向台前。随着铁锂成为近年装机的一个主流，中资厂商在其中享受了一个份额的增量。同时由于中资厂商的一个性价比优势，我们可以看到近年以LGES、松下SDI和SKO为代表的日韩厂商的份额是在持续被压缩的。我们认为在规模效应驱动下面，融资的成本和品控优势以及在铁锂的技术路线积累优势都是比较有利的积极因素。中资厂商也有望凭借这样的技术沉淀和相应的对于工艺、对于成本的一些能耗的积累来把握发展机遇。发言人2 13:19具体看的话，我们这边也做了一个相应的梳理。我们可以发现基本上以份额以海外全球份额最高的韩国厂商LGES，然后份额最高的日本厂商松下，同时以常年在top10的SDI和SKO3家来看的话，我们可以发现基本上营业利润和净利润率都是处在一个承压的状态下。同时像LGES或者像SKO，尽管经营利润在报表端显示为正，但是如果剔除LA补贴之后，实际上也是处在一个持续亏损的这么一个状态。发言人2 14:02所以结合这个情况来看的话，我们再横向对比一下储能电池市场的历史。我们发现今年以来中资厂商实际上凭借性价比优势和技术优势，对于日韩厂商实现了一个很快速的替代。我们可以发现2020年以来，日韩厂商出货量基本上就没有增长，因此带来份额的迅速下滑。2024年整体份额根据SNE的统计已经降到了10%以下。我们认为结合刚才的一个分析，当前在动力端对日韩厂商的一个最优策略可能就是盘踞北美市场，避免在美国以外的市场和中资厂商进行一个相对于他们而言高强度的价格竞争，因此给对应的中资厂商在非美市场替代提供了一个机遇。 发言人2 14:54节奏方面，我们认为储能的替代比较快，主要还是因为两个因素，一个是储能的这么一个切换项目远高于动力，相较于动力6到8年的一个定点生命周期的话，储能的招标是每年进行的。然后第二个点是业主方，相对来说通常是公用事业，公用事业运营商对于成本来说也更敏感。虽然说替代周期和节奏上有一定的差别，但我们认为大的方向上仍然是中资企业有望凭借性价比和服务优势，叠加持续推进的海外本土化布局，从而进一步提升海外份额水平。发言人2 15:38Beta层面的论述之后，我们认为结合当前的这么一个总盘子增长，以及中资份额提升的这么一个大背景。中资厂商的一个增长空间，或者是说整体的一个增长锚点，是已经确定在了一个相对较高的水平。接下来我们在论证了贝塔的一个正向性和持续性之后，再来看一下公司的阿尔法。我们可以发现在近年公司的消费和储能电池基本盘基本已经奠定。同时2025年有望迎来以动力为代表业务的一个经营拐点。同时，年内和更长维度看，海外产能的建设和新品的上量又有助于公司把握新机遇。发言人2 16:29消费电池是公司2003年就开始布局的板块，并且也持续进行了新品迭代。公司在锂源电池和圆柱电池等消费电池的细分领域，根据行业统计都已经成为龙头。今年我们也可以看到，锂源3C锂离子和圆柱电池产品都在贡献一个稳健的增长，锂源电池公司持续保持一个40%的高毛利水平，持续贡献盈利。3C方面公司持续推出新的方案，同时圆柱电池公司也已经成为国内出货第一和全球出货第四，消费业务后续仍然将贡献持续的高质量盈利。同时展望更长的维度，我们认为整体的消费这一块业务，随公司的万物互联的产品开发和场景布局理念，将会超越消费电池行业增速，持续为公司贡献高质量的现金流和相应的盈利。同时储能的话，我们可以看见公司已经布局了全场景的解决方案，包括电力通信和互用。同时在16年发展之后，公司的这个储能布局已经接近十年，也已经绑定了各场景的主流客户。发言人2 17:562024年我们看到公司储能电池业务凭借专业化定位和性价比优势，实现了出货高增和盈利稳定的经营组合。同时公司也积极推进产品创新，构筑材料体系和工艺端的壁垒。24年公司的出货水平达到了五十几瓦时以上，已经超越了比亚迪。同时在优质订单提升以及规模效应的背景下，尽管价格战在2024年仍然十分激烈，但是可以看到2024年下半年以来，单位毛利已经实现了触底回升，回归一个合理水平。同时由于规模效应的一个发挥，公司的净利率实际上也取得了一个比较可观的水平。年内公司还发布了差异化的628安时储能新品，而且在年内实现了正式投产。我们认为，随着这个电信大容量化在结构设计和电化学模型的壁垒上有望逐步形成，公司的新品也有望获得一个技术溢价来增厚盈利空间。发言人2 19:02同时我们再往远期一点看，公司的海外客户产和产能布局进一步突破。24年你可以看到之前的海外客户都通过框架协议的方式实现了加单。同时公司也突破了北美大客户，为后续海外的一个占比提升奠定了一个客观基础。发言人2 19:22政策风险应对方面，公司目前在对等关税24%的马来西亚的电池厂，已经实现了援助产能的一个投建。同时结合公司的交流，也有望在Q3今年Q3到Q4的阶段实现一个储能产能的投放，为规避海外政策风险提供一个灵活性的选择。动力方面，我们认为公司的经营拐点已经呈现。2024年尽管阶段性承压，但是我们看到了公司商用车的一个持续上量。24年全年公司商用车的装机份额是12%，仅次于宁德时代，同 比增长了3%。同时乘用车方面，公司在2024年前三个季度经历了产能利用率较低的低谷，之后Q4随着小鹏P7 plus上市，我们可以看到公司已经产能利用率迎来了较好的回升。展望今年，我们认为随着商用车的装机高增，公司产能利用率的持续回升等因素，现有的动力业务将持续将已经确认拐点，并且将完成反转，从拖累项转为积极贡献盈利的基本盘。发言人2 20:43商用车方面结合1到4月份产业联盟的数据，我们可以发现整个总盘子层面，商用车的贝塔层面行业是一个翻倍的一个增长，同时公司的装机份额也稳定在10%到15%之间。随着公司产品迭代和降本推进，也有望充分享受上车电动化的一个增量，对动力业务形成有力的支撑。乘用车方面，除了小鹏现有的项目配套之外，一些新的项目配套以及相应的其他新势力自主车型的项目导入同样也比较值得期待。我们认为在2、五年新增产能扩张比较克制。然后对应的客户需求不断的在把现有产能填满的这么一个过程当中，乘用车业务的产能利用率盈利弹性是比较可观的。考虑到年内的一个增量，然后再考虑到相对刚性的费用和折旧。我们认为如果是从微亏，然后提升到3到5个percent的净利率盈利情况来看的话，对应的盈利弹性可以达到10亿元级别。2025年内业务有望实现扭亏为盈，贡