总量“创”辩第105期：中美博弈新阶段

资产配置快评2025年6月23日证券分析师：牛播坤电话：010-66500825邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002相关研究报告《资产配置快评2022年第17期：Riders ontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-17《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》2022-04-11《资产配置快评2022年第16期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-11《资产配置快评2022年第15期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-04《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》2022-03-28华创证券研究所 ——总量“创”辩第105期 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号证500模型中性。中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。长期：长期动量模型所有宽基指数中性。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。基金仓位：本周股票型基金总仓位为92.50%，相较于上周增加了132个bps，混合型基金总仓位79.06%，相较于上周增加了53个bps。本周家电与石油石化获得最大机构加仓，银行与机械获得最大机构减仓。基金表现：本偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.18%。本股票型ETF平均收益为-0.8%。本周新成立公募基金59只，合计募集306.89亿元，其中股票型26只，共募集67.79亿，混合型18只，共募集112.02亿，债券型15只，共募集127.07亿。VIX指数：本周VIX有所下降，目前最新值为13.52。A股择时观点：上周我们认为大盘继续中性震荡，最终本周上证指数涨跌幅为-0.51%。本周短中长期模型信号中性信号偏多。特征龙虎榜机构模型看多，特征成交量模型看空。其余模型皆为中性，综合模型看空。因此我们认为，后市或维持中性震荡。港股择时观点：上周我们认为看多港股指数，最终本周恒生指数涨跌幅为-1.52%。本周成交额倒波幅模型继续看多。因此我们认为，后市或继续看多恒生指数。下周推荐行业为：纺织服装、综合、通信、家电、国防军工。❖金融徐康：政策密集发力市场风险新规发布，提升银行运营效率。随着银行业务实践的发展和资本新规的落地，《指引》在市场风险内涵、治理架构、管理流程和工具等方面的规定，有必要进一步完善。市场风险新规的内容主要包括：1）明确市场风险定义：明确市场风险不包括银行账簿利率风险。2）完善市场风险治理架构：明确董事会、监事（会）和高级管理层的责任，界定三道防线的具体范围和职责，强调银行在集团并表层面加强市场风险管理。3）细化市场风险管理要求。细化风险识别、计量、监测、控制和报告要求。对于银行而言，市场风险新规对风险定义、各方职责、具体流程规定更为严格，有利于提升银行的运营效率，同时也为未来开展新业务奠定良好的风险管理基础。风险提示：1.关税对企业预防性补库/投资、居民提前消费的判断不准确，对经济指标的观测不全面。2.流动性超预期收紧。3.中东爆发地缘政治冲突，欧债危机再度爆发，新兴市场债务危机。4.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。5.经济下行压力加大、城投和地产风险暴露、信贷投放不及预期。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号【宏观张瑜】美国经济的叙事思辩核心结论：近期美国经济硬数据与软数据之间的分歧开始收敛，越来越多的硬数据开始指向经济下行。本文通过对美国就业、库存、投资、消费、金融条件五个维度的前瞻指标拆分，总结了当前美国经济的现状与前景：经济呈下行趋势，但爆发风险的概率不大，结构来看：①就业市场呈结构性弱化，供需关系显著降温；②当前处于补库存周期，未来大规模补库概率不大；③投资方面企业投资或继续下行，地产投资难有起色；④居民消费能力减弱，但爆发风险的概率小；⑤金融条件：处于宽松状态。1、美国就业市场：呈结构性弱化，供需关系显著降温就业市场现状：薪资偏强，但就业呈现结构性弱化。根据亚特兰大联储对就业数据的拆分，将就业数据划分为5个维度。从目前的就业数据来看，尽管薪资增长依然较快（衡量薪资的三个指标均处于过去10年50%-75%分位数水平），但就业市场的结构性数据提示就业市场已经在弱化，例如就业市场信心指标、雇主行为指标等普遍弱于过去10年50%分位数。从就业市场供需关系来评估当前的就业市场现状，可以看到劳动力市场供需关系显著降温，工作变得不那么好找。需求端以职位空缺率衡量，目前为4.4%，处于2018年以来12%分位数，略低于2018-2019年4.5%均值，反映目前劳动力需求弱于疫情前水平。供给端以劳动参与率衡量，目前为62.4%，处于2018年以来38%分位数，略低于2018-2019年62.99%均值，反映目前劳动力供给弱于疫情前水平。劳动力供需缺口以职位空缺率/失业率（V/U）衡量，当前为1.0，处于2018年以来6%分位数，低于2018-2019年1.2的均值，反映目前劳动力市场供需关系显著降温。就业市场领先指标已提示就业市场下行方向。一则，失业率触底、时薪见顶时，通常指征一轮经济周期的顶点，此后1-2年就业人数可能大幅下滑。2024年以来，失业率与时薪再次构成这一组合。二则，每周初次申请失业金人数领先失业率约6个月，2024年起该值中枢震荡走高，均指向了失业率的上行方向。2、库存：当前处于补库存周期，未来大规模补库概率不大美国当前处于补库存周期中，但补库幅度持续偏弱。我们以库存同比和ISM制造业PMI共同进行库存周期的划分。2024年以来库存同比增速转正，开始进入补库周期并持续到现在，但补库幅度相对较弱。同时，2024年以来制造业PMI在50上下波动，补库呈现出主动补/被动补交替的状态。三大领先指标指向企业大规模补库概率不大。制造业PMI指向美国未来三个季度库存投资或呈现震荡偏弱。制造业PMI自有库存-客户库存指向美国未来半年库存投资或上行，但幅度并不大。OECD综合领先指标显示未来半年美国库存投资向上，但考虑到近期美国经济增速预期普遍下修，而OECD综合领先指标仍处于偏高水平，或存在一定预测偏差。因此从三大领先指标来看，未来半年至三个季度，由经济内生周期所带来的美国企业大规模补库概率不大。3、私人部门投资：企业投资或继续下行，地产投资难有起色非住宅投资领先指标来看，美国未来半年非住宅投资增长或继续下行。制造业新增订单领先制造业投资约1个季度、制造业PMI领先制造业新订单1个季度、企业利润与制造业投资大致同步。目前制造业PMI、制造业新订单均偏弱，指向未来半年非住宅投资增长或继续下行。 3 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号4美国房地产投资方面，从买、建、库、融四个维度分析，当前购房需求弱、建筑商信心弱、库存提升、融资利率高，地产投资或暂难看到改善。买：居民购房能力不弱（杠杆率低、现金流充裕），但房价相对水平处于历史峰值水平，住房自有率处于历史平均水平，因此居民购房需求可能并不高（美国居民向贷款机构提交的抵押贷款申请数量处于低位可间接验证这一结论）。建：地产建筑商乐观程度显著转弱（地产建筑商对房地产市场的乐观程度处于荣枯线上下波动），财务健康程度也转弱（主流地产建筑商的现金流也显著走弱）。库：新建独栋住宅待售量、库销比均处于高位，反映新房库存提升；自有住宅空置率从低位回升，反映二手房库存有所提升。融：居民购房融资成本仍偏高。目前按揭贷款利率仍处在6%以上的偏高水平，也将抑制居民购房意愿。4、居民消费：消费能力减弱，但爆发风险的概率小居民收入放缓叠加财富效应弱化，消费能力或将减弱。收入方面，2025Q1美国居民可支配收入增速已放缓，录得4.2%，低于2018-2019年均值5.2%，处于1981年以来23%分位数。我们近似用非农就业人数*工时*时薪来估算居民可支配收入，预计2025年居民薪资收入同比增速约4.5%，低于2024年4.8%的水平，大致持平于历史均值水平。即在就业市场逐步降温的背景下，2025年居民的薪资收入同比增速或边际走弱。财富效应方面，Q1美股下跌带来居民超额财富由2024Q4的14.9万亿美元下降至11.1万亿美元，降幅达到26%。考虑到美国居民收入前20%人群持有美国87%的权益资产、56%的房地产资产；而同时收入前20%人群占居民消费的45%；因此居民财富效应对收入前20%人群的冲击最大，这部分人群财富效应的减弱对消费的冲击也更大。不过由于目前美国居民资产负债表健康，付息压力小，居民部门风险不大。①居民资产负债表健康（杠杆率依然较低）、②付息压力小（个人利息支付+抵押贷款利息支出占可支配收入的比例为5.4%，略高于2018-2019年均值4.9%），③居民类现金资产占比高（存款和现金+货币基金占可支配收入的比例处于60年代以来最高水平）。因此居民部门尽管消费能力减弱，但出现流动性问题、债务风险的概率较小。5、金融条件：处于宽松状态彭博金融条件状况指数、芝加哥联储国家金融状况指数(NFCI)均可衡量美国金融条件状况。2025年4月3日-5月7日，受到特朗普关税政策的冲击，金融状况收紧，彭博金融条件状况指数转负；而5月8日以来，随着金融市场波动下降，金融条件再度宽松。具体内容详见华创证券研究所2025年6月17日发布的报告《【华创宏观】美国经济的前瞻指标们》。【固收周冠南】半年末资金怎么看？一、新型政策性金融工具，进展如何？二季度固投增速放缓，下半年外部不确定性之下，稳投资的必要性在上升。4月政治局会议提出设立新型政策性金融工具，对于工具带来的宽信用效果，市场关注度较高。（1）节奏上看，5月以来地方加速谋划政策性金融工具的项目储备，短期内工具落地的概率或在上升。根据地方会议信息看，部分省市提到本轮工具额度为5000亿，投向上或涉及8个领域31个专项，其中科技与消费基础设施建设的支持或有重点倾斜。（2）效果上看， 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号5参考2022年经验，工具额度下达至投放完毕跨度约2个月左右、节奏偏快，对信贷、基建投资的撬动倍数分别在4.7倍、10倍以上。往后看，三季度或进入宽信用政策效果兑现期，需要关注对债市情绪的影响。5月经济数据显示需求侧消费强而投资弱，且6月近期出口走弱的迹象初步显现，逆周期调节有望下半年加力稳投资。根据5月地方密集筹备的动向看，短期新型政策性金融工具额度或有望下达，进而提振数据表现，重点关注三季度宽信用兑现、7月政治局会议前后政策预期博弈等对债市情绪的影响。二、跨半年风险可控，机构资金安排偏慢本周税期平稳度过，税期过后资金情绪短暂收紧，或主要与近期债市杠杆水平抬升有关。在资金面整体偏松的情况下，央行操作维持相对积极的状态，逆回购余额处于季节性高位。本周DR001基本处于1.4%以下位置，7D资金走势小幅波动，17至18日走款阶段DR007在1.52%附近；19日资金价格小幅收紧，DR007小幅抬升至1.54%，或主要与近期债市杠杆偏高有关。跨季资金进度相对偏慢，资金预期相对平稳，大行季末融出明显抬升，预计跨半年压力有限。（1）大行融出规模明显上行，单日净融出规模抬升至5.3万亿，为历史同期高位，叠加季末央行操作或延续偏积极的思路，预计跨半年风险相对可控。（2）从跨季安排来看，截至6月20日，银行间跨季资金进度为12%，低于以往进度水平。T-1日跨季进度在70%以上时，对应月末最后一日资金宽松的概率更高，关注后续机构资金安排情况。三、债市策略：利差挖掘从中端向超长端轮动，但要灵活止盈兑现收益6月以来债市利差挖掘方向从中端向超长端轮动。时间上看，4月以来表现最好期限已经历两轮“短端→中端→超长端”的轮动；空间上看，4月-5月债市对利率中端品种的利差挖掘较为充分，5月末品种利差分位数已从75%-