亿纬锂能深度报告：经营拐点已至，喜迎收获之期

亿纬锂能深度报告：经营拐点已至，喜迎收获之期-20250521_原文 2025年05月21日 22:21 发言人1 00:00 本次电话会议仅供符合国海证券投资者适当性管理要求的客户以及受邀客户使用。国海证券不会因接收人收到本次会议相关通知或参加本次会议而视其为客户。本次会议内容不构成任何投资建议。据此做出的任何投资决策与国海证券、国海证券员工或者关联机构无关。本次会议只是转发国海证券已发布研究报告的部分观点，仅反映国海证券研究人员于发布完整报告当日的判断，相关内容请以研究所以公开发布报告为准。 发言人1 00:32 会议严禁录音或转发，任何人不得对本次会议的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本次会议的部分或者全部内容，否则将承担相应的法律责任。国海证券就此保留一切法律权利。在任何情况下，国海证券及其员工对使用本次会议信息或内容所引发的任何直接或间接损失概不负。市场有风险投资需谨慎。 发言人2 01:08 好的，各位投资者，大家早上好。对我是国海电信的研究员谢培锋。今天我来向大家分享一下我们最新发布的一韦理能的深度报告。它的标题是经营拐点已至，喜迎收获之气。拐点指的是动力在经过2024年的一个阶段性低谷之后，将在商用车以及大客户上量的一个拉动下，迎来产能利用率的一个拐点，进而迎来一个盈利的拐点，对于他的短期对年内的盈利形成一个显著的拉动。然后收获之期指的是之前公司在消费电子、消费电池、储能电池方面的深耕，以及基本盘的一个夯实，以及在大圆柱的持续前瞻布局。也将持续随着宝马以及其他客户的一个实现定点放量，而对业绩造成一个远期的增量弹性。 发言人2 02:07 具体看的话，我们这个报告分成了三段。分其实是从贝塔和阿尔法两个层面对于公司的投资价值进行论述。前两段分别从锂电池行业需求总盘子和格局，以及中资厂商在全球的一个份额两个方面进行论述。因为我们觉得贝塔决定的是分子端业绩增速的一个锚点，以及对应它应该适配的一个估值水平。在这两段里面我们论证了需求总盘子增长的持续性，以及总盘子里面优质的中资电池厂商份额提升的有持续提升的这样一个逻辑。我们认为优质的中资厂商有望获得持续的超额增长，而且随着格局的一个明晰化，也可以享受到更高的一个估值水平。 发言人2 03:00 第三段我们从阿尔法层面去论述，公司从消费电池起家，而且已经奠定了稳健的基本盘，储能则通过全场景和主流客户的全覆盖日渐成为新的基本盘。新品和海外产能扩张的背景下，也会有着比之前消费基本盘更好的一个成长性动力电池。在经历了2024年低谷之后的商用车和小鹏大客户，以大客户小鹏为代表体量的这么一个背景下，公司此前的软包和方形产能将会逐渐走出低谷，有望从拖累转向盈利，贡献一个比较大的业绩弹性。而大圆柱新品年内已经在宝马装车，公司持续对这一差异化路线进行深耕，后续的扩张空间也比较值得期待。盈利预测层面，我们预计25到27年公司分别实现规模净利润51、76和95亿元。 发言人2 04:03 我们来看一下报告的具体内容。第一部分我们主要讨论需求的持续性，以及电池环节的一个整体供需格局情况。首先我们看一下国内的需求，国内动力需求2025年以比亚迪吉利这样的自主强强一线自主为代表，然后广汽埃安紧随其后，以及以领跑蔚来、小米等为代表的一些新势力，都发布了比较高的一个销量目标。我们光我我们以这个方面来看的话，不完全统计各家车企隐含的销量目标是300万辆。考虑一些同一车同类型车型合并同类项的抵消，以及未公布销量的一些车企情况。我们认为300万辆的这个执行度在当前的一个新车型周期驱动下的是比较充分的。 发言人2 05:07 中长期的视角来看的话，年内我们已经看到了以比亚迪以及其他的自主车企为代表的智驾平权的一个推动，来提升自驾体验。同时在补能在充电的体验上，我们也可以看到宁德、比亚迪等电池龙头通过商业模式创新和技术的改进，对于换电和高压快充的方案进行进一步的改善。综上，我们认为在这个补能以及自驾体验的持续驱动下，新能源车的产品力和性价比仍然有持续提升的空间。也结我们也结合宁德时代的一个判断，认为2030年的渗透率有望实现90%，国内动力需求具备持续性。 发言人2 05:57 以欧洲为代表的海外动力需求来看的话，尽管今年政策出现了一定的波动，但是我们认为这个拉长看的话，更有利于供给以及需求的双向良性循环，政策支持更多的还是起到一个托底或者是锦上添花的效果，最终还是通过主流车企的供给来实现多样化。具体看我们可以看到以大众sands、宝马以及在欧洲比较有影响力的日韩车企为代表的主流车企也会在25到26年迎来基于电动化车型的一个上市。所以我们认为后续新海外主流厂商的新车型体量和规模效应有望实现正向循环，支撑以欧洲为代表的海外市场的中长期增长。 发言人2 06:50 论述完终端的一个需求支撑来源之后，我们再看一下它和电池的一个耦合关系。通过动力电池产业联盟的一个数据，我们可以发现，近年来以国内为代表的市场，尽管插混的占比有所提升，但是由于本身主流车企在单车带电量方面的这么一个军备竞赛，不管是插混还是纯电的单车带电都有明显的提升。所以我们可以看到，最终以结果来看，单车带电量整体是保持在一个相对稳定的水平，在45到50度电之间这么一个水平进行窄幅波动。所以我们认为单车带电量加上单车带量持稳，然后加上新能源车产销高增的这么一个组合，可以带动新能源新能源车以及动力电池的需求同步耦合，实现一个持续高增的状态。 发言人2 07:51 讨论完动力场景的一个需求之后，我们再看一下非动力场景。我们可以看到储能方面，今年在光储评价下，度电成本已经到了一个比较有吸引力的水平。因此应用场景是全面扩容的。而且年内我们可以看到以数据中心为代表的这么一个新的拉动场景。在商业端也已经形成了较为成熟的大型或者小型数据中心的光储充光储供电方案。 发言人2 08:23 24年中以来，我们可以发现新能源数据中心配储这么一个相应的应用场景是在加速起量的。最为代表性的就是2025年1月份，宁德时代公布的阿根廷19阿联酋19G瓦时时的这么一个电池储能项目。配套的是相应的一个一G瓦的并网节点数据中心。我们认为这个项目比较大的体现了数据中心装机对于绿电需求，以及对于小应配出保供需求的这么一个拉动弹性。因此我们觉得结合高工，也就是宁德上市材料中高工锂电的这么一个预测，在表前表后储能和数据中心储能的这么一个拉动下，26到30年装机增速有望实现20%或者更高的一个水平。同时我们可以发现在新兴应用方面，工程机械，然后以人形为代表的居 人智能以及像evita之类的新兴场景，都具备低基数和大空间的多重特性，也有望成为动力场景应用的重要拉动下根据高空我们可以看见，24年工程机械电动化的渗透率达到了历史新高，而且后面仍然随着它的一个工作效率提升和能耗减少的优势逐步体现，而有渗透率的进一步增长空间。同时我们可以看到，狙神智能等为代表的市场未来也是百计瓦时的一个增长空间。因此综合看下来，我们测算是在传统动力电池市场随着性价比驱动增长的基础上，新兴应用将会进一步拓展市场增量，并且拉动远期的这么一个复合增长率。 发言人2 10:20 整个行业的在26到30年的一个复合增长率有望实现接近20%，需求持续性是有保障的。我们再看一下供给端，也就是当前的一个格局情况。我们可以结合对应上市公司的财务指标看这一块的话。我们可以发现，尽管当前竞争格局虽然尚未完全明晰，但是从几个维度上看，都已经在摸底优化的一个阶段。首先已经观察到除了一线以及强二线之外的边际扩产和产能增加是显著放缓的。同时我们从价的维度，也就是电池端的boom成本来看的话，我们可以看见boom成本在2024年底已经基本上见底了。而且结合最新的报表情况看，三线和部分二线厂商基本上均处于亏损状态，所以电池端降价基本上再降的话，降的就是电池厂自己的毛利，客观空间是比较有限的。我们认为龙头有望凭借产品性价比和业主方口碑的一个正向循环，来逐步摆脱恶性竞争，结构性匹配更优质的项目，从而实现更优的盈利。 发言人2 11:37 第二部分我们讨论需求增长的背景下，中资厂商仍然有份额扩张空间和潜力。具体案例看的话，我们可以看到继宁德时代走了直接突破海外主流客户定点这一最难的道路之后，以中创新航为代表的优质厂商通过借船出海和直接配套并行的方式，也提供了一个有益的参照特色主打产品，通过特色主打产品突破中高端车型，同时绑定并持续深化优质客户。同时我们也可以看到大背景下，在中行以这样的方式打了也打了一个比较好的样之后，还具备一个天时地利的大背景。就是中资厂商通过铁锂的这么一个技术储备带来的性价比优势，也开始逐步走向台前。随着铁锂成为近年装机的一个主流，中资厂商在其中享受了一个份额的增量。同时由于中资厂商的一个性价比优势，我们可以看到近年以LGES、松下SDI和SKO为代表的日韩厂商的份额是在持续被压缩的。我们认为在规模效应驱动下面，融资的成本和品控优势以及在铁锂的技术路线积累优势都是比较有利的积极因素。中资厂商也有望凭借这样的技术沉淀和相应的对于工艺、对于成本的一些能耗的积累来把握发展机遇。 发言人2 13:19 具体看的话，我们这边也做了一个相应的梳理。我们可以发现基本上以份额以海外全球份额最高的韩国厂商LGES，然后份额最高的日本厂商松下，同时以常年在top10的SDI和SKO3家来看的话，我们可以发现基本上营业利润和净利润率都是处在一个承压的状态下。同时像LGES或者像SKO，尽管经营利润在报表端显示为正，但是如果剔除LA补贴之后，实际上也是处在一个持续亏损的这么一个状态。 发言人2 14:02 所以结合这个情况来看的话，我们再横向对比一下储能电池市场的历史。我们发现今年以来中资厂商实际上凭借性价比优势和技术优势，对于日韩厂商实现了一个很快速的替代。我们可以发现2020年以来，日韩厂商出货量基本上就没有增长，因此带来份额的迅速下滑。2024年整体份额根据SNE的统计已经降到了10%以下。我们认为结合刚才的一个分析，当前在动力端对日韩厂商的一个最优策略可能就是盘踞北美市场，避免在美国以外的市场和中资厂商进行一个相对于他们而言高强度的价格竞争，因此给对应的中资厂商在非美市场替代提供了一个机遇。 发言人2 14:54 节奏方面，我们认为储能的替代比较快，主要还是因为两个因素，一个是储能的这么一个切换项目远高于动力，相较于动力6到8年的一个定点生命周期的话，储能的招标是每年进行的。然后第二个点是业主方，相对来说通常是公用事业，公用事业运营商对于成本来说也更敏感。虽然说替代周期和节奏上有一定的差别，但我们认为大的方向上仍然是中资企业有望凭借性价比和服务优势，叠加持续推进的海外本土化布局，从而进一步提升海外份额水平。 发言人2 15:38 Beta层面的论述之后，我们认为结合当前的这么一个总盘子增长，以及中资份额提升的这么一个大背景。中资厂商的一个增长空间，或者是说整体的一个增长锚点，是已经确定在了一个相对较高的水平。接下来我们在论证了贝塔的一个正向性和持续性之后，再来看一下公司的阿尔法。我们可以发现在近年公司的消费和储能电池基本盘基本已经奠定。同时2025年有望迎来以动力为代表业务的一个经营拐点。同时，年内和更长维度看，海外产能的建设和新品的上量又有助于公司把握新机遇。 发言人2 16:29 消费电池是公司2003年就开始布局的板块，并且也持续进行了新品迭代。公司在锂源电池和圆柱电池等消费电池的细分领域，根据行业统计都已经成为龙头。今年我们也可以看到，锂源3C锂离子和圆柱电池产品都在贡献一个稳健的增长，锂源电池公司持续保持一个40%的高毛利水平，持续贡献盈利。3C方面公司持续推出新的方案，同时圆柱电池公司也已经成为国内出货第一和全球出货第四，消费业务后续仍然将贡献持续的高质量盈利。同时展望更长的维度，我们认为整体的消费这一块业务，随公司的万物互联的产品开发和场景布局理念，将会超越消费电池行业增速，持续为公司贡献高质量的现金流和相应的盈利